山水水泥，往事随风
结构与逻辑 – No.3
山水水泥，往事随风
—— 一场“宫斗”大戏的落幕
作者：投研冥思录
引子
2018年10月31日，在退市的“大限”即将来临之时，总部位于山东济南的山水水泥（HK 00691）终于复牌，成功避免了退市。山水水泥陷入退市危局的原因，是公司的公众投资者持股占比自从2015年上半年开始，就没有达到港交所规定的水平线——25%。根据山水水泥的公告，在此前一天，山水水泥向未披露详细信息的“认购人”增发9.748亿股（占比22.39%），加上现有公众股东持股（占比2.61%），终于上岸了。
复牌也并没有给持股的投资者带来好心情。当天的股价下跌超过47%，一举跌破前一天的增发价。
回顾山水水泥这几年的故事，其中的曲折和意外，犹如近几年吃瓜群众喜闻乐见的宫斗剧一般，上演了一出大戏。
1. 美好时光
2005年，山东的一家国企——山东水泥厂，被改制出售给民间资本。这家企业的领导人叫张才奎，有三项重要履历：一是从1986年开始担任山东水泥厂的厂长，二是从1995年至2004年担任济南市建材局局长，三是从2002年10月起担任中国水泥协会的副会长。
2008年，能人张才奎带领山水水泥在香港交易所成功上市。公司在IPO文件中陈述如下：“根據中國建築材料聯合會，按 2007 年的產量和銷量計，本集團是中國第二大以及山東省最大的熟料和水泥生產企業”。当时的山水水泥可谓风光一时。从2005年到2011年，山水水泥的经营业绩伴随宏观经济的东风，一路高歌猛进。一表胜千言：
伴随公司业绩的高速成长，股价上升也走入了快车道。2011年7月，公司股价到达了历史高点（复权价9.63港元），而在2011年4月、5月，控股股东山水投资两次小幅减持了公司股票。
美好时光总是很短暂。山水水泥的那段美好时光，就此结束了。
2. 第一回合：引狼入室
从2012年起，国内水泥市场开始进入调整阶段，整个水泥行业的业绩开始下滑，山水水泥也不例外。与此同时，张才奎决定让儿子张斌接自己的班。按照公司公告信息，2013年9月10日，张斌正式就任董事长，时年35岁。
传闻在张斌上任董事长之前两年（张斌时任副董事长），张氏父子就与公司的创业元老们产生了矛盾。关于矛盾具体内容，众说纷纭，流传比较广的说法是创业元老（管理层）和职工们反对张氏父子的集权改革方案。但令张氏父子难以想象的是，在张斌接班之后，事情很快就超出了他们的掌控范围。
2013年末，山水水泥的股权结构如下：
可以看出，山水水泥之所以经营发展得不错，与股权结构有关。张氏父子、创业元老、普通职工都通过山水投资持有上市公司股份，公司甚至还吸引到了同业和著名私募的战略投资。
出于共同的利益，创业元老和职工们共同反对张氏父子。尽管张氏父子是公司的实际控制人，但毕竟在山水投资的实际持股份额较少，担心控制权旁落，于是他们提出让创业元老和职工们将山水投资的股份出售给他们，然而在价格上双方难以达成共识，甚至有江湖传闻称他们提出的出售方案对职工们极不公平，实质上是用职工们未来应得的股息来收购职工的股份。
2014年，山水水泥引入了战略投资者——中国建材（HK03323），向其定向增发股份，具体原因不详。有分析认为中国建材是张氏父子心目中的白衣骑士，但山水投资的持股比例也因此下降到25.09%。与此同时，伴随业绩的下滑，山水水泥的股价也从高点大幅回落。借此机会，亚洲水泥也在二级市场不断增持。2014年末，山水水泥的股权结构如下：
然而，引入战略投资者并没能让公司内部的矛盾得到化解。2015年4月，管理层和员工组成的利益联合体与张氏父子的矛盾升级，爆发为一场在山东山水集团公司（山水水泥的实际经营控股实体，位于济南市郊区）发生的暴力冲突，最后由济南警方出手才控制了局面，成为当时新闻的热点。
更为狗血的剧情是，来自河南的天瑞水泥（HK01252）横空杀出，从2015年2月至4月，在短短两个月的时间内大举买入山水水泥的股份（包括以超越市价15%以上的价位从前述私募基金接盘），耗资超过50亿港元，持股比例很快达到了28.16%，成为第一大股东。
天瑞水泥的董事长李留法也是个能人，多年蝉联河南首富，旗下有中国天瑞水泥（HK 01252）和天元铝业（HK 08253）两家上市公司。敢于拿出巨资收购同业资产，这种大手笔足以说明其野心不小，也说明当时的山水水泥在产业资本的眼中，是一块肥肉。
2015年4月，由于公众持股量无法满足港交所要求，山水水泥停牌。
天瑞水泥选择与山水水泥的元老和职工们站在了一起。
3. 第二回合：野蛮人的表演
在此之后，内忧外患之下，张氏父子逐渐对公司失去了掌控，甚至还出现了张氏父子被赶走时将公司公章带走，再被公司起诉，最后由海淀区法院判决该公章失效的闹剧。由于山水投资的注册地在香港，职工们联合起来在香港起诉了张氏父子，得到了法院判决的保护——他们在山水投资中的股份由安永会计师事务所暂时代持，以保护他们的利益。
2015年12月，张氏父子在山水投资、山水水泥两个公司双双出局，且面临要求冻结其财产等多项诉讼。在股东大会改组后的山水水泥董事会中，天瑞水泥和安永占据了绝大多数席位，天瑞水泥董事长李留法出任山水水泥董事长。
2015年末，公司股权结构如下：
2015年，公司业绩巨额亏损，报表数字为-63.87亿元。
2016年是水泥行业转折的一年，供给侧改革的春风开始吹向重资产行业，黎明快要来临了。然而山水水泥内部，短暂的平静又被打破。李留法的团队与山水元老之间，似乎并不是很兼容。
2016年9月，大股东天瑞水泥提出配股方案，配股价（0.5港元/股）明显低于公司股价。但这个方案被股东大会否决了，原因是元老和员工们认为自己难以支付配股的资金，因而利益将受损。
2017年1月，公司元老、山东山水集团副董事长宓敬田的职位被公司董事会罢免，原因是在公众面前违规透露业绩信息。宓敬田对外宣称此决定无效，并拒绝交出山东山水的经营实际控制权。大股东天瑞水泥与元老们的矛盾正式爆发。
2017年4月，山东山水集团出现了两年前的一幕，一场大股东与公司元老之间的暴力对抗事件再次上演，济南警方被迫又一次收拾了残局。这一次，事件的指挥者喻春良（天瑞水泥办公室主任）等4人付出了代价，因涉嫌聚众扰乱社会秩序罪，于2018年4月被判入狱。
2017年6月，心力交瘁的山水投资股东们曾希望以5港元/股的价格将持有的公司股份转让给公司的另外三大股东（天瑞水泥、亚洲水泥、中国建材），但没能实现。而由于拒绝交出经营控制权，公司元老们持有的山水投资的股份被香港法院冻结。
2017年末，公司股权结构如下：
4. 第三回合：鹬蚌相争的结果
时间来到2018年，在各方缠斗不休的局面下，亚洲水泥和中国建材终于坐不住了。
2018年5月，公司召开临时股东大会，李留法和他的团队集体出局，中国建材和亚洲水泥入主董事会。中国建材副总裁常张利出任公司董事长。
2018年7月，新董事会任命了新的经营管理层，正式接管山东山水集团公司。
长达5年的大戏终于落下了帷幕，留下了一地鸡毛。经过多年的内斗，公司面临的两大问题是负债过多（期间还经历过与债权人的多次协商）和公众持股不足难以恢复上市地位。新董事会开出的药方就是股权融资，一石二鸟。
2018年7月、8月，公司两次发行总价值超过5.3亿美元的可转债，转股价为6.29港元/股。
此后，则出现了文章开头的一幕——增发股份和复牌。
时至今日，天瑞水泥仍然在海外和香港起诉，要求对公司进行清盘，这显然是一个笑话。然而创始人和第一大股东都无法影响的董事会，也是一个奇葩。不过对于投资者而言，公司能够停止内耗，让重心回到经营上去，就是一个巨大的利好。
5. 美好时光回来了吗？
从2016年开始的供给侧改革、上一轮对房地产限购的放松和金融支持、基建的大规模投入、水泥行业内部的限产协调，共同带来了本轮水泥行业景气度的持续上升。2018年，全行业的利润水平明显好转。
截止2018年末，中国水泥行业的主要玩家如下：
按照图中产能计算，截止目前（2019年4月16日），各公司的市值和产能对比如下：
在2018年12月至2019年2月的大部分时间里，山水水泥的市值跌到了不足100亿港元的水平，最低时不足80亿港元，每股价格跌破2港元。如果考虑到天瑞水泥的买入价（大于5港元/股）、亚洲水泥的增持价（大于2.7港元/股）、中国建材的入股价（大于2.5港元/股）、神秘的投资机构YU YUAN的买入价（4.4港元/股）、最新的增发价（4.2港元/股），以及可转债的转股价（6.29港元/股），那么低于2港元的价格的确具有相当的安全边际。然而当时的市场是恐惧的，被公司的折腾历史吓破了胆，却低估了新的实际管理者作为行业产能领头羊的能量，也忽视了那些尘埃的往事已随风而去的事实。
哪怕是在经历了最近一个半月接近翻倍的涨幅之后的今天，山水水泥的吨产能市值水平仍然明显低于同业，也低于2017年的产业并购成本（500rmb/吨）和重置成本（340rmb/吨）——这两个数据现在可能随着行业盈利能力的增强而水涨船高。当然，资本市场没有无缘无故的爱恨，海螺水泥高高在上的吨产能市值就是其前瞻的商业模式、优秀的经营业绩、良好的公司治理的集中体现。
2019年3月，公司公布了2018年业绩，营业收入176.38亿元（同比增长19.39%），净利润21.69亿元（同比增长265.61%）。经历了如此严重的折腾，竟然还可以获得这样的业绩，公司被产业资本竞相争抢的原因可见一斑。不过，在业绩公告中，财务审计机构提出了保留意见，其中包括对公司承担的大额流动负债的担忧，以及对公司2016年高管超过1个亿奖金的质疑。公司仍然面临降低债务负担、重塑内部管理的挑战。
后话
当谈论优良的投资对象时，老鸟们总是说，自己喜欢“三好学生”——好生意、好公司、好价格。但我们不应该忘记，完善高效的公司治理，以及对小股东公平友好的利益分配机制，是至关重要的——我们是不是可以把“三好”的标准，变成“四好”呢？
这个问题，留给中国建材的投资者们去思考。