南极电商2020年报点评

作者：水的深蓝

来源：雪球

不管从财务数据 ， 还是GMV增速来看 。 南极电商 的2020年 ， 均没有达到我的预期 。 对这一份不及预期的年报里 ， 我谈谈我的看法 。

一 、 财务数据

质疑 南极电商 财务造假的不用往下看了 ， 我觉得你财务水平太次 。 体外循环最核心看2点 ， 一是看应收账款大幅攀升 ， 二是看现金及现金等价物的真实性 。

1 、 GMV

2020年公司GMV全年402亿元 ， 增速31.58% 。 公司前三季度GMV为228.53亿元 ， 同比增长35.96% 。 由此看出 ， 公司销售占比最重的第4季度GMV增速放缓 。

从渠道来看 ， 阿里渠道 （ 占比56% ） 前三季度GMV增速22.4% ， 全年228亿增速12.2% ， 阿里流量规则调整对公司影响明显 。 而对应 拼多多 前 （ 占比21% ） 三季度GMV增速112.77% ， 全年88亿元增速121.98% 。

从品牌来看 ， 南极人 （ 全年占比90% ） 品牌前三季度GMV增速40% ， 全年增速33% ； 卡帝乐鳄鱼前三季度GMV增速7.19% ， 全年增速12.93% ； 经典泰迪前三季度GMV增速55.61% ， 全年增速72.39% 。

从GMV来看 ， 至少可以得出两点结论 ： （ 1 ） 南极电商 经营季节性强 ， 阿里4季度的流量规则调整影响巨大 ； （ 2 ） 从品牌来看 ， 南极人的2个小品牌第四季度GMV增速高于前三季度 ， 而大品牌则相反 。 可以得出 ， 本轮阿里流量主导信息流规则对品牌商的流量打击更大 ， 阿里强调千人千面 ， 对logo商无疑是最直接的冲击 。 在南极电商的产品端 ， 强调的是打造爆款的能力 ， 这与阿里本轮流量规则直接反向 。

2 、 营业收入

南极人品牌现代服务业 （ 品牌类 ） 的核心为GMV和货币化率 。 2020年GMV增长31.58% ， 而该业务营收14.97亿元 ， 同比增长7.28% 。 2020年货币化率3.72% ， 对应2018年5.04% 、 2019年4.57% 。 货币化率走低主要由3个因素引起 ： （ 1 ） 疫情让利 ， 因为疫情影响 ， 调低了部分商品的品牌费用 ； （ 2 ） 拼多多 平台发展期 ， 货币化率低于阿里系平台 ， 随着拼多多的快速发展 ， 拉低了整体货币化率 ； （ 3 ） SKU的发展 ， 公司从早期家访类扩展到6000+品类 ， 高额大件物品的推出拉低了货币化率 。

移动互联网业务 （ 即时间互联 ） ， 该业务持续保持稳定 ， 由25.08亿元增长至26.74亿元 。 我自己推测应该是与几大主平台签订了较为稳定的代理协议 。

3 、 净利润

公司2020年营业收入41.72亿元 ， 净利润11.88亿元 ， 对应净利率28.47% 。 2019年净利率30.87% 。 如公司保持2019年净利率 ， 对应净利润12.87亿元 （ 差异1亿元 ） 。 剖析公司净利率下降原因 ：

（ 1 ） 毛利率下降 ： 现代服务业毛利率由92.69%下降到88.67% ， 下降4% ， 对应毛利润0.6亿元 ； 移动互联网业务毛利率由8.33下降到5.16% ， 下降3.17% ， 对应毛利润0.85亿元 。

（ 2 ） 三费 ： 销售费用增加400万元 ， 管理费用增加1700万元 ， 财务为-5650.9万元 （ 对应19年46.3万元 ， 即获得增额利息收入5600万元 ） ；

从净利润变动角度来看 ， 在既定收入水平下 ， 公司净利润下降主要由毛利率下降造成 。 公司毛利率下降主要原因 ： （ 1 ） 现代服务业的让利 ； （ 2 ） 时间互联业务 ， 时间互联业务毛利润由2020年的2.08亿元下降到1.38亿元 ， 这在时间互联业务营收增长的情况下 ， 毛利润下降也是我一直关注的一个问题 ， 即时间互联资产对应商誉是否应该计提减值 （ 在互动易上多轮提问 ， 张总说不存在减值风险 ） 。 我对这个仍然是存在疑问的 ， 因为从公司业绩对赌来看 ， 时间互联业务2019年业务需完成净利润1.11亿 ， 而2020年净利润是显著下滑的 。 如果时间互联业务净利润持续维持当前状况 ， 时间互联可以对应2-3个亿的商誉减值 。 这里我对商誉减值的理解是 ， 它可以不减 ， 但是需要减的时候 ， 它完全能拿来减 ， 也就是资产负债表中的暗雷 。

4 、 现金流

公司2020年经营活动现金流净额9.56亿元 ， 相比2020年12.55亿元下降2.99亿元 ， 同比减少23.79% （ 对应净利润减少0.18亿元 ） 。 现金流差异原因 ：

（ 1 ） 经营性应收项目的增加 ： 这里比去年增加3.72亿元 ；

（ 2 ） 经营性应付项目的增加 ： 这里比去年增加1.61亿元 ；

（ 3 ） 财务利息收入5600万元 ， 不应计入净利润 ；

因此 ， 公司现金流差异主要为经营性应收净增加2.1亿元 ， 财务利息5600万元 。 因此 ， 应收账款变动时影响公司经营性现金流的核心原因 。

5 、 应收账款

从应收账款来看 ， 公司应收账款从2019年的7.9亿元增长到2020年的11.27亿元 。 其中1年期的增长2.64亿元 ， 公司给的解释是因为营业扩张和疫情给客户做出的让步 。 我自己分析因为疫情做出的让步可能性比较大 ： 对比公司2020年1季度的应收账款11.25亿元和2019年年报的7.89亿元 ， 这里相差3.36亿元 。 是全年应收账款差异的核心原因 。 这个待疫情相应信贷销售方式调整后 ， 理应下降 。

因此 ， 对于应收账款的角度 ， 我信任公司 。 同时 ， 也将对后续公司销售政策的调整持续观察 。

6 、 潜在风险

从我的角度来看 ， 公司财报的潜在风险有以下两点 ：

（ 1 ） 时间互联的商誉减值 ， 尽管张总说不存在商誉减值风险 ， 依然无法打消我对时间互联业务商誉的担心 ；

（ 2 ） 税率 ： 2018年11月2日 ， 子公司上海 南极电商 取得上海市科学技术委员会 、 上海市财政局 、 国家税务总局上海市税务局联合颁发的高新技术企业认定证书 ， 证书编号为GR201831003563 ， 有效期三年 ， 按照有关规定 ， 上海南极电商自2018年起至2020年享受国家高新技术企业所得税优惠政策 ， 企业所得税按15%税率计缴 。 对于2021年的税收政策 ， 目前我没有看到相应文件 。

二 、 南极的未来

1 、 GMV与货币化率

谈及 南极电商 ， GMV是永远的核心 。 我留意到不少朋友谈及阿里系的GMV增速 ， 其实这是看错了南极电商目前的状况 ， 或者看错了阿里系目前的状况 。 我的理解是这样的 ：

（ 1 ） 阿里系的规则调整 ， 目前不支持大品牌的高增速 ， 它的导向是信息流 ， 是货找人 ， 是千人千面 ， 天然需要更多的品牌 、 商家 ， 这与 南极电商 的特点截然相反 。 所以 ， 阿里系的规则不变之前 ， 南极电商很难逆转阿里系的GMV增速 。 至于阿里系的规则会变吗 ？ 我相信可能会存在让步的机会 ， 在取消强制 “ 二选一 ” 后 ， 电商卖家平台之间的跃迁成本大幅减少 ， 阿里特别是天猫想保住基本盘 ， 它需要维持住大卖家的流量 。

（ 2 ） 增长看 拼多多 ， 拼多多与 南极电商 具有相似的基因 ， 这是南极电商天然的成长沃土 。 公司如果能维持目前拼多多平台增速的70-80% ， 全年GMV冲击500亿还是有希望的 。 同时 ， 这将迎来一个重要的拐点 ， 即阿里 ： 拼多多比重将接近2 ： 1 。 在拼多多目前的节点来看 ， 拼多多是需要大品牌的 。 特别是对于南极电商这种便宜的大品牌 ， 是拼多多极力喜欢的 。 因此达到2:1后 ， 渠道将加速向拼多多跃迁 ， 这不排除拼多多会给予南极电商流量优势 。

对于货币化率的看法 ， 我的观点是短期看疫情回升 ， 长期看 拼多多 稳定后货币化率 。 目前来看 ， 如果拼多多平台货币化率稳定的情况下 ， 公司1季度货币化率应该回升至4%左右 。 长期来看 ， 拼多多的货币化率可能略低于阿里平台整体情况 ， 但具体发展目前无结论 。

2 、 后期观察指标

我对 南极电商 核心观察指标与大家大同小异 ：

（ 1 ） GMV ： 看阿里GMV的恢复以及 拼多多 GMV的崛起 ；

（ 2 ） 货币化率 ： 1季度货币化率回升 ；

（ 3 ） 毛利率 ： 基于疫情让利假设 ， 公司现代服务业毛利率应该重新回升 ； 对于时间互联毛利率 ， 期待张总能给一个合理解释 ；

（ 4 ） 应收账款 ： 1季度开始应收账款应该持续大幅下降 ；

（ 5 ） 税率 ： 如不继续享受税率优惠 ， 将多缴纳1.2-1.5个亿的所得税 ；

（ 6 ） 时间互联业务净利润 ： 该业务对应商誉减值风险 ；

（ 7 ） 现金及现金等价物投向 ： 本轮7个亿回购 ， 3-5个亿潜在回购 ， 叠加分红3.92亿元 ， 合计涉及资金11-16亿元 。 这是对公司造假的谣言的最好回击。

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

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