揭秘|高瓴神话的另一面

2010年，原本默默无闻的高瓴资本做了两个超大手笔的投资，一是4500万美元投资蓝月亮，二是3亿美元投资京东。借此，高瓴资本和其创始人张磊的名字第一次出现在公众视野中。

在此之前，张磊和4个伙伴创立的高瓴资本已存在了5年，但投资圈外鲜有人知。

10年后的今天，高瓴资本却已赫然成为中国资本市场上的超级明星机构，市场上处处是它的身影。

2020年，高瓴投资的公牛集团、小鹏汽车、蓝月亮等相继上市，它还斥资百亿入局宁德时代、隆基股份，包揽新能源领域各细分领域龙头。

一宗宗大手笔操作令市场惊掉下巴的同时，也塑造了高瓴的神话形象。短短十余年，这个低调神奇的投资机构究意是如何炼成的？

凶猛“补射”

在二级市场上大举扫货已经成为高瓴资本的常规操作，其每次出手都格外引人关注，常令被投企业股价飙升。

在高瓴内部，这被称为“补一枪”，适用于那些格外看好，但前期错过的项目。

2020年12月20日晚，光伏龙头隆基股份发布公告称，高瓴资本出资158亿元受让公司二股东李春安2.26亿股股份，受让完成后，高瓴资本以6%持股成为隆基股份第二大股东。本次交易价格为70元/股，较12月18日收盘价77.65元/股折价10%。

从交易价格上来说，高瓴资本的本次交易并不便宜，也谈不上是一次抄底行为。

但是只要高瓴出手，总会引起市场骚动。消息公布次日，隆基股份股价一字涨停。截至2021年1月11日收盘，隆基股份股价为106.15元/股，累计涨幅超过36.7%。

事实上，在此次交易前，高瓴资本早已对新能源领域广为布局，覆盖新材料、电池、光伏和新能源汽车等多个领域。

区别于股神巴菲特等待公司陷入短期困境再抄底的做法，高瓴资本近年来对行业龙头股的重仓似乎更看重标的本身。张磊的投资逻辑是，看准了就要下重注，如果前期错过了，后期找机会坚决上车。

2020年7月，高瓴资本以106亿元参与了宁德时代定增。截至2021年1月11日，宁德时代股价为390元，较其161元/股的定增价格上涨近142%，高瓴资本浮盈约150亿元。

此外，高瓴资本还参股了恩捷股份、通威股份，以及特斯拉、蔚来汽车、理想汽车和小鹏汽车，多只标的股账面浮盈都在60%以上。

不仅是新能源，通过前期股权投资以及在二级市场的“补射”，高瓴资本的资本版图已经涵盖我们生活的方方面面。

成立16年来，高瓴资本陆续成为了腾讯、京东、贝壳、百丽等众多公司的股东，这些行业龙头增厚了高瓴资本的收益，也将高瓴推向了亚洲顶级私募的队列。

截至目前，高瓴投资的企业已超过800家，在A股上的持仓以百济神州、恒瑞医药、美的集团、格力电器、良品铺子、爱尔眼科、凯莱英等数十家为主。

从2000万美元到600亿美元资产管理规模，高瓴资本的盘子越来越大，距离“亚洲最大私募”的梦想又近了一步。

更为特别的是，高瓴资本形成了全阶段投资的模式，从VC、PE到二级市场都非常强悍，这在中国投资界是一个另类的存在。

缘起耶鲁

虽然高瓴一直在弱化个人英雄主义，但是作为创始人和灵魂人物，高瓴的一切似乎都有张磊的影子。

1972年，张磊出生在河南驻马店一个双职工家庭。1990年，他考入中国人民大学财政金融系。1998年赴美国留学，在耶鲁大学获得工商管理硕士及国际关系硕士学位。

高瓴资本创始人兼首席执行官 张磊

创立高瓴资本前，张磊已是纽约交易所首任中国首席代表，与妻儿定居美国过着令人艳羡的中产生活。

但是随着中国经济正式进入发展的快车道，国内财富机会丛生，张磊坐不住了。

2005年6月1日，张磊和4个创业伙伴创立的高瓴资本正式成立，名字取自“高屋建瓴”。从名字上来看，张磊对高瓴的未来充满信心。

耶鲁校友基金的2000万美元成为了高瓴的启动资金。主导这笔投资的不是别人，正是张磊在耶鲁大学深造时的恩师、耶鲁投资基金的首席投资官大卫·史文森。史文森对投资机构的发展产生了十分深远的影响，在国际市场上是可以与巴菲特齐名的泰斗级人物。

在史文森的领导下，耶鲁投资办公室成为了机构投资者人才的诞生地，从这里走出了众多大学捐赠基金管理人和投资机构首席投资官。

2018年，史文森在央视《遇见大咖——张磊》节目中表示，“我很早就知道张磊会成功，但是他能够如此成功是我始料未及的。人们都说优秀的人才是万里挑一，张磊不是，他是百万里挑一。”

除了语言上的赞许，史文森也用实际行动表达了对爱徒张磊的“偏爱”，在给出2000万美元后不久，耶鲁基金会又追加了1000万美元投资，此后仍不断追加。

史文森的信任当然也换来了丰厚的回报。张磊在新书《价值》中透露，截至2020年4月，高瓴资本已经为耶鲁大学累计获得24亿美元的投资收益。

美国耶鲁大学

基金的第一笔钱和投资人非常重要，它为高瓴带来绝大多数基金难以想象的信誉背书。

校友社交显然对张磊也大有裨益，张磊的很多同学、同事如今在美国的各大捐赠基金任职。业内人士吴成向市界表示，这些基金，构成了高瓴资本重要的美元基金LP基石。

据透露，目前美国的十所常青藤大学中，有六所学校的部分校产交由高瓴管理。普林斯顿、麻省理工和斯坦福作为十所常青藤中的一员，校友基金负责人均来自于耶鲁投资办公室。

目前，高瓴资本美元基金的资金主要来自于全球性机构投资人，包括全球顶尖大学的捐赠基金、主权财富基金、养老基金及家族基金等。

根据投资界报道，高瓴资本还为加拿大退休金计划投资委员会、旧金山雇员退休系统、耶鲁大学和梅约诊所等有限合伙人管理资产。

高瓴资本的人民币基金，投资人更是星光熠熠，社保基金、国内企业家、公司资金、校产成为其重要资金来源。据市界统计，招商资管、中科院、新华人寿、太平洋保险等均是高瓴资本相关基金产品的出资人。

毫无疑问，高瓴资本已经在投资赛道上滚起了一个超级大的雪球，建立起庞大的利益共同体。

张磊的棋局

VC和PE源起于美国，张磊和红杉中国的沈南鹏等人在美国接受过正规的学习和历练。上世纪90年代，国内经济已经进入快速发展阶段，但是中国本土投资思维又非常有限。所以，张磊等人就成了中国本土投资人中最懂玩法，而在高级玩家中最懂棋局的存在。

2010年，京东启动线下物流体系建设，急需7500万美元的资金支持，张磊却投入3亿美元供其拓展尝试。此外，张磊动用了庞大的高瓴系资源帮助京东跨界经营实现迅速转型。

高瓴在被投企业之间的角色很像是一名班主任，安排A与B之间的互帮互助，帮助“差生”C获得各学科“优等生”的专项辅导，然后在保证个别人突出的情况下带领整个班级突破。

高瓴资本将一次次教科书级的成功案例归结于研究驱动，但正确的解读或许与产业研究背景的合伙人有关。

2017年前后，前美团COO、阿里巴巴第67号员工干嘉伟，原百胜全球餐饮集团CEO、有“肯德基教父”之称的苏敬轼，以及前京东商城CEO沈皓瑜先后加入高瓴。这些具有多年实操经验的顶级经理人为高瓴资本增色不少，带领高瓴资本完成百丽私有化后，又剑指格力电器、百胜中国以及新瑞鹏集团一系列宠物机构的整合。

有别于其它基金，高瓴资本不甘于做一家投资机构，还常以企业经营者的身份进入产业中。

撮合京东和腾讯电商的合并、推动Uber和滴滴的合并以及京东联合腾讯投资唯品会等项目，高瓴以参与者的身份贯穿始终，与企业的深度绑定关系也愈加紧密。直到现在，张磊经常会参与腾讯的高层会议，在战略部署上给出一些建议。

与高瓴同有顶级声名的红杉中国，从VC起家发展至如今的投资全链条布局，始终保持着财务投资者身份。这与高瓴的打法截然不同。

不论是规模还是布局的复杂程度，目前在国内找不到高瓴资本的对标物。

从成立起，高瓴就花费了大量心力和时间在二级市场游弋、铺垫，腾讯、格力电器、美的集团等企业为高瓴带来的不仅是财务回报，还有撬动更多资源的砝码。高瓴资本与很多顶级项目的深度绑定，最显而易见的好处是在相关项目上获得最早入局的机会。

业内人士胡敏告诉市界，优秀的企业不愁注资，而是看谁能给到的资源更多。基于此，头部机构能够拿到更好的项目，规模也会越做越大。

作为投资界的另类存在，高瓴资本的投资领域横跨天使、VC、PE和二级证券市场，在阶段和范围上有很强的自由度。在高瓴内部，根据备选企业所处阶段不同，一、二级市场是相互独立的板块。按照事业部制原理，两个部门投研团队完全独立，禁止信息交流，但是会产生一二级联动效应。

2020年2月，高瓴资本将创投部门剥离，成立专注于早期创业型公司的高瓴创投。据市界统计，截至2020年底，高瓴创投已投资了32个项目，领投项目19个，主要聚焦医疗、教育和企业服务领域，与二级市场投资方向重合度很高。

神话的另一面

投资就像是对弈，难有常胜将军，高瓴资本也不是每战必胜。

蔚来汽车一直深受资本圈厚爱，张磊也被李斌的个人魅力折服，仅一次滑雪就确定了合作。此后，高瓴资本一直以蔚来汽车最重要的投资者的身份出现。

2015年，在蔚来汽车的A轮融资中，高瓴资本领投1亿美元；C轮和D轮中高瓴资本均持续跟投。2018年9月，蔚来登陆纽交所，高瓴持股7.5%，为蔚来的第三大股东。此后高瓴仍在不断增资。

不过，高瓴未能坚守到最后。自成立以来，蔚来汽车一直未能实现盈利，据Wind数据统计，2016年至2019年前三季度，蔚来的累计亏损金额已高达429亿元，股价的持续低迷更使高瓴资本一度出现巨大浮亏。2019年三季度，蔚来汽车股价跌至1.19美元/股，面对股价、业绩遭遇'双杀'的蔚来汽车，高瓴逐渐萌生退意。

2019年三、四季度，高瓴资本迅速完成了清仓。但是显然，高瓴这次“肉”割得太早了。由于2019年年底新能源汽车热潮袭来，蔚来股价触底反弹，2020年全年大涨20倍。截至2021年1月11日，蔚来汽车股价已达到62.7美元/股，高瓴因为这次清仓可能错失了48亿美元收益（高瓴持仓8000万股）。

业内人士吴威向市界表示，高瓴资本一二级市场研究隶属于两个部门，二级市场研究部对于蔚来汽车未来发展不看好可能是本次清仓的关键。

事实上，这不是高瓴第一次“失手”。

高瓴资本一向标榜自己为价值投资者，不止一次在公开场合宣传陪伴蓝月亮成长10年的故事。但是，价值投资践行者高瓴资本却对京东这个“养子”变了脸。

2018年初，高瓴资本在美股持仓市值大约60亿美元，其中一季度的时候，对京东的持仓约14亿美元，算是绝对的重仓股，但是二季度就大举减持了6亿美元。

从京东2014年上市之后，作为京东最早的几个投资方，高瓴资本几乎没有停下减持京东的脚步。持仓数从1.6亿股不断下降，到2018年第二季度，高瓴资本仅持有2100万股京东股票。

2018年上半年，京东业绩大幅下挫，不及预期，这可能彻底动摇了高瓴资本的信心。高瓴资本选择在此时离开，市场颇有争议。

对此，高瓴资本的解释是，退出京东是因为基金面临到期，减持离场是不得已而为之。

与蔚来汽车异曲同工，2019年1月，京东强势回归，股价迅速攀升。2019-2020年，京东股价上涨了约320%。只是这次，随着股价上涨，高瓴资本有所增持，没有完全错过这波机会。2019年二季度，高瓴资本增持了京东71万股。截至2020年9月30日，高瓴对京东的持股为1600万股。2020年8月，高瓴资本战略投资了京东健康，算是扳回一局。

此外，在优信二手车、摩拜单车、蘑菇街、Airbnb和红黄蓝幼儿园等公司上，高瓴资本也先后遇挫。

这些不算成功的案例，对于高瓴庞大的管理规模来说，影响的似乎只是小数点的后几位。当已然站在山巅之上，一些瑕疵也会被光环所掩盖。

从2000万美元起步，投资腾讯，再到京东、阿里、蓝月亮等800个项目，高瓴资本的管理规模越滚越大，目前已达600亿美元，较成立之时增长了3000倍。

“四不像”的高瓴在私募圈里形成了独特的打法，触手不断延伸到各个领域。与头部企业的深度绑定，事实上令它获得了一张张“保票”。照此发展下去，高瓴将成长为中国资本市场上巨无霸般的存在。

（文中吴威和胡敏均为化名）