增长的反噬：拼多多加速迎来瓶颈
理性经济人有责任去重新考量一家价值观存在疑点的公司的风险和长期投资值
文 | 阿蓝
编辑 | 康娟
世界上比较遥远的距离是：生活在发达都市的社交媒体用户，在猛烈抨击拼拼多的强制奋斗文化与灾难式公关，这时候，远在低线城镇乡村的价格高度敏感型消费者，正翻阅、下单着千百种实惠商品，对于前者所激愤、忧虑的事，他们爱莫能助、无动于衷，甚或毫无感知。
在员工猝死事件曝光后的1月4日，拼多多（PDD.O）的开盘价是176.75美元。在多个负面事件相继发酵后的1月12日，它的收盘价是169.48美元。区间跌幅仅约4%。
商业分析平台七麦数据的统计显示，1月6日至12日间，拼多多App在华为、小米、VIVO等安卓商品的下载量趋势保持平稳，在9日至11日间还有小幅上升；在iOS平台，拼多多App的下载量同样没有大的起伏。
1月13日，微信安全中心宣布限制多多直播、小红书、知乎、QQ音乐等外部链接，不再提供直接跳转的服务。当日，拼多多股价仅下跌2.76%，次日，又回升1.49%。
1月15日，拼多多退出央视春晚红包项目的消息传出，该公司当日股价下跌了3.62%。
像这种幅度“温和”的回调，你甚至无法分辨，它是对于负面事件的反馈，还是寻常的市场波动。
随着一系列因素陆续叠加，投资者应该远离拼多多吗？
拼多多的强大或许已超出你的想象
一个人，如果他既拥有反对强迫式劳动机制的良知，又是具备互联网商业知识的股票投资者，同时还是重视性价比的理性消费者，那么最近这两周，他多少会陷入认知失调的境地。
人们对拼多多印象的分裂程度本来就很高。一些人对它的判断，还停留在“惹人嫌弃的伪劣商品平台”阶段；一些人只是听闻它变得很强，但不知其所以然；更多人难逃“真香定律”，开始用它买东西；当然，还有人早就是其商业模式的忠实追随者；后两者的支持体现在股价里，2020年全年，拼多多的涨幅超过360%，在《巴伦周刊》中国市值研究中心编制的“2020中国市值增长50强”上高居首位。
其中200%的涨幅发生在去年11月12日之后，拼多多当日发布第三季度财报，股价一天内陡升20.41%。那是一份近乎完美的、击退大量质疑的财务报告，其季度营收同比增长89%，单季度首次扭亏为盈，经营活动现金流同比上升218%。
更重要的是，拼多多的季度GMV大增76%，来到4385亿元。2019年10月至2020年9月间，拼多多GMV总计14576亿元，同比上升73%。这个增速是行业平均水平的8倍。
GMV（Gross Merchandise Volume，成交总额）是一家电商平台的核心指标，它可以拆解为三个要素：用户数量、购买频次、客单价。
用户数量方面，2020年第三季度，拼多多的移动端平均月活用户和活跃买家数，分别净增7460万、4810万，1至9月，分别累计增长2.138亿、1.461亿。至此，拼多多App的月活用户达到6.34亿，它的量级已完全可与淘宝分庭抗礼（如果将天猫单独计算）。在MAU与DAU方面，拼多多都有超越淘宝的迹象。
2019 年，拼多多的用户购买频次达到 33.7 次，超越京东，在所有中国电商平台中仅次于淘宝系平台。实际上，根据QuestMobile的数据，拼多多App的用户人均使用时长已于2020年9月达到355分钟，超过了手机淘宝App的309.5分钟。
用户得以留存、活跃的基础是什么？是商品品类的丰富度。只卖几类产品的，是中低频消费的垂直电商；品类极大丰富的，才可能成为国民级平台。过去这一年，拼多多卖特斯拉、卖茅台、卖iPhone等高价品，都是为了刷新消费者心智，建立新的认知。去年末，中国家用电器研究院发布的《2020中国家电行业线上消费趋势报告》显示，近90%的用户认为，拼多多能满足日常消费所需，84%的用户有意愿在拼多多上购买家电产品。2020年，在拼多多的GMV品类占比中，第一名是服装配饰，占比28%，第二名是日用品，占比22%，手机数码类、家用电器已经上升至第三、第五名，分别占比14%、6%。
拼多多“百亿补贴”计划的功效之一，就是让所有品类中都有东西值得买。可购买的品类越广，用户黏性就越强，越有利于提升购买频次。对以低价品起家的拼多多而言，也更有利于提升客单价——虽然它的客单价可能永远也不会达到京东的水平。
而“百亿补贴”之所以能够持续下去，恰是因为多品类、相对较低的客单价，有利于提升用户的长期支出总额，于是便能支撑更久的用户补贴，进而又有利于用户留存，用时间来熨平获客成本。正是在这种正反馈里，拼多多的GMV增长迅猛。
由于重度网购用户总是会加速流向品类更丰富、性价比更高的平台，因此可以判断，属于拼多多的马太效应已经形成。在达到目前的GMV和用户数量级之后，即使是微信限制外部链接的措施，也不足以影响拼多多的增长大势了；从淘宝和京东跑来求实惠的新用户，自然会按搜索逻辑寻找商品；对习惯精打细算、锱铢必较的老用户们而言，这点儿新困难完全不是问题。
根据极光大数据的统计，截至2020年6月，拼多多和淘宝的用户重合率已经达到58.91%，拼多多和京东的用户重合率为45.2%，这三家的用户独占率依次仅为11.59%、13.03%、1.52%。越来越多的消费者，同时使用三大电商平台购物。鄙夷、抵制拼多多的人数量依然很大，但他们的占比还在继续缩小。
三年前的拼多多，天然地与淘宝形成了差异化竞争，它将被后者放弃的低价品供应链重新组织了起来，同时构建了与“搜索型电商”逆向的商业逻辑，将平台的推荐流量集中分配给爆款产品，去淘宝和京东无法覆盖的欠发达地区获取用户红利。在早期，许多人无法感受到的一个事实是，在广阔的低线城市和乡镇，除了价格优势，“货找人”也是一种切实降低用户使用门槛的、极具魅力的模式。复盘来看，京东和淘宝最为倚重的一二线城市的用户增长，在2016年底已经达到了天花板；随后数年，正是拼多多崛起的时光。
拼多多的强大，其实是中国小城镇与乡村用户人群涓流成海的强大。考虑到这背后的社会意义与商业价值，至少在负面事件爆发之前，市场对这家公司的怀疑已经下降至历史最低点。从财务数据上看，随着用户复购率的进一步提升、营销费率的下降，拼多多大概率会在2021年实现GAAP净利润。
正是这种预期，支撑着公司股价持续上行。去年11月12日至今，有14家机构对拼多多给出投资评级，6家“买入”，7家“增持”，1家为“跑赢行业”。其中，摩根士丹利和瑞信等机构给予“增持”，中信建投、招银国际、交银国际、天风证券等给予了“买入”评级。
百亿补贴的尽头，可能是好市多
若没有员工离世的导火索，大众关注的焦点还停留在：百亿补贴结束之后，拼多多将会怎样。
一种答案是，基于健康的经营现金流，百亿补贴持续的时间会比很多人想象得都长，长到拼多多拥有足以让状况平稳、渐进转换的GMV水平与用户黏性。到那时，它的低价“白牌”产品依然具有极致性价比，而品牌商品的售价也只是退回到全网正常水平。
而另一种更为积极的解答是，拼多多有机会基于供应链基础和爆款单SKU销量优势，成长为线上版的好市多（Costco），在保持低价的同时，补足在商品品质和消费者心智层面的短板，实现形态的彻底进化。
拼多多对淘宝的追赶，与好市多对沃尔玛的逆袭有很多相似之处。作为全球最大零售商，沃尔沃拥有超过10万个供应商，但好市多依然凭借单产品销量，逐渐拉大了与沃尔玛旗下山姆会员店的差距。相似之处在于，好市多也是典型的“SKU爆款”模式，精于“单款爆品吸引更多用户、更多用户带来更多销量使售价更低”的正循环。
而在价格之外，好市多还专注于品质的正循环。在巨大的单品采购量下，好市多有意识地加深对供应链的把控，在保持低价的同时，持续提升产品质量，而性价比的再提升，又进一步吸引了对品质有要求的顾客。在好市多的案例里，其虽是线下零售商，经营效率却毫不逊于电商同行。根据各公司财报与CNBC的数据测算，2019年，好市多的用户购买频次与京东、亚马逊相仿，单用户的年均支出水平超过京东，与淘宝持平——这种生长逻辑，正是解决拼多多增长焦虑的潜在选项，可以让原本对产品质量不满的中产客群逐渐接受、喜爱它。
不同之处在于，好市多采取会员制，规模受限；拼多多是开放的平台，以算法自发匹配需求与供应链，只需要进一步引导、帮助、参与供应商的产品力建设，拼多多即使无法做到好市多的极致，也足以在现有状况下大幅提升商品力，特别是，在白牌低价品与补贴大牌商品之间，创造出成规模的值得购买的优质品。
事实上，拼多多自2018年底以来，已经在推进其所谓的“新品牌计划”。据报道，拼多多去年10月曾对外宣布，参与其“新品牌计划”的企业已超过1500家，累计推出定制化产品4000余款，订单量突破4.6亿单，2020年三季度，日均定制化商品销售量超过200万单。
如前文所述，中国的网购用户目前在同时使用三大平台来解决分层的需求。好市多模式或新品牌计划的诱人之处在于：它能使不同消费阶层的需求，在同一个平台、同一批产品上达成统一。对较低收入的价格敏感型消费者而言，他们会买到更优质的平价好货；对中产甚至高收入人群来说，他们可以买到去除了冗余、超额性能的低价品。
类似的事，网易严选做得最早，但它没有拼多多的流量规模，近一年来面临运营和财务表现的压力；京东京造、阿里的淘宝特价版和犀牛制造也开始有大动作，但它们起步稍晚，在商业逻辑上也不如拼多多更具“货找人”的基因。
更美好的是，当更高购买力水平的用户进入平台后，只要他们养成了使用习惯，就很有可能转而购买其他更高价的品类和品牌，将平台整体的客单价水平推上新高。
如果对这条差异化的C2M路径投入更为专注的精力和资源，以拼多多的执行力，大概率将使品类丰富度、单产品销量、用户年均支出、用户数量规模等要素在更高层次上形成新的平衡，进而实现内在质量更高的GMV水平。只要能精细、切实地做到这件事，用户还将加速流向拼多多。可是，在渴求高增长的互联网世界里，这条备选的第二曲线还嫌不够好。
如今，故事的主要方向已如大家所见，朝着社区团购的风暴眼呼啸而去。这背后有市场环境变化的因素，有来自同业竞争的压力，但更多是企业管理层的选择偏好所致。
增长的反噬，瓶颈将至
2020年10月，黄铮在公司五周年庆的内部讲话中要求员工开启“硬核奋斗模式”，“奔赴多多买菜等新业务一线”。去年12月，拼多多低调上线了官方支付服务“多多钱包”；9月时，该公司官宣成为2021年央视春节联欢晚会的独家红包互动合作伙伴，该项目将由多多钱包来承担；据报道，在2021年1月9日跳楼自杀的拼多多员工，正来自多多钱包项目组。
在股价飙升的一年里，拼拼多的管理层显然比外界更早意识到，瓶颈即将来临。
这是大众对拼多多认知的另一层认知差和预期差。拼多多不仅是强大，而且是已经强到比想象中更快、更早接近天花板。目前看，这个天花板的参照系仍然是阿里系。
换言之，当它强大到完全匹敌淘宝，且所有人都知道它如此强大时，拼多多就不再是一家个性鲜明、代表未来、充满空间的新公司了。一旦增速放缓，则意味着想象终结。
站在拼多多股票持有者的角度看，运营数据的极速增长固然令人惊喜，但也有可能使公司的高速成长期变短，其股票享受资本偏爱的时间也随之缩短。拼多多是在2018年7月IPO的，发行价为19美元，迄今，其股价最高点是2021年1月6日的187.7美元；成为十倍股，它只用了不到两年半。
不难理解，多多买菜的使命是让拼多多在未来几年内保持在高速成长期。
公允而言，在充满争议的社区团购战场，拼多多是特性与之最为适配的竞争者之一。在用户基础上，拼多多以价格敏感型用户为主，三线以下城市的用户占比达到66%，52%的用户为女性，31.9%的用户在36岁以上；这群用户构成的既有社交链，正是拼多多天然的优势所在。在供应链能力上，一个很好的证明数字是 ：2019年，拼多多平台上的农副产品年活跃买家数达到2.4亿。2020年，该公司在电商扶贫助农领域进行了大量公益实践，虽然这种努力的积极影响在近期事件中几乎消耗殆尽，但客观上沉淀了重要的农产品供应链资源，为所谓的“山村直连小区”模式打下了基础。
社区团购的推崇者们认为，卖菜只是开始，一方面可以预见，在业态成型、通畅后，头部公司会理所当然地在其他品类开拓利润空间；另一个更远大的展望是，由互联网公司在需求端切入，一步步逆流而上，逐渐重塑、甚至彻底变革整个农业生产体系，助力农业和农村现代化的进程。这两种讲述，一个缺乏新意，一个是星辰大海。它们的共同点是，实现起来都很困难。
回到社区团购卖菜这件事本身，假设这条赛事里真的能够跑出一两个赢家，拼多多的确是最有希望的候选者之一。但是，这个判断在1月4日之前比较清晰，判断的基础，建立在拼多多在既往业务中展现的超强的团队执行力之上。
随着花名为“润肺”的多多买菜员工不幸离世，人们发现，外界对于拼多多还有再一层的认知差，在某些维度存在美化的倾向。过去，主流报道倾向于将拼多多超一流的团队执行力解释为，公司在价值观上的高度一致，员工在健康的情绪中奋斗。
但是，从最近两周汇总的消息看，拼多多在其引以为荣的“执行力”上存在重大隐患。特别是从多位已离职员工的讲述来看，拼多多的组织文化、管理风格、HR政策、内部沟通等问题，已经超出了单纯的劳动强度范畴。
它的企业文化，很可能在公司高速成长中发生了异化，组织内部存在相当程度的制度性问题。在公司始终未能正面做出充分解释的情况下，外界现在有理由怀疑，拼多多夺目的财报数据，是以员工无止境的服从和牺牲为前提的。而这种服从，在个体的身体上有极限，在团队的精神上面临瓦解、溃散的可能；与GMV的天花板比起来，这是更长远、也更基础意义上的增长瓶颈。
并且，哪怕抛开道德和伦理层面的因素，仅从公司管理的角度评估，这种瓶颈并不是仅靠增加雇员数量、提高人力成本支出就能解决的。做较极端的假设，拼多多将员工数量扩充至现在的2倍，薪资待遇不变，伴随的大问题将是组织结构调整和管理成本的急剧增加，以及企业内部信息流动、沟通协作效率的大幅下降，其实际的成本上升将远超2倍。需要强调的是，这不是在为拼多多辩护，只是提供一种解释：对拼多多来说，扩大团队规模，同样与它保持成长型公司状态的目标相背离。
另一项需要厘清的常识是，公司股价在短期内未受影响，不应被看作对公司负面经营事件的鼓励或纵容。理性经济人没有义务仅仅基于商业伦理的判断卖出股票，但他绝对有责任（主要是对他自身的责任），去重新考量一家价值观存在疑点的公司的风险和长期投资价值。
必须指出的是，如果考虑ESG投资理念在市场中日益受到认同、重视的趋势，那么，拼多多的人力资源政策、反强迫劳动等因素若不能得到有效改善，则可能在未来继续酝酿负面经营事件，造成人才流失，从而影响公司的长期投资价值。
那么，假设拼多多会采取有力措施，改善劳动环境和员工关系，则该公司的增长速度有可能适度放缓，即从超出常规的“极速”状态，回归到互联网行业的普通“高速”水平。相对地，对于拼多多的业绩增长预期也应回归到常态。
基于这种可能，投资者需要重新注意到，经过2020年的上涨之后，拼多多的股价和估值已经处在高位。
拼多多目前的市销率（TTM）为30.78，亚马逊为4.48，阿里巴巴为7.61，京东为1.35，奈飞（NETFLIX）为9.24，美股“互联网零售”行业的市销率中位值是8.41。特斯拉的市销率是27.79。
同时，拼多多目前的市净率（MRQ）为47.40，亚马逊为18.82，阿里巴巴为5.14，京东为6.21，奈飞（NETFLIX）为21.29，美股“互联网零售”行业的市净率中位值是9.65。特斯拉的市净率是48.85。
根据WIND数据，去年11月12日之后，有14家机构基于P/GMV估值、DCF估值等方法，对拼多多更新了目标价，其一致预测值约为169美元。其中，瑞信分析师给出的目标价为168美元，华兴证券、国泰君安给出的目标价最高，达到197美元和198美元。
1月12日，多多买菜在上海“开城”，成为第一个在社区团购领域进军上海的大型互联网公司。1月15日，有消息称拼多多将不再是2021年春晚独家红包互动伙伴，快手和抖音成为备选合作平台。当日，其收盘价为161.20美元，跌幅3.62%。
（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）