医美行业-玻尿酸细分行业两大龙头：华熙生物V爱美客（二）

一、华熙生物V爱美客

分析说明：

前文分析了行业发展空间和竞争格局，而且医美行业渗透率低，玻尿酸行业增速很快，未来空间很大，那么极有可能有一到两家公司成为行业龙头，下面具体分析市场份额靠前的华熙生物和爱美客。昊海生科虽然也从事玻尿酸业务，但营收占比大部分是医疗级应用，下面的分析中予以忽略。另外，两家公司上市时间很短，财务数据分析明显说服力不足，所以分析以定性为主。

1、 公司基本情况（数据截止2020-09-30）

2、 主营业务比较

分析说明：

从上表比较可以看出：

（1）、爱美客专注于医疗美容板块，产品围绕玻尿酸注射产品展开，从第三季度报告看，营收主要来源还是以注射用透明质酸为主。预计未来2-3年内依然是营收的主要来源。

（2）、华熙生物的产品分为三大板块：原料、医美终端产品和功能性护肤品。从上市前的数据中可以看到营收的趋势是原料板块的占比逐渐降低，另外两个板块的占比逐渐提高。华熙的原料全球占比在2018年为36%，技术领先，产率和品质领先同行，具有非常强的竞争优势。华熙功能护肤品板块品类多，营收增速也很快。其中次抛原液和故宫口红两个产品非常亮眼。这两个成功的产品一定程度上反应了公司出色的研发和营销能力。

（3）、各自优、劣势比较

3、 业务经营比较（2020年三季度）

分析说明：

单个季度的数据说明不了什么问题，但一般来说，还有有一些数据变化不是很大。

（1） 毛利率：从两家公司的毛利率水平比较，印证我们前面的分析，华熙生物因为面对的客户有一部分是企业级客户，因为企业级客户往往更专业、更精明、议价能力更强，所以品牌溢价相对价低，企业的毛利率水平自然也低。优势是嵌入客户业务流程，转换成本较高，长期稳定，黏度较高。爱美客面对的客户主要为个人，个人消费者缺乏专业知识，议价能力较低，自然就有一定的品牌溢价能力，所以毛利率自然就高。劣势在于客户转换成本低，在有新的竞争者时，面临客户流失的风险，自然毛利率水平也有可能降低。毛利率水平高低与企业天生基因有关。

（2） 扣非ROE:因为销售毛利率水平的高低，影响到销售净利率，进而影响到ROE，分解ROE构成，我们会发现两家公司盈利方式的差异。最大的差异还是体现在销售净利率上，其次是总资产周转率。说明爱美客靠高毛利盈利，华熙生物是靠市场规模。相比较而言，华熙生物虽然在盈利水平上弱于爱美客，但是华熙生物是全产业链布局，目前市场具有很强的竞争优势，长期稳定。很强的竞争优势也说明了目前市场有序发展，或者说目前玻尿酸市场空间没有吸引力（原料市场70亿，玻尿酸注射市场50亿），这么高的毛利，在别的行业早就是一片红海。

（3） 获取现金能力：华熙生物面对的客户几乎有一半来自企业级客户，一般来说，企业级客户议价能力影响较大，导致企业可能会发生应收账款，进而影响获取现金能力。而直接面临终端消费者的爱美客不存在这个问题。查阅2020年第三季度报告，华熙生物营收15.96亿，应收款项3.38亿，占了营收五分之一。爱美客营收4.64亿，应收款项2881万。因为商业模式的目标客户不同，直接导致现金净利润比相差比较大。

4、商业模式比较

所谓商业模式是指企业采用什么方式，提供什么样的服务和产品，满足了什么样的人的什么需求，期间是如何盈利的，生意特征是什么样的。商业模式是一个企业的基因，决定了企业能走多远，能做多大，即企业未来的市场空间。下面从五个方面做比较分析：

分析说明：

通过上表对比，我们发现在玻尿酸注射市场，爱美客更具竞争优势，具体体现在：

（1） 、行业进入门槛较高，减少竞争者进入，维持高毛利率水平

（2） 、产品对客户黏度高，可重复性消费，年轻消费者不断崛起。

（3） 、注重产品研发，洞察消费者需求，能够打造迎合市场需求的'爆款'

（4） 、与优质客户合作，为公司未来持续的发展奠定了坚实的基础。

对于华熙生物来说，下游终端产品更需要市场的品牌认可，在化妆品被国外品牌垄断的形势下，估计很难突破。唯一的优势在于上游原料的提供。

（资料来源：券商研报、公司年报、公司IPO）

5、价值链关键环节比较

什么是价值链？

企业的经营活动分为基本活动和支持性活动，基本活动涉及企业生产、销售、发货、售后等环节。支持性活动涉及人事、财务、行政、研发等。这一系列的活动称为价值链。在价值链中，不同行业，其关键环节和关键资源也是不同的。针对医美-玻尿酸行业来说，重要的关键环节是研发和销售渠道建设。

（1） 、研发比较（华熙生物2019年报、爱美客公司IPO）

分析说明：

医美行业的核心竞争就是技术的竞争。技术研发是公司未来发展的核心竞争力，企业的竞争最后其实都是产品的竞争，在产品的背后有强大的技术支持，不断研发产品，满足客户的需求，这才是一个企业真正能做下去的动能。从上面的数据可看出，爱美客在技术研发的投入上远远超过华熙生物。

爱美客研发的产品示意图

同时，公司将上市募集资金用于产能扩充

（公司IPO）

（2） 、销售模式比较

爱美客：

销售模式：

公司采取直销和经销相结合的销售方式，直销为主，经销为辅，既牢牢把握住优质的客户资源，又进一步拓宽了市场渠道，形成了高效、稳定的销售网络。直销不仅能够树立品牌，管控产品质量，而且其所带来的协同效应能够产生显著的外溢作用，提高公司的市场敏感度，帮助公司始终走在产品研发最前端。由于下游医疗机构数量众多且较为分散，为了更好地开拓客户，公司在部分地区采用买断式经销的模式进行销售。公司对经销商的资质、信用、规模等因素进行严格考评后，将产品销售给经销商，由经销商对产品进行分销，使产品进入各地医疗机构。

销售渠道结构

（公司IPO）

经销模式从2017年占比24.18%上升到2019年的55.92%，公司的营销模式在发生转变，主要是因为民营医院和非医疗机构在产品应用场景张越来越广泛，并且非医疗机构采购公司产品的决策是综合考虑公司产品的合规性、安全性、修复效果、品牌、价格以及公司的综合服务能力。公司的销售团队通过拜访客户、召开产品发布会、组织学术会议等方式开拓非公立医疗机构客户，与非公立医疗机构客户直接签订销售合同，建立稳定的业务合作关系。（公司IPO）

销售费用率

销售费用率与营业增长是反比关系，一方面说明产品在市场上的竞争能力，另一方面对企业方营销渠道的改变是有效的。

华熙生物

销售模式及渠道结构：

公司产品包括原料产品、医疗终端产品和功能性护肤品，产品结构和爱美客不一样，销售模式按产品各自有自己的特点：

（公司2019年年报）

销售费用率:

分析说明：

华熙生物营业费用投入不断增加，但营收增长乏力。从两家公司研发投入与销售渠道建设情况对比，爱美客和重视这两个关键环节，这个也许是在玻尿酸行业爱美客是后来居上的影响因素之一。另外，我们从产品结构上对爱美客进行分析判断，发现每隔一两年总能推出一款爆品，这个和它的研发投入不无关系，不断推动营收增长。

6、公司股权激励

华熙生物和爱美客都是由女性掌舵的公司。谁能比女性更懂女性？而且，由女性掌舵的公司有一点好处，那就是精耕细作，员工激励到位，更容易将周边人团结到一起。

（1）、爱美客

爱美客前几大大股东中有：宁波知行军投资管理合伙企业（有限合伙），客至上投资、为公司的员工持股平台，合伙人全部系公司在职员工。

知行军投资是研发团队持股平台、客至上投资是销售团队持股平台。应该说，爱美客是国内行业中将股权激励实施得非常好的一家公司，这样的公司发展潜力很可怕。

（2）华熙生物：

华熙生物2018 年 12 月公司 27 名骨干员工通过持股平台天津文汇持股 0.28%。2020 年公司计划重点建设、完善长效激励机制，确保核心员工能从公司发展中受益，与公司共同成长，未来有望持续进行激励。

不过，与爱美客比，还是小气了点。同时我们从网上相关资料发现，华熙生物掌舵人赵燕是一个很有商业手腕和手段的女强人。从海南商业地产起家到北京地产开发，一系列的操作无不显示敏锐的商业眼光。但同时华熙生物因为并购不断有质疑声音发出：

https://www.jiemian.com/article/5064976.html

7、分析小结

（1） 、两家公司财务状况都特别优异，尤其是爱美客，盈利能力超强，持有大量现金，毛利率水平堪比茅台。

（2） 、爱美客深耕玻尿酸产品，投入研发，不断推出爆款产品，完善产品矩阵，但产品过于单一，比较容易受系统性风险冲击。华熙生物全产业链布局，受到风险冲击较小，并且牢牢占据上游原料提供的龙头地位，产品向下游延伸。

（3） 、爱美客不断扩充产能，预计在未来两到三年内营收仍然会不断增长，再加上行业进入门槛比较高，至少在两到三年内还可以继续维持目前的高毛利水平。

（4） 、爱美客营造良好的企业创业气氛，股权激励很到位，比同行做得都好。华熙生物领导人赵燕有很强的商业手段和眼光，但不排除商人狭隘的利益观导致企业经营上的风险。

（5） 、两家公司产品结构不一样，面对的目标客户也不一样，在不同的市场最终毛利率水平也不一样。爱美客主要是个人消费者，议价能力强，品牌溢价高。华熙生物面对的主要是企业级用户，议价能力较弱，导致毛利率水平低于爱美客。

二、医美行业-玻尿酸细分领域投资逻辑

1、 医美行业渗透率低，有很大的发展空间。

2、 行业进入门槛较高，短期内行业竞争不是很剧烈，可以维持高毛利水平

3、 面对的目标客户主要是女性，在消费市场，消费需求一般是女性>老人>小孩>男性，符合一般商业逻辑

4、 华熙生物和爱美客占了先发优势，产品矩阵在不断完善，不断推出爆款产品，大量投入研发，营销渠道也在不断扩充。尤其是爱美客，将募集资金用于扩充产能，为未来发展奠定基础。

5、 股权激励营造良好的工作氛围，基本上做到了同行中很好的水平。

6、 通过医疗机构和民营医院将产品出售最终消费者，避免医疗机构因为乱象被治理的风险。

三、 行业相关风险

1、 产品同质化较严重，差异化并非明显，

2、 华熙生物领导人商业手段过强，在商业利益前无法保证是否保持初心

3、 商业并购产生的经营风险

4、 技术研发产生的失败风险

5、 原料价格波动或竞争产生的风险

6、 因为医药集采政策实施，导致有新竞争者加入，引起市场竞争风险。

7、 目前两家公司估值过高

8、 医美对产品及操作安全性都有极高的要求，若产品上市后出现多起安全事件，则可能对品牌的声誉造成极大影响

四、 标的推荐

通过前文对两家公司的对比，我们认为爱美客在盈利水平、产品研发、财务水平以及所处行业未来发展空间上等各方面具有很强的发展潜力，推荐为跟踪标的。