企业价值评估—资产基础法•市场法
主要内容：
一． 重新理解评估领域企业价值
二． 资产基础法认识及实务中的问题
三． 市场法认识及实务中的问题
四． 答问（Q & A）
一、重新理解评估领域企业价值
（一）企业价值的有关观点
u全球公司估值领域对企业价值的认识几乎是一致的。
u比如戴维·弗里克曼（david frykman） 和雅各布·托了瑞德（jakob tolleryd ）著的《corporate valuation》中：将企业价值分为 “权益价值”和“公司价值”。
u公司价值（enterprise value)是整个公司所具有的价值。即公司承担所有资产要求权的价值总和，其构成为：
公司价值=权益价值+公司债务的市场价值+少数股东权益+养老金+其他要求权
u权益价值（equity value)是股东对公司资产的要求权，由于公司的权益价值等于公司所有股票的市场价值的总和，因此权益价值有时也被称为“市场价值”（MV） 。权益价值是公司价值与公司债务价值之间的差额。
u再比如美国加利福尼亚大学财务学教授布瑞德福特·康纳尔（Bradford Cornell） 所著的《corporate valuation》中提到：公司价值评估模型所要尽力而为的是，加总公司所有证券的公正市场价值，而不仅仅是权益类证券。并提出价值评估的步骤是：先分别评估公司的债务价值、优先股价值、普通股价值，然后将这些价值加总就得到公司的价值。
公司价值=公司债务价值+优先股价值+普通股价值
（二）国内评估领域中企业价值
1、基本表述——
《企业价值评估指导意见（试行）》
企业整体价值、股东全部权益价部分权益价值
进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。
《资产评估操作规范意见(试行)》
对全部资产和负债所进行的资产评估。
整体评估的范围为企业的全部资产和负债”
两种方法
国资委274号文——两种方法
《企业价值评估指导意见（试行）》
收益法验证
《资产评估操作规范意见(试行)》
2、评估对象的新认识——
u企业评估是一种整体性评估，含三种对象即：企业整体价值、股东全部权益价值、股东部分权益价值（传统意义上的收益法验证，实际上是股东全部权益价值的评估）。
u部分股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积、考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。
如何评估企业价值？
正如布瑞德福特·康纳尔（Bradford Cornell）教授所说：评估一个企业价值的最为简单直接的方法是根据企业提供的资产负债表进行估算。之所以要调整是因为账面价值是基于历史成本记录的，其数额和市场价值存在差异。同时，还有一些有价值的资产，比如企业组织资本，并没有在资产负债表中得到反映。最为常用的调整方法是用企业资产的重置成本估计值代替账面价值，或用公司资产的变卖价值代替账面价值。
二、资产基础法认识及实务问题
资产基础法认识
1、国内准则
第三十四条 企业价值评估中的成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。
以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。
第三十五条 注册资产评估师运用成本法进行企业价值评估，应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。
第三十六条 注册资产评估师运用成本法进行企业价值评估，各项资产的价值应当根据其具体情况选用适当的具体评估方法得出。
第三十七条 注册资产评估师运用成本法进行企业价值评估，应当对长期股权投资项目进行分析，根据相关项目的具体资产、盈利状况及其对评估对象价值的影响程度等因素，合理确定是否将其单独评估。
第三十八条 注册资产评估师对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对形成的各种初步价值结论进行分析，在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及所使用数据的质量和数量的基础上，形成合理评估结论。
2《国际评估准则》(International Valuation Standards，IVs)
《指南6一企业价值评估指南》
u 企业价值评估中的资产基础法，基本上类似于其他资产类型评估中使用的成本法
u 其主要思路是将以历史成本编制的企业资产负债表替换成以市场价值或其他适当现行价值编制的资产负债表，反映所有有形和无形资产和负债的价值
u 指南6明确规定除非是基于买方和卖方通常惯例的需要，资产基础法不得作为评估持续经营企业的惟一评估方法。
3《欧洲评估准则》（European Valuation Standards, EVS）
《指南7一企业价值评估指南》
资产基础法：是从调整后的资产价值中扣除调整后的负债值，以获得调整后的净资产值。
采用资产基础法评估时，原以历史成本为基础的资产负债表由反映所有资产（有形和无形）和所有负债现行市场价值的资产负债表所替代。
以持续经营为前提对企业进行评估时，资产基础法不应当是唯一使用的评估方法，除非这是该行业买方和卖方的通常作法。
以企业即将进入清算为前提进行评估时，应当评估各资产的市场价值，并扣除相关清算费用，如支付给离开雇员的补偿、清算过程费用等。
在可能使企业进入清算的情况下，评估企业价值时评估师应当调查企业在清算基础上可能比在持续经营基础上具有更高价值的可能性。
指南7：指出评估师应当将企业价值评估业务分为两类，一类是评估企业价值（enterprise value），即企业的总价值，另一类是评估权益价值（equity value）。
如果评估师在评估过程中采用了源自市场的信息或来自同类企业的期望回报率等信息，则其评估结论属于市场价值；如果评估是基于投资者的主观标准和要求，则评估结论是企业价值的“主观价值”。
关注企业资产的分类。经营性资产(operational assets)或企业经营所必需的资产应当做为企业整体进行评估，非经营性资产(non-operating assets)（非企业经营必需的资产）应当单独评估其可变现市场价值(net realizable market value)。评估师应当将企业作为一个整体进行评估，非经营性资产的可变现市场价值加上经营性资产的价值，构成企业的市场价值。
企业价值最恰当的方法是根据企业的可持续(sustainable)现金流进行分析，现金流折现法(Discounted Cash Flow)和资本法化(capitalization of income)是其中两种最常用的具体方法。 。
4、实质
u 对“资产负债表”的评估，企业价值评估是建立在审计基础之上的，审计通过合规性和真实性审计以确定资产的账面价值，企业价值评估的资产范围也因此确定。展开形成明细表，作价后，再按相同的口径汇总成新的资产负债表。
u 账面净资产值:把企业各项资产的历史成本加起来，再扣减去企业的负债，就得出了净资产。这是一种会计记录的简单相加，与企业的未来收益能力或内在真实价值不相干。用成本法评估企业价值，则是以更新重置成本替换历史成本，对会计记录中的资产价值进行修正，得出来的是经过修正的账面净资产值。
5、优点
· 资产基础法的评估结果是以惯用的资产负债表的形式表示的。对于熟悉财务报表的人来说是非常适合和容易把握的。成本法和账面净资产值直观、确定、容易理解，
· 资产基础法在评估过程中，分别每一种资产估算其价值，将每一种资产对企业价值的贡献全面地反映出来。
· 资产基础法对于企业购买者和出售者双方在谈判中是有用的。买方往往在资产与盈利之间更注重资产决定的价值的因素。
· 这种方法对于作为诉讼依据和争议解决是有用的。该方法便于解决企业解体和重大资产分割产生的纠纷。
· 这种方法获得的评估结果便于进行账务处理。
6、缺点
（1）采用成本加和法模糊了单项资产与整体资产的区别。
凡整体性资产都具有综合获利能力，它由单项资产构成，却不是单项资产的简单加总，而是经过企业有效配置后作为一项独立的获利能力而存在。用成本加和法来评估，只能根据单项资产加总的价格而定，而不是评估它的获利能力。实际上，企业的各单项资产，需投入大量的人力资产以及规范的组织结构来进行正常的生产经营，成本加和法显然无法反映这种单项资产组织起来的无形资产，最终产生遗漏。可以说，采用成本加和法确定的企业评估值，只包含了有形资产和可确指无形资产价值，作为不可确指的无形资产——商誉，却无法体现和反映出来。
（2）采用成本加和法难以真实反映资产的经营效果，不能很好地体现资产评估的评价功能。
资产评估可以通过对资产未来的经营情况、收益能力的预测来评价资产的价值。而成本加和法是从投入的角度，即从资产购建的角度，而没有考虑资产的实际效能和企业运行效率。在这种情况下，无论其效益好坏，同类企业中只要原始投资额相同，则其评估值趋向一致。而且，效益差的企业的资产可能是不满负荷运转甚至是不使用，其损耗低，成新率高，从而甚至导致效益差的企业的评估值还会高于效益好的企业，违背客观事实。
（3）表外资产难以完整、准确反映
会计上确认资产的标准与评估确认资产标准的差异，是评估现实性原则产生的基础，但往往由于现实性原则的体现不充分，使得不能完整体现企业资产。
在评估师的眼里，会计上的费用性支出，是应当通过现实性处理原则体现的；对收益贡献的所有有形、无形资源，都应体现为企业的价值。但因会计核算原则的限制，而形成评估赖以估值的资产负债表，表外资产难以完整、准确反映。
（4）对于无法重置的资产(如地产)，因为无法确定重置成本的有关历史数据，难以重置评估；
（5）由于重置成本是从投入角度计算资产价值，忽视了未来收益、管理者水平、资产使用过程中对资产的价值影响；
(6)难以全面地估算资产的经济性贬值。以资产为基础的价值评估法及其使用的价值类型无法在以财务决策为目的的企业价值评估中运用：它缺乏资产未来收益的前瞻性，无法准确把握一个持续经营企业价值的整合效应
两种方法的应用
以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。
注册资产评估师对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对形成的各种初步价值结论进行分析，在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及所使用数据的质量和数量的基础上，形成合理评估结论。
以持续经营为前提进行评估时，原则上要求采用两种以上方法进行评估，并在评估报告中列示，依据实际状况充分、全面分析后，确定其中一个评估结果作为评估报告使用结果。
资产基础法实务问题
1、产成品的评估
一般有“成本法”和“市场法” 两种评估方法。
成本法
（1）完工时间与评估基准日接近：以合理帐面值作为评估值
（2）完工时间与评估基准日相距较远：实有数量乘以材料人工现时价格
市场法
（1）工业企业——卖出价（应该是不含税价格）
（2）商业企业——买入价（应该是不含税价格）
u 对扣利润的问题，有待商榷。在资产评估中计算利润考虑的（或全扣或扣一部分或不扣）是销售的畅通，换句话说，如果销售有风险的话，利润实现有风险，评估值应扣除利润。这就是“规范意见”的考虑。
u 但这种处理与股份公司盈利预测和发行价确定有矛盾。如果产成品评估值计算了利润，并反映在老股东权益中，新公司的赢利从何而来？发行价确定的“市盈率倍数法”也包含产成品的销售利润？总之，我同意计算了利润的评估值产生的增值部分实际上是提前确认未实现的利润的说法。我的看法是：产成品成本没有含销售费用和全部税金，而产成品市价包含所有费用和税金和利润，市价法如果扣除全部利润、销售费用和全部税金后，就价值大小而言和成本法没有明显的差异。
2、长期股权投资评估
注册资产评估师运用成本法进行企业价值评估，应当对长期股权投资项目进行分析，根据相关项目的具体资产、盈利状况及其对评估对象价值的影响程度等因素，合理确定是否将其单独评估。
《企业价值评估指导意见》提出长期投资项目是否单独评估的原则，是根据其对企业价值的影响程度，而非委估企业其是否为控股单位来确定。
被评估企业存在长期股权投资项目，应对长期股权投资项目进行分析，根据相关项目的具体资产、盈利状况及其对评估对象价值的影响程度等因素，合理确定是否将其单独评估。
惯例：控股、时间、投资额。。。。
3、引用土地评估结果
涉及引用其他评估机构出具的评估结论的，应简要说明该评估机构出具报告的内容，包括土地基本情况、评估依据、评估方法及评估结论，涉及土地评估管理的，应提供土地管理部门出具的受理备案的相关资料；同时应注意：
①注意土地评估范围的对接。
注意将土地估价中企业申报的土地宗数（实物）（含帐外）与企业申报的有帐面记录的土地宗数、面积、四至、取得方式和取得日期，准用年限等的对接，确保引用的估价结论对应的土地范围与资产评估范围的一致。涉及不一致的情况应充分说明。
②注意避免重评与漏评
对企业外购的商品房，资产评估师如采用市场比较法对房地合一资产进行评估，在选取的交易实例成交价格中，一般含有土地价格，得出的商品房评估值也含有土地的价值。而企业根据国有土地使用权证书数量，申报给土地估价机构的评估范围仍然含有该土地时，资产评估机构引用含有该土地价值的土地估价机构的评估结果，容易造成资产重复评估。
③在建工程中的征地费用，在引用了土地评估结论后，应注意在核对范围一致的基础上，避免重复。
4、费用性资产评估
会计核算合理划分收益性支出与资本性支出。凡支出的效益仅与本会计年度相关的，应当作为收益性支出；凡支出的效益与几个会计年度相关的，应当作为资本性支出。——是费用性资产形成的原因，也是评估取值的依据所在。
递延资产主要包括开办费，租入固定资产改良支出、固定资产大修理支出，以及摊销期在一年以上的其他支出。
产权交易所、期货交易所等的席位费。
5、在建工程评估
一项 “完全出包”方式的在建工程，建设单位预付给施工单位100万元工程款，而实际进度是刚打好价值为10万元的基础，此时建设单位账面列示在建工程账面值为100万元。该在建工程如果以账面价值确认评估值则为100万元，如果以工程形象进度来评估则为10万，差额90万，即为建设单位对施工单位的债权——如何理解在建工程评估的对象？
6、负债核实的的问题
预计负债：
在涉及担保诉讼但未判决的情况下，企业应向其律师或法律顾问等咨询，估计胜诉或败诉的可能性，以及败诉后可能发生的损失金额，并取得有关书面意见。如果败诉的可能性大于胜诉的可能性，并且损失金额能够合理估计的，应当将损失金额确认为预计负债，并计入当期营业外支出（不含诉讼费，下同）；在已判决败诉，但企业正在进一步上诉，或者经上一级法院裁定暂缓执行，或者由上一级法院发回重审等，企业应当根据判决结果合理估计可能产生的损失，并确认预计负债。
专项应付款：企业收到国家拨入的具有专门用途的资金，会计上通过“专项应付款”科目核算。
7、股权分置改革流通权
u 挂账，未来与收益匹配？
u 未来流通收益是否计入，是是否将该挂账费用评估为零的关键。
u “送股”方式——确定大股东股份价值，按送股后比例还是按送股前比例，是是否将挂账费用评估为零的关键。
u 结论：不能一概而论。
8、增减变动分析
u 固定资产的评估增减值分析
u 计提准备的资产增减值分析
u 长期投资评估增减值分析
u 土地使用权评估增减值分析
9、增减变动分析——土地
①土地账面值有多种形成方式，其价值内涵是不同的，而且有原始入账价值、账面价值（摊销余额）之分。
②历史上因土地政策的调整，企业原始入账价值大体有以下几种方式：
A、清产核资账面价值。
B、划拨土地账面价值。也就是说，企业划拨地的账面记录是土地的部分价值。
C、出让土地账面价值。如果企业在改制时，根据现行政策对土地进行了处置，并估价入账，是全地价概念。日常经营中通过出让取得的土地，其账面值是依据交纳的出让金发票入账的，相当于全地价的部分。
D、通过其他方式取得的土地的账面价值。因近年土地使用权采用招拍挂方式取得，其入账价值又发生了新的变化。
③上述原始入账价值，除房地产开发企业外，都按照法定的年限进行摊销形成了账面价值，而且变成了评估增减变化分析的比较基础。增值本身就包含了摊销额；其次以入账的部分价值作为评估增减变化分析的比较基础，增值本身也包含了未入账的部分（假设评估价值完全与入账时的价值一致）。
三、市场法认识及实务问题
市场法认识
1、国内准则
第三十条 企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。
市场法中常用的两种方法是:
参考企业比较法和并购案例比较法。
u 参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市公司的经营和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
u 并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
注册资产评估师应当确信所选择的参考企业与被评估企业具有可比性。参考企业通常应当与被评估企业属于同一行业，或受相同经济因素的影响。应当对参考企业的财务报表进行分析调整，使其与被评估企业的财务报表具有可比性。注册资产评估师应当对被评估企业和参考企业之间的相似性和差异性进行比较分析。
第三十三条 注册资产评估师在选择、计算、使用价值比率时，应当考虑：
（一）选择的价值比率应当有利于合理确定评估对象的价值；
（二）用于计算价值比率的参考企业或交易案例数据应当适当和可靠；
（三）用于价值比率计算的相关数据口径和计算方式应当一致；
（四）被评估企业和参考企业或交易案例相关数据的计算方式应当一致；
（五）合理将参考企业或交易案例的价值比率应用于被评估企业；
（六）根据被评估企业特点，对不同价值比率得出的数值予以分析，形成合理评估结论。
2《国际评估准则》(International Valuation Standards，IVs)
《指南6一企业价值评估指南》
指南6指出市场法中常用的三个数据来源是股票交易市场、企业并购市场和被评估企业所有权以前的交易。评估师运用市场法时应当确信采用类似企业作为比较的基础，类似企业应当与被评估企业同属一个产业，或与被评估企业对相同的经济变量做出相同的反应。
评估师将被评估企业与相似企业进行比较时，应当确信所做比较是有意义的，且不会引起误解，在判定比较是否合理时应考虑以下因素:
1.与被评估企业特征在数量和质量上的相似性。
2.相似企业资料数据的数量和可验证性。
3.相似企业价格资料的合理性。
评估师根据被评估企业权益历史交易资料进行评估时，应当对时间因素以及企业、行业和宏观经济因素的变化进行必要的分析调整。
3《欧洲评估准则》（European Valuation Standards, EVS）
《指南7一企业价值评估指南》
u 比较法中的相关数据主要来源于三个渠道，即相似企业进行所有者权益交易的公开股票市场、企业购买或出售的并购市场以及被评估企业所有权以前进行的交易证据。
u 被评估企业应当与市场上相似的参照企业具有合理的可比性，两者应当属于同一行业，或处于根据相同经济变量发生变化的行业。比较应当是有意义的，不得误导。在评价是否具有合理可比性时通常考虑的因素有：与被评估企业在数量和质量特征上的相似性、相似企业数据的数量和可验证性、相似企业的交易价格是否公正、对市场上相似企业的寻找是否公正且已足够尽力。
4、实质
u 市场法是通过比较被评估资产与最近售出类似资产的异同，并将类似资产的市场价格进行调整，从而确定被评估资产价值的一种资产评估方法。
u 市场法是一种最简单、有效的方法，是因为评估过程中的资料直接来源于市场，同时又为即将发生的资产行为估价。
5、优点
u 对于企业并购、交易，是合理的、最接近的市场的方法；
u 能够客观反映资产目前的市场情况，其评估的参数、指标直接从市场获得；
u 评估值更能反映市场现实价格；
u 评估结果易于被各方理解和接受。
6、缺点
由于市场法数据主要来源于公开股票市场、企业购买或出售的并购市场以及被评估企业所有权以前进行的交易证据。
1、市场法评估最大的缺点是：资本市场缺乏参考企业时、类似或同一行业缺乏并购案例时不适用；
2、确定可比性存在很大的难度。
这也是该方法在资本市场发达，企业并购案例较多的国家被广泛采用的主要的原因。
市场法实务问题
1、参考企业比较法的两项核心工作
（1）参考企业的选取：
u 属于同一行业，或受相同经济因素的影响；
u 对参考企业的财务报表进行分析调整，使其与被评估企业的财务报表具有可比性
（2）价值比率的选取与计算
一般使用：
市盈率(PE)（在每股赢利为负值时，该乘数也即失去了意义）。
市净率(PB)（在账面价值为负值时，该乘数也即失去了意义），比较适用于周期性较强行业，拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定的企业；银行、保险和其他流动资产比例高的公司。PB 估值方法不适用于账面价值的重置成本变动较快的公司；固定资产较少的，商誉或知识财产权较多的服务行业 。
市销率(PS)：市销率估值法的【优点】是，销售收入最稳定，波动性小；并且营业收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控；收入不会出现负值，不会出现没有意义的情况，即使净利润为负也可用。所以，市销率估值法可以和市盈率估值法形成良好的补充
【缺点】是，它无法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利润下降，不影响销售收入，市销率依然不变。另外，市销率（PS）会随着公司销售收入规模扩大而下降；营业收入规模较大的公司，PS较低。
价值-EBITDA比率(EV/EBITDA)
EV代表企业价值=市值+（总负债-总现金） =市值+净负债
EBITDA代表未扣除利息、所得税、折旧与摊销前的盈余：
EBITDA=营业利润+折旧费用+摊销费用
其中 营业利润=毛利-营业费用-管理费用
【EV/EBITDA估值方法一般适用于资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司，这样的公司往往因为大量折旧摊销而压低了账面利润；EV/EBITDA还适用于净利润亏损，但毛利、营业利益并不亏损的公司】
2、并购案例比较法的两项核心工作
（1）并购案例的选取：
u 属于同一行业，或受相同经济因素的影响；
u 对参考企业的财务报表进行分析调整，使其与被评估企业的财务报表具有可比性。
u 交易标的应当一致。
u 一般选取三个以上案例。
（2）修正或调整：
u 宏观因素的调整；
u 行业因素的调整；
u 企业差异调整
u 时间因素调整；
u 其他因素调整