从负偏离到流动性

今天有很多领导同事在讨论负偏离情形下的摊余成本估值货基刚兑问题，我们还是尝试从13页累计43条的《货币市场基监督管理办法》当中寻找答案，通读全篇，涉及这个问题主要是在第十二条、十七条、十八条和三十二条，分别给大家贴下（如果有兴趣可以读全文http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201512/P020151218596281318252.pdf）：

负偏离缘何产生？

以上，第十二条阐述了大家最为关注的核心问题，与摊余成本债基底层资产完全持有至到期不同，货基仍然存在着一定的错配风险，虽然资产端的久期限制偏短，但是负债端可能是每天波动的，所以资产未必能够持有至到期（当然如果涉及信用问题，无论持有至到期与否都是问题），所以在允许货基使用摊余成本法估值时，用公允的市值法估值得到的影子定价来对基金资产净值的公允性进行评估，一般来说，正偏离代表摊余估值低估了目前的基金收益情况（如果是市值法，当下可以兑现更多收益），而负偏离代表了摊余估值高估了基金净值（如果是市值法，当下收益不佳），如果这种情况下，负债端面临赎回，那么资产端只能按照折价的市价来兑现。所以，管理办法更多着眼于要求负偏离达到0.25%、0.5%时，管理人需要进行相应的操作来将偏离度控制到约束范围以内。

核心就在于如何将偏离度控制到要求以内。偏离无非是利率风险或者信用风险带来的，首先我们看看0.25%的偏离度是什么概念？

从利率风险的角度来说，办法第九条约定了货基的平均剩余期限不得超过120天，我们就假设货基最大久期是0.33年，那么如果久期上限的货基在利率在短期上行70BP，那么市值法估值的净值大约下跌0.23%，而摊余估值仍然上行，所以这个时候大约就要碰到监管要求予以调整的边界。所以短期利率上行超过50BP了，一个顶着久期操作的货基管理人可能就会开始面临压力了。

从信用风险的角度说，假设基金底层资产不幸踩雷，如果一个1%持仓的债券估值下跌25%，就会直接带来0.25%的负偏离。所以踩雷了，超过负偏离限制是大概率会发生的。

负偏离如何化解？

如果出现负偏离，管理人如何操作？理论上正、负偏离都可以通过资产的卖出来兑现。（而且一般来说，只要不出现利率在短期出现快速上行，即便是利率缓慢、持续上行，也未必出现负偏离，管理人可以不断卖出存量资产，拉低负偏离的同时，不断补充高收益资产）

但是如果前期是按照摊余估值，卖出浮亏资产兑现出来的亏损有谁来承担就是核心所在，也是大家关心货基是否刚兑的关键。再看一遍前面的12、17、18和32条。大约有三种路径：第一，管理人补投资人亏损，也就是刚兑；第二，投资人补投资人亏损；第三，投资人自担亏损，不刚兑。（看完这三句是不是有种明天要么下雨，要么不下雨的感觉）

依次来看，

一、首先看下第18条，“基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。”这好像就是原则性的说了不刚兑……然后回头看第12条，“当负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时，基金管理人应当采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或者采取暂停接受所有赎回申请并终止基金合同进行财产清算等措施。”省去前面的措施（后面说）之后，如果持续2个交易日负偏离超过-0.5%，那么要用公允价值调整，但是咋调整没说，不过最后一句说的好像是不行咱们这个产品就清盘拉倒。清盘的话，理论上投资人应该就是根据份额认领处置资产，所以应该是不刚兑。

二、管理人补，咋补？第12条“当负偏离度绝对值达到0.5%时，基金管理人应当使用风险准备金或者固有资金弥补潜在资产损失，将负偏离度绝对值控制在 0.5%以内”，也就是管理人往基金资产里面注资，让负偏离回到容忍范围之内。类似地，第32条，货币基金持有的金融工具出现兑付风险等情形下，管理人履行相关程序后，使用固有资金从货币市场基金购买工具，最后还提了金融工具的价格不低于账面价值，个人认为这个账面价值应该不是公允价值，说白了就是市价25的债，管理人100接走，变相的提高了基金资产。

三、投资人补投资人。第17条：如果高流动性资产低于5%且偏离度为负等等条件下，面对1%份额以上的赎回要强征1%的赎回费用，并计入基金财产。也就是说假设投资人认为目前所投资的货基出现了1%的负偏离，而且又认为这种负偏离的兑现的损失由投资人承担1%，那么他计划赎回，但是这个条款要求他在按照当前的摊余估值赎回的同时，需要支付1%的赎回费用（等于兑现了1%的亏损）——那你是赎回还是不赎回。

我们再进一步假设如果现在基金的负偏离度其实就是1%，100个投资人每个人投资1块钱，形成100块钱货基，但是这100块钱货基配置的资产目前只值99。如果有33个投资人赎回了33块钱，同时留下了0.33元补充到了基金资产，那么基金的状况会变成67块钱的货基，底层资产的价值是66+0.33，那么这个时候的负偏离是（66+0.33-67）/67，还是1%的负偏离，当然，如果基金本身负偏离小于1%，那么按照1%赎回费代价的赎回操作，在不考虑市场冲击情形下，会更多的补充基金资产，使得负偏离缓解。反之，如果基金本身的负偏离程度高于1%，那么这个时候，即便有赎回费用补充基金资产，赎回行为会进一步加剧负偏离。不过回到前面，如果刚兑与否未知，应该没有投资人愿意用1%的本金亏损代价放弃货基。而且出现1%的负偏离是极小概率（0.33年的组合久期，利率短期上行300BP冲击，或者1%的持仓债券价值归0），所以1%的强制赎回费率基本上是限制了赎回操作。

所以仅就以上这四条来看，管理人刚兑存在办法依据，而且强制赎回费等的制度安排可能也限制了投资人的赎回操作。

为什么要关注负偏离——核心是公平和避免踩踏

近期的信用债事件意外引爆了大家对货基的关注，因为货基在很长时间被认为是无风险资产，而且如果仅仅是利率冲击，出现0.25%的负偏离也是十分罕见，但是如果因为持仓出现违约，出现负偏离的概率会大大上升，而且考虑集中度而言，规模偏大的基金抵御这种信用冲击的能力无疑更强。那么监管通过影子定价、负偏离修正的要求的目的的初衷何在呢？

通过保障公平来避免系统性的踩踏。

货基本质上是资管产品，那么管理人应该为投资人的利益服务，对正、负偏离的关注都是为了保障投资人的利益，避免一些投资人的交易行为影响另一部分投资人的利益。

例如，第12条，我们前面没有讨论的正偏离问题：“当正偏离度绝对值达到 0.5%时，基金管理人应当暂停接受申购并在 5 个交易日内将正偏离度绝对值调整到 0.5%以内。”我们说正偏离是收益后置，如果一个出现正偏离的基金，后续投资人的持续投资，会逐渐摊薄基金的底层资产收益率，会让本来享受持续摊余高收益的投资人的利益被摊薄。

同样，如果不对负偏离予以管控，那么在负偏离较大的时候，先行赎回的投资人就会让仍然存续的投资人去承担更大的负偏离乃至亏损。而且，如果集体都有这种回避负偏离的投资冲动，那么赎回基金、卖出资产的螺旋影响就会进一步加剧市场波动，带来更大的负偏离。这也是为什么第17条直接提出了高额的强制赎回费的逻辑所在，这种制度安排和“侧袋机制”也是类似的。

信用的问题、货基的问题在表现形式上很大程度是流动性问题。最近又和同业讨论流动性，个人认为，一方面，现在中央银行和信用货币制度下，理论上不会有流动性危机了，因为央行作为最后贷款人可以提供无限流动性；另一方面，流动性问题是防不胜防的，永煤的问题带来的是大家对整个MT行业或者HN国企的怀疑，金融活动的传染性是无法回避的，所以个体的流动性问题稍有不慎就会是系统性的流动性问题。所以，综合这矛盾的两面，流动性问题只要一出现，大概率都不小，都需要央行出面化解，个体做好流动性审慎管理的意义在于不要第一个或者第二个倒下。