行稳且致远于微澜之间 ——2021年信用债市场展望 / 开普饭

来源：东兴固收研究

2020年回顾:经济V型走势，信用债表现优于利率债。

信用环境:(1)经济修复进度大概率会前高后低，后疫情时代经济将逐渐回归周期趋势。(2)2020年:宽货币→宽信用，杠杆升;2021年大方向:稳货币、稳信用、稳杠杆。

信用风险:弱国企违约“潮”?永煤AAA国企事件直接拉升了心理悲观预期，信用边际弱化环境下市场对明年信用风险敞口的关注度很高。展望2021年我们认为:(1)精准拆弹稳杠杆→不会出现大规模的国企违约“浪潮”，但或迎来点状分布的国企违约“小高潮”，国企内部信用分层扩大。(2)明年城投债的两个主要风险: 随着逆周期政策有序退出导致城投监管政策进入偏紧周期;地方政府财政压力加大。谨防城投平台区域性尾部风险，在经济水平一般、财政实力或偿债能力较弱以及化债思路不明确的区域，风险不可小觑，要谨慎下沉资质。(3)民企仍是违约主力部队，但由于前两年风险的释放以及政策扶持下融资能力的边际修复，目前民企资质整体优于2018年，在到期压力尚可的情形下发生系统性风险的可能性不大。未来民企违约渐入良性常态，尾部风险仍需时刻警惕。(4)地产债目前地产贷款增速已显著低于社融增速，叠加“三道红线”监管的背景，整体风险可控。但信用分层会扩大，强者恒强，尾部出清，高杠杆、弱财务、盈利差的尾部企业估值会有大幅下降。(5)产业债从区域和行业来看:违约会多出现在存在过剩产能、景气度承压的行业以及整体偿债能力较弱的区域。

利差展望:这次融资弱化环境下利差会如常演绎吗?(1)我们认为信用利差、等级利差存在走阔的风险，期限利差则有可能维持在一个相比今年较高的位置。风险升温下中短久期、高等级信用债依然是抢手品种，高等级、中长久期压力更大。(2)目前信用利差绝对值本身处在较低的分位数水平，而基本面推升利差的动因则来自于融资环境边际收紧带来的流动性溢价和四季度系列违约事件冲击带来的信用风险溢价。(3)不同行业、不同等级、不同期限间的利差会分化。不同主体性质间的利差如民企和国企可能边际缩窄或维持现状。(4) 扰动因素:同业存单仍在高位，但近期同业存单净融资持续为负或预示同业存单利率高位已到，或将开启同业存单利率边际下行的趋势，对利差走阔是制约因素;在明年利率债趋势尚不明朗以及一些机构存在非标转标的压力下，机构对信用债的配置需求还是比较旺盛的。

信用债策略:行稳致远，精挑个券

融资环境边际弱化导致利差走阔风险加剧，变数较小。明年票息策略依然是比较优势的选择，细小的骑乘收益机会优先关注。久期策略难以施展，防守为上。不同区域、行业、等级间主体信用分化趋势较为确定。

展望2021年，在品种及择券方面确有亮点可寻。

城投债依然是优质配置品种，财政政策及城投融资相关政策由于经济复苏的需要不会大幅减弱。经过前一轮宽信用、加杠杆，目前城投平台的负债率整体较高，但前两年开始化解隐性债务，有些地区效果显著，地方政府及城投平台资质开始明显分化。未来需要重点防范债务繁重、财政收入有限的尾部区域以及城投非标违约频发的地区。对于优质标的可适当拉长久期，需谨慎下沉资质，注意关注主体及地方政府偿债意愿。

地产债净融资额大幅减少，三道红线降温房企举杠杆，需重点关注偿债能力强、财务指标安全的高评级房企，优选非标依赖度较低、银行授信余额较较高等资金获取难度较低的公司以及销售增长潜力高、土储较丰富的公司。可适当拉长久期，尽量规避下沉资质，后续需要格外关注相应监管指标的动态变化情况;

产业债方面关注行业格局稳定、政策利好的板块，关注企业盈利能力修复进度，关注经营状况稳健的龙头，久期不宜过长。中游制造，地产后周期、出口改善利好的中下游可选消费景气度都会有明显改善。尤其看好有色、机械、纺服、电气、轻工、汽车、家电、军工等制造业盈利周期下与外需相关度大的优质标的; 传媒、交运等融资弱化环境下稳定性较好的中游行业优质标的;农林牧渔、医药生物和电子等目前盈利修复状态较好、估值性价比较高的行业优质标的。估值体系已弱化“信仰”因素，建议结合区域、政策、发行人品质等因素做好定性和财务等基本面分析来防范弱资质国企及民企尾部估值风险，回归主体信用。

风险提示:政策超预期，经济修复不及预期