糟糕的管理层长什么样？
导读：每一个周六，点拾投资联合长信基金推出《Value Investing: Tools and Techniques for Intelligent Investment》一书的翻译系列。在过去大半年的时间内，我们已经分享了多达25章的精彩翻译，每一个章节作为独立的内容看，都值得细细品味。
今天，我们分享的是最后一章：糟糕的管理层长什么样？在这里，非常感谢长信基金的投研团队，将这本书重新翻译，和我们大家无私的分享。点拾投资也非常荣幸，能够和长信基金合作，做这本书的连载！相信大家也能够从这本书的翻译连载中，理解到长信基金在投资上的一些信仰！
译者：长信基金 易利红
在前面的章节中，我曾提出最完美的做空对象有四个特点：高估值、基本面不断恶化、资本约束不力以及会计质量低下。但我忽略了最好的卖出时机还应具备几个“基本”因素。我把他们归纳为三个因素：糟糕的管理者、糟糕的公司和糟糕的经营战略。这三个要素彼此关联，相互作用。对于那些正打算做空的投资者来说，这些要素有助于区分价值投资和价值陷阱
悉尼·芬克斯坦（Sydney Finkelstein）在他的著作《从辉煌到湮灭》 （Why Smart Executives Fail）中指出了管理不善最常见的七个特征。我把这些特征叫做“不良管理人的七个恶习”。从本质上讲，糟糕的管理者习惯性认为自己是该领域中的主导者，将个人与公司混为一谈，认为自己无所不能，排除异己，喜欢成为公司的形象代言人，拒绝承认任何公司的长期问题，沉浸在过去的辉煌历史中。
很多常见的行为特征似乎是导致这些问题的根源。例如，过度自信、确认偏差、从众和为自我服务的心理，均与芬克斯坦所描述的行为特征密切相关。因此，分析师们应该对公司的管理层行为进行严密分析。
有趣的是，大量的证据表明，很多管理者与精神病患者有很多共同的特点（除了杀人以及冲动控制障碍问题外）。在一定程度上来说，糟糕的管理者就是成功的精神病患者。
芬克斯坦还为我们提供了一套用于识别不良企业的问题清单。有些答案很明显，比如，过于复杂或缺乏透明度的财务制度。其他有用的指标，如“管理层是否对外界的警告视而不见”，“公司的新产品是否只是宣传公司的噱头”都很有研究价值。尽管多数基本面分析师都认为这些问题属于他们的研究范畴，但我见过的分析师几乎从不讨论这些问题。
最后，我们看看常见的企业“战略”失败。令人惊讶的是，我们几乎没有从历史的失败中汲取经验和教训。在企业失败的案例中，同样的错误反复出现。保罗·卡罗尔（Paul Carroll）和昆卡·穆伊（Chunka Mui）在他们的著作《亿万美元的教训》中，揭示了七种常见的战略失误，包括虚幻的协同效应、漏洞百出的金融工程、盲目的行业扩张（失败的连环收购）、固守旧业、误判关联市场战略及行业整合的破灭。
尽管企业失败的案例数不胜数，但分析师们似乎有意避开“卖出”建议。例如 ，在整个2008 年，分析师的卖空建议还不到 6%！让人不可思议的是，识别糟糕的管理者、糟糕的公司和糟糕的经营战略，本应是分析师的分内之事。
■ 空头的分类
在前面章节中，我已经对适合卖空的企业提出了衡量标准。我提到，最适合卖空的企业通常具备四个方面的特征：高估值、基本面恶化、资本约束较弱以及会计质量低下。
绿光资本的大卫·艾因霍恩（David Einhorn）描述的卖空组合的特征如下：
公司问题花样百出：有的公司是采用了不合理的经营操作手段或有过会计欺诈；有的公司是股票交易价格包含了不可能实现的高预期收益率；还有一些公司是经营模式存在缺陷，从而无法维持公司的长期发展。
布鲁斯·伯克维茨（Bruce Berkowitz）从另一个完全不同的角度研究了这个问题。他是一位单边做多的基金经理，在防范投资过程中的确认偏差这个问题上，伯克维茨得出了和我几乎完全一致的结论。在投资过程中，他并没有去寻找支持投资决策的信息，而是尽力去寻找“杀死企业”的证据。他指出：
我们研究公司，计算现金流，然后想法设法否定这家公司。我们会花费大量精力去思考公司可能出现的如下种种问题——是否会出现衰退或滞胀，是否会出现利率飞涨或是炸弹爆炸。我们想尽办法扼杀自己最好的想法，如果我们不能否定这个公司，或许我们进入一个新的境界。如果我们想和看中的公司同甘共苦，特别是公司的管理者已经为未来的困难做好准备，那么我们肯定会期待逆境的到来，期待逆境中成就伟大企业。
在《杰出投资者文摘》的最新采访中，伯克维茨提出了一系列识别“公司自取灭亡以及如何被灭亡”的方法。
公司自取灭亡的方式多种多样，比如不能创造现金，挥金如土，高杠杆经营，过分依赖运气，管理层专业性不足，糟糕的董事会，股价太高，财务造假。
吉姆·查诺斯（Jim Chanos）是毫无疑问的卖空之王，他在2005年接受《价值投资者洞察》（Value Investor Insight）采访时，提到四类适合做空的企业：
第一类，也是最有利可图的卖空对象，就是即将破产的热门股。目前为止，我们取得的最大成功是在债务融资的资产泡沫方面，这是相对于简单的资产泡沫而言的，债务融资资产泡沫的机会来源于公司即将破产那一刻，公司需要立即偿还债务，在破产清算程序中，有大量债务清偿优先于股东。“债务融资”的这个特征很重要，可以避免我们在90年代做空互联网企业—即使那时互联网企业存在很大的估值泡沫。
第二类卖空机会来源于：技术淘汰。经济学家提出的“创造性破坏”对社会发展意义重大，即新技术和创新推动人类社会发展和GDP增长的同时，那些与时代进步相悖的行业将被淘汰……当前正在发生的模拟时代向数字时代的转变，就是最好的实证。
查诺斯提出的第三类卖空对象来源于财务造假的公司。
这类企业从最初简单的高估收益到明目张胆的财务欺诈。我们要寻找那些实际状况与会计报表完全脱节的企业。
最后一类卖空目标：
消费时尚造就的短时热门企业。这种机会来自于，当投资者根据过去偶然一次的成功经验推断未来无限发展可能的时候。人们总是习惯于对未来过度乐观……比如20世纪80年代的“卷心菜”娃娃，90年代初的诺迪克跑步机，尚品公司的乔治·福尔曼·格里尔“拳王”烤炉。
上述几种不同卖空类别之间存在很多重叠。不过，在过去，我很少关注商业模式缺陷和管理者管理不善带来的卖空机会，因此，我打算重点研究这个领域。
■ 糟糕的管理者
鉴于我们行业都喜欢从公司管理层获取有价值的投资信息（当然，我对此持怀疑态度），令人意外的是，并没有什么人关注糟糕的管理者本身给公司带来的负面影响。
我最喜欢的一本写关于企业失败的书，是Sydney Finkelstein的《从辉煌到湮灭》。芬克斯坦不像大多数“管理”书籍作者那样专注于研究成功，而是喜欢探索企业灾难。
当谈到糟糕的管理者特征时，芬克斯坦已经总结出了一套常见的行为特征。我把这些特点称为“极度糟糕管理者的第七个特征”。在调研公司管理者时，分析师可能会有直观的感受，仔细观察管理者是否有其中几个特征。
糟糕管理者的七个特征：
他们将自己和公司视为行业的领导者，因循守旧，不跟随市场环境的变化而变化。
公私不分，他们将公司利益和个人利益混为一谈。
他们似乎无所不能，但在面对挑战时，他们处理问题的速度和决断让人瞠目结舌。
他们排斥异己确保所有的人都是百分百拥护自己的。
他们自以为自己是公司最完美的代言人，过度关注公司形象，时间都花在管理和提升公司形象上。
他们将公司发展中的困难和障碍视为可以轻易消除或克服的短期问题。
他们因循守旧，总是将过去的成功当成是未来成功的方式和方法，不求改变。
■ 糟糕管理者的行为表现
在思考糟糕管理者的特征时，我最先想了解的是他们做出错误决定的根源。这让我试图归纳出管理不善的行为基础，或者换一种说法：哪些偏见导致管理者管理企业不佳？
I. 过度乐观与过度自信
最常见的行为偏差就是过度乐观和过度自信。我怀疑多数公司管理者都存在这两个问题。在我看来，杜克大学对CFO进行的调查，是过度乐观的最好例证。杜克对CFO的调查每季度一次，内容包括：管理者对未来经济前景有多乐观（0=异常悲观，100非常乐观）以及他们对自己公司前景有多乐观。
图26-1 为所有管理者打分结果。从中可以看出，管理者通常对本公司发展前景乐观程度高于对总体经济发展的乐观程度。
并购也许是说明企业管理者过度自信的最好例子。根据毕马威最新公布的两年一次的全球并购调查报告（2008年10月15日）显示， 93%的企业管理者认为并购增加企业价值。这无疑是公司管理者过度乐观和过度自信的最有说服力的证据。
图26-2 显示了管理者认为并购业务增加企业价值与实际增加企业价值的百分比——在并购交易完成后的两年内，并购企业股票在市场上的实际业绩高于行业平均水平的比例，以及管理者认为能增加企业价值的并购项目比例。
上图的结果显示，管理者对并购业务增加企业价值的期望值要远远高于并购后的客观实际情况。例如，在毕马威的最新调查中，93%的管理者认为并购可以增加企业价值，但实际情况却是，只有不到30%的并购如愿以偿。
这组数据同时为我提到的另外一个行为特征提供了证据：我们从历史的错误中学习的能力非常有限。在过去十年左右的时间里，管理者们应该意识到，对企业并购需持更加谨慎的态度。但没有什么比真实情况更离谱了。实际上，管理者对并购增加价值的错觉似乎有增无减！
这表明，公司管理者要么并没有对并购后企业业绩进行深入分析，要么他们深入分析后，对结果视而不见。最典型的对并购后业绩没有进行深入分析的例子就是戴姆勒·克莱斯勒（Daimler Chrysler）。无论从哪个方面看，他们的并购都是失败的。那次并购造成的损失几乎相当于克莱斯勒的收购价。尽管不得不承认这个令人震惊的结果，但公司CEO Jurgen Schrempp依然声称此次收购是“一次完美的公司战略”。
不幸的是，作为地球上的一个物种，我们有一个坏习惯，总是把信心和能力混为一谈。如果你去看病，对医生说“医生，我得了严重的皮疹。”医生回答说“别担心，我很清楚这是什么，你吃了这些药片，一周之内就会康复。”结果你开心的离开了。相反，如果医生回答“上帝，这太可怕了，我以前从未见过你这种皮肤病，你知道这会传染吗？吃了这些药，如果一周后还活着，你再来复查。”听了这样的回答，你肯定难以接受。同样，我们也希望管理者信心百倍。遗憾的是，这种长期的光环效应导致他们高估自己的真实能力。
II. 确认偏差与偏差同化
和大家一样，管理者也偏向于找与自己观点一致的信息，同时忽略那些与自己观点相悖的信息，这就是所谓的“确认偏差”（这就是前文提到的确认偏差的概念）。我们喜欢关注与我们观点一致的信息，如果是中立的信息，我们都偏向于找到对我们有利的方向去解释，如果接收的信息与本来的观点相悖，这反倒让我们坚定立场——这个过程就是“偏差同化”。
III. 保守主义
管理者们似乎经常受到保守主义偏见的困扰——这是一种长期固执己见，不愿变通。这通常是出于沉没成本的考虑造成的。关于沉没成本心理学的经典论文中，阿克斯（Arkes）和布鲁默（Blumer）在1985年通过一系列实验来说明沉没成本谬论。例如下面这个例子：
作为一家航空公司的总裁，你为一个研究项目投资了1000万美金。这个项目是建造一架常规雷达无法监测到的飞机，换句话说，就是隐形飞机。在项目完成90%的时候，另外一家公司已经在市场推出了类似的飞机。关键是他们的飞机比你正在研发的飞机速度更快，成本更低。这就引出了一个问题：你是否应该继续投资，完成剩下10%的研究制造工作（见图26-3）。
再看看这个例子：
假如你是一家飞机制造商的总裁，你收到一位员工建议。他建议用剩余的100万美金开发一款隐形飞机。但是另外一家公司已经在市场推出了同类的飞机。并且，事实是，他们的飞机比你正在研究的飞机更快，成本更低。你的问题是：你是否把剩余的10%的研究资金用于该员工提出的飞机研制方案？见图（26-4）
IV. 代表性偏差
管理者可能会陷入这样一个陷阱：根据事物的表象来判断，而不是根据它们的客观可能性。过分依赖简单的故事是这种管理思想的一个标志。对协同效应期望（后面讨论）通常是代表性偏差中最具有代表性的一个特征。
V. 从众心理与群体性思维
独裁的管理方式通常是灾难的源泉。分歧的有效管理常常被低估。但只有不同寻常的管理者才会刻意制造分歧，对于多数管理者来说，他们认为只有自己了解最多、最正确，身边的人都是拥护以及强化他的观点。
事实上，大量强有力的证据表明，许多管理者与精神病患者有许多相同的特征（除了杀人倾向），Board和Fritzon（2005年）以及
Babiak和Hare（2006年）的研究证明了这点。法斯特公司（Fast Company）根据精神病领域泰斗罗伯特.海尔（Robert Hare）的理论，推出了一个快速的临时性测试，判断你的管理者是否是一个精神病患者。对每个问题打分，回答“是”为2分，回答“可能是”或“有点像”得1分，“不是”得0分。
1、他是否油腔滑调、故作迷人？
他的性格讨人喜欢以及演讲出色——风趣幽默、有说服力，但实质却太过圆滑？在商务会议上，他是否会冒充专家，实际上一无所知？他是否是喜欢阿谀奉承？是否在表面上随声附和，实际上不真诚？是否讲一些不太可能的轶事来炫耀自己的过去？他是否会在本周说服自己的同事支持自己的观点，而在下周开始支持完全相反的观点？如果他是CEO，他是否喜欢出现在电视上，但却不喜欢接受记者的采访直接回答问题，或者对真正的有实质性意义的话闭口不谈。
得分：
2、他是否有不切实际的自我优越感？
他自夸吗？傲慢吗？唯我独尊吗？霸道吗？他是否觉得自己应该凌驾于适用于“小人物”的规则之上？他是否表现得所有人都必须围绕他转？他是否轻视法律、财务或个人问题？把这些问题说成是暂时的问题，还是将责任推给他人？
得分：
3、他是个习惯性的说谎者吗？
他是否以一种更靓丽的方式重新粉饰自己的过去——比如，他声称自己成长于一个艰难、贫穷的家庭，实际上他真正成长于中产阶级？他是否在很容易被揭穿谎言的情况下，习惯性地说谎？即使他的谎言被揭穿，仍然表现得满不在乎，因为他认为自己可以蒙混过关？他是否撒谎成性？他是否以自己的骗术高明感到骄傲？很难说他知道自己是个骗子还是自欺欺人？
得分：
4、他是说谎艺术家还是出色操纵者?
在追求金钱、权力、地位和女色的过程中，他是否利用自己的说谎技巧欺骗或操纵他人？他“善用”人吗？他有没有利用他人参与财务造假？
得分：
5、在伤害到他人时，他是否会毫无自责和内疚？
在他人利益或社会利益高于个人利益时，他是否只关心个人利益？是嘴上说感到愧疚还是内心真实想法？如果他们被指涉嫌白领犯罪，如证券欺诈，他们是否会拒不认罪，甚至在出狱后他们是否会把自己的过错推卸给他人？
得分：
6、他是否会有真情实感？
即使他身边的人死了、受重大打击，或者身患重病，他是冷若冰霜、漠不关心吗？比如，他是否去医院看望病人或是参加葬礼？他是否会短暂地表现出一种情感，而这种情感只不过是逢场作戏而已？他是否声称是你的朋友，但很少或从不询问你生活的细节或你的情感状态？他是那些只是声称对胜利者和失败者一样为情所动的强势管理者之一吗？
得分：
7、他冷酷无情，缺乏同情心吗？
他是否对别人的感受或幸福漠不关心？他真的很自私吗？他残忍地嘲笑别人吗？他对员工、朋友和家庭成员是否有情感上或言语上的虐待？他在解雇员工时是否毫不关心他们没有工作怎么过？他是否从贪污或股票欺诈中获利，但丝毫不担心他对股东或那些需要靠取养老金来保障退休生活的人造成的伤害？
得分：
8、他是否对自己的行为承担责任？
他总是编一些借口吗？他把自己的所作所为归咎于别人吗？如果他正在因财务造假或股市欺诈的接受调查，他是否在证据确凿的情况下，拒绝承认自己的错误行为？
得分：
总得分：
如果你的老板得分：1-4分/让人沮丧；5-7分/要当心；8-12分/让人担心；13-16分/让人非常害怕。
VI. 自我服务偏差
通常管理者与所有权人分离（代理人问题）会给投资者带来严重的问题。自我服务偏差（将个人利益放在第一位的欲望）会进一步放大这些问题。见过无数管理者给自己的股权激励方案与股东给的方案相去甚远。如查理·芒格（Charlie Munger）所说，“在我的同龄人中，在理解股权激励的力量方面，我是最低估激励作用的那5%的人，实际上，我的一生都低估了激励的力量。”
让我吃惊的是，精明的分析师不应该只听管理层说什么，更应该好好观察他们做了什么。如果存在过多的行为偏差，那么应该当心管理层的质量。
■ 糟糕的企业
除了列举糟糕管理者的七个不良行为之外，芬克斯坦（Finkelstein）还列举了一系列问题，通过反问自己来帮助我们识别糟糕公司。
简单问题复杂化
1、公司的组织架构是否过于繁琐或错综复杂？
2、公司对原本简单的问题制定的策略是否过于复杂？
3、公司会计政策是否过于复杂、不透明或不规范？
4、公司制度用语是否过于复杂或不规范？
增长失控
5、公司管理层是否有足够的经验应对企业增长？
6、是否有一些细小但有意义的细节被管理者忽略了？
7、管理者是否会因忽视当前的警示而导致未来发生重大问题？
8、管理者是否会满足当前的领先地位而不思进取，不关注未来发展？
9、高管毫无征兆的离职是否是对公司问题的警示？
不专一的CEO
10、对CEO的背景和能力是否还不够了解？
11、CEO是否大肆挥霍钱财在对公司毫无意义的个人支出上？
12、公司领导是不是被金钱和贪婪所吞噬，以至于采取了可疑或不当的行动？
过度炒作
13、公司新产品的炒作是否过于张扬？
14、公司并购的宣传是否过于夸大其词？
15、公司前景宣传是否过于夸张且缺乏现实依据？
16、最近失败的项目是否意味着更深层次的公司问题？
性格问题
17、CEO和其他高管是否过于激进或过度自信，以至于无法相信他们？
这个问题列表为我们识别企业提供了一个绝佳的标准。以银行为例，看看你从这17个问题中会得到多少个危险信号——据我估算，至少10个。
■ 糟糕的企业战略
在研究了糟糕的管理者和糟糕的公司之后，现在是时候把我们的注意力转向糟糕的企业战略了。当然，首先要了解什么是企业战略的问题。
迈克尔·波特（Michael Porter）在他的代表作《竞争战略》（Competitive Strategy）一书中，提出了定义企业战略的五种力量：替代品、供应商、潜在进入者、买家和竞争对手。不幸的是，这些因素的排列组合是无止境的，使得其实际应用成为一个潜在的雷区。
值得庆幸的是，布鲁斯·格林瓦尔德（Bruce Greenwald）和贾德·卡恩（Judd Kahn）在他们精彩的著作《揭开竞争的面纱》中，帮助我们简化了问题，阐明了在考虑公司发展驱动力时，最重要的核心因素是——进入壁垒。这也是沃伦·巴菲特所说的“经济护城河”。（在经营上，寻找牢不可破的“护城河”，保护企业的经济城堡。）
如果没有进入壁垒，那么这个行业的公司最终将获得“正常利润”，即收益等于资本成本。但即使在这样的环境下，也有可能找出经营不善的公司。在一个没有进入壁垒的行业里，企业重点必须放在运营效率上（最低成本生产商）。因此，寻找值得做空的企业，只要满足以下条件：（a）尚未意识到公司处在一个没有进入壁垒的行业中，或（b）没有集中精力成为成本最低的生产商。
格林·瓦尔德（Greenwald）和贾德·卡恩（Kahn）为我们提供了一个简单的三阶模型，用于分析企业竞争优势：
（1）确定公司所处竞争格局。在哪个市场？竞争对手是谁？
（2）审视每个市场是否存在竞争优势。现有企业是否保持稳定的市场份额？他们在相当长的一段时间内是否有超额收益？
（3）确定现有企业竞争优势的性质。现有企业是否拥有专有技术或专属客户？他们是受益于规模经济还是政策红利？
把进入壁垒当作分析企业的核心要素，虽然这是一个很好的战略框架，但我担心实际情况并非如此。在现实生活中，我们总是花大量的时间和精力在那些以“未来愿景”为核心的战略上。
在另一本关于企业管理的好书《亿万美元的教训课》（Billion Dollar Lessons）中，对糟糕的战略决策的本质有一些有益的见解。作者保罗·卡罗尔（Paul Carroll）和穆伊（Chunka Mui）为我们总结了六大类常见的“战略”错误，这些错误似乎是导致企业灾难的源泉。
■ 协同效应错觉
管理者思维中对协同效应的依赖，有助于解释为什么如此多的并购失败。现实中很容易高估协同效应的获得程度，如果管理者过于自信和过于乐观，并购之后的协同效应就只是一种美好的愿望。
大量证据表明，协同效应非常难以实现。2006年毕马威的调查显示，30%的被调查企业并购实际增加了企业价值，61%的企业认为达到或超过了其协同效应目标。但实际情况是，并购没有增加企业价值的70%的企业中，只有35%实现了预期的协同效应。
然而，尽管协同效应的实现存在这种不确定性，但约43%的预期协同效应价值已包含在收购价格中。也许更令人震惊的是，毕马威的调查显示，在收购前，只有大约30%的公司对预期的协同效应进行了强有力的分析！斯科特·克里斯托福森（Christofferson）等人在2004年，对哪些协同效应更容易获得的情况进行了调查。预期的收入协同效应似乎是管理者们最可能高估的项目。斯科特·克里斯托福森等人发现近70%的合并未能实现预期的收入协同效应。事实上，近四分之一的合并甚至没有达到协同效应预期收入的25%（见图26-5）。
相比之下，管理者似乎更能够实现成本削减协同效应——只有8%的企业未能完成预期成本削减协同效应目标的50%。超过60%的合并，成功实现了至少90%的预期成本削减协同效应。不过，仍有四分之一的合并企业将成本削减效应高估了25%（见图26-6）。
■ 漏洞百出的金融工程
卡罗尔和穆伊（2008）指出，作为财务或金融工具，金融工程是合法方式，但确激进冒险。激进的方法有时会导致欺诈，且容易上瘾。一旦公司涉足金融工程，他们就无法停止。他们越来越激进，直到他们越界进入非法状态（被称为道德滑坡）。
■ 令人沮丧的行业扩张
正如卡罗尔和穆伊所说：
令我们惊讶的是，我们发现了很多公司在试图整合本行业、收购成百上千当地企业并将它们整合为地区或国家巨无霸时遇到问题的例子。我们发现许多失败的并购都以欺诈告终。我们还发现很难找到成功的行业扩张。有些公司自诩是成功的，例如废物管理公司（Waste Management）和汽车租赁公司（Auto Nation），在并购过程中也遇到了可怕的问题，不得不放弃，回到最初的战略。
■ 因循守旧
这只是上面提到的保守主义偏差的表现。卡罗尔和穆伊提供了柯达的完美例子。他们指出，早在1981年，柯达就意识到数码摄影给老式胶卷、相纸和化学制剂构成了重大威胁。柯达知道，世界将走向数字化，但它错误地认为可以利用数字技术“增强”其传统业务，并加大力度投资传统业务。结果既不是完全的传统相机也不是纯数码，它生产了一台需要胶卷的数码相机。但这不可能成为畅销品，仅仅只是技术过时的一个绝佳示例。
■ 误判关联市场
这是卡罗尔和穆伊用来形容布鲁斯·伯克维茨所说的“去核心化”（diversification，正如在“diversification”一词中所说的那样——据我所知，这个词起源于彼得·林奇）。虽然进入关联市场可能给公司带来很大的诱惑，但这一策略往往以失败告终。卡罗尔和梅振家举了一个例子，一家大型水泥公司在进入包括割草机在内的一系列新市场后进入破产程序。该公司进入新市场的理由是，它的水泥用于建设住宅，住宅的人喜欢草坪，所以应该开始销售割草机。
贝恩咨询公司（Bain&Co.）研究表明，75%的进入所谓关联市场的企业最终以失败告终。很多金融文献为多样化经营发出了警示。麦金森（Megginson）等人在2002时就对企业分散经营还是集中经营进行了研究。对于那些认为分散经营是好事的人来说，研究结果大失所望（见图26-7）。
根据1977-1996年的并购数据可以看出，麦金森等人发现，合并带来了小额的额外正回报。相比之下，分散经营最终对企业价值造成了极大的破坏（三年期异常回报率接近-20%）。
■ 整合破灭
卡罗尔和穆伊提供的最后一组常见战略失误涉及成熟行业或者叫衰退行业。处于这种情况的企业，面临着行业利润递减。这可能引发一场大规模的行业整合浪潮，其中一家公司试图通过合并该行业的其他公司来抵御竞争。可悲的是，这大概率会加剧行业的没落。卡罗尔和梅振家针对这个观点举了一个很好的例子，“上世纪90年代末，手机业务出世之前，一些寻呼机企业正在大规模收购其他寻呼公司，以巩固这一行业，结果却导致整个行业快速消亡”。这与我上面提到的自我服务偏差有关。几乎没有企业管理者希望自己失业，因此，他们倾向于成为合并者而不是被合并者（尽管被收购意味着把现金归还所有权人）。
这本书的所有翻译连载，都已经更新完毕。欢迎关注长读长信公众号，可以在里面找到过去所有章节的连载。也再次感谢长信基金的投研团队，做出无私分享！翻译供内部学习、研究、交流、不对外出版