宁德时代的“运动式”估值
作者｜Eastland
头图｜宁德官网
2021年7月30日，中央政治局会议要求纠正“运动式减碳”，给缺乏统筹规划、不经科学论证、脱离实际的冒进苗头敲响了警钟。
资本市场对新能源概念股的疯狂炒作，部分个股严重透支未来，“运动式估值”的危害不亚于“运动式减碳”。
宁德时代（300750.SZ）是“运动式估值”的典型，取代贵州茅台（600519.SH）成为“基金第一宠儿”只是时间的问题。
截至2021年6月30日，1363家基金持有2.655亿股宁德时代（300750.SZ）、市值1420亿元。当时持有茅台的基金数和持股市值分别为1661家、1810亿。
鉴于两只股票近来的走势，即便各家基金持股数量不变，宁德时代恐怕已成为基金第一重仓库股。若基金总体上“减茅增宁”，宁德时代的优势将更加彰显。
在这样的背景下，某证券公司的一份研报“出圈”了，预测宁德时代2060年储能业务营收中枢为1714亿！
锂电池不是新能源车及储能的唯一解决方案，更不见得是中国的最佳方案，因锂、钴、镍等资源稀缺且严重依赖海外。再说电化学储能亦非储能的解决唯一方案。
20年后什么局面，谁都说不准，宁德时代的市盈率却一度超过200倍，回落后仍高达150倍。
豪赌产能
2020年，全球十大动力电池企业市场份额合计达到空前的92.5%，排在前三位的是宁德时代、LG化学、松下电器。
2020年，宁德时代锂离子电池全球销量46.8GWh，其中动力电池销量44.45GWh。同年国内动力电池装机总量为63.6GWh，宁德时代国内装机量为31.9GWh，市场占有率为50%。
除动力电池，宁德时代还有锂电池材料（主要产品为三元前驱体，原料来自废旧电池）、储能系统、其它业务等三项收入。
2016年，动力电池系统营收140亿、占营收的93.9%；锂电池材料营收6.1亿、占营收的4.1%；两项合计占营收的98%。
2020年动力电池系统营收达394亿，为2016年的2.8倍，年均复合增长29.6%，占营收的比例降至78.4%；锂电池材料营收34.3亿、为2016年的5.6倍，年均复合增长53.9%，占营收的比例增至6.8%；两项合计占营收的85.2%。
2020年，宁德时代锂电池销量46.8GWh（95%为动力电池），动力电池销售收入394亿，单价887元/KWh。2016年，宁德电池销售单价高达2055元。
电动车生产企业采购一个30KWh的电池包，2016年要付6.2万；到2020年，企业花6.2万可以买70KWh的电池包。
按2016年的政策，国家、地方的补贴加起来轻松覆盖电池成本，相当于卖车“白送”动力电池。巨额补贴最终落入宁德时代等电池厂商的腰包。
2018年，宁德时代通过IPO募集53.5亿，已按计划使用完毕；2020年通过定向增发募集196亿，至年末已使用近86亿。
2020年末，宁德时代账面现金达684亿，其中402亿为年内经营/投资/融资所得。
截至2020年末，宁德时代动力电池产能达69.1GWh，同比增长30.4%；产能利用率74.8%，同比下降14个百分点；在建产能77.5GWh，同比增幅超过252%，在建工程账面值同比增长188%。
产能利用率的显著下滑，丝毫没有改变宁德时代对未来的乐观判断。
现金充沛，扩产激进，宁德时代正在进行一场豪赌，赌的是“生产多少动力电池，市场就能消化多少。”
毛利润与原材料
1)成本结构怪异
2017~2020年间，宁德时代每KWh动力电池出厂价下降了37%，毛利润率从35.3%降至 26.6%。在销售收入增长的带动下，毛利润一路冲过100亿。
动力电池出厂价下降的外部因素不外乎两点：一是供给增加，二是补贴退坡需求减弱。
宁德时代毛利润率降幅低于销售价格降幅，关键的因素是原材料格价下降（原材料价格占宁德时代动力电池成本的比例高达90%）。
2017年~2020年间，每KWh动力电池直接材料成本从891元降至550元，降幅38.3%，比同期出厂价降幅高1个百分点！
宁德时代动力电池成本中，直接材料成本占比高得出奇。
2017年动力电池营收成本107.8亿，其中直接材料成本105.6亿、占比97.9%！2017年，7758名一线生产人员不知多少在生产动力电池，多少在回收废旧锂电池。
2018年更夸张，动力电池营收成本161.55亿，直接材料成本161.15亿，材料占成本的99.7%！2018年，一线生产人员达1.59万名。
2019年稍稍回归“正常”，动力电池276亿营收成本中，直接材料成本为254亿，占比92.1%。2019年，一线生产人员回落至1.51万名。
2020年，动力电池289.6亿营收成本中，直接材料成本为257.4亿，占比88.9%。2020年，一线生产人员超过2万名。
2020年，国轩高科动力电池材料成本占营收成本的83.1%，制造费用占11.3%，4110名生产人员薪酬占4.5%。
2）抗风险能力不算强
2017年1KWh电池销售价为1407元，毛利润496元。在910元营收成本中，891元是直接材料成本，其它成本（人力、能源、设备折旧、无形资产摊销）仅为19元。
2018年1KWh电池销售价为1150元，毛利润降至392元。在758元营收成本中，756元是直接材料成本，其它成本只有1.9元！
再看2020年， 1KWh电池销售价降至842元，毛利润224元。618元营收成本中，550元是直接材料成本，其它成本为68.7元。
销售价-毛利润=营收成本=直接材料成本+其它（主要为制造成本）。
与2017年相比，2020年宁德时代每销售1KWh电池少卖565元。直接材料成本减少341元、毛利润减少272元，大致按6：4“分担”了销售价格的下降。
一流企业，当出厂价下降100元时（不论主动还是被动），逼供应商降价110元，再通过内部挖潜降10元成本，结果毛利润反而增加20元。#特斯拉就有这种本事#
二流企业，出厂价下跌100元，看供应商能降多少，能降60元的话，自家少赚40元毛利润就是了。
综上所述，宁德时代抗风险（主要是原材料涨价、出厂价下降）能力不强。
遥望“终局”
1）盈利能力
用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色才会有利润。
蓝色折线“高高在上”，说明宁德时代“绩优股成色”很足。
尽管受疫情冲击，2020年毛利润还是达到创纪录的140亿，销售费用、管理费用、研发费用分别为22.2亿、17.7亿和36.6亿，合计76.5亿，略高于毛利润的一半。
2020年毛利润率27.8%，三项费用合计占营收的15.2%，距毛利润有13个百分点的“富余”，说多不多、说少不少。
2019年，宁德时代扣非净利润39亿、利润率只有8.6%。#怪不到疫情#
2020年，扣非净利润43亿，利润率8.5%。#怪疫情咯#
2019年Q3、Q4，宁德时代扣非净利润同比分别下降了11%、17%。受疫情影响，2020年Q1扣非净利润同比下降53%。2021年Q1同比增长290%，但如果与2019年Q1相比，年均复合增长率为35.1%。
截至2020年末，宁德时代净资产达642亿，2021年Q1扣非净利润16.7亿，年化净资产收益率仅为10.4%。
2)终局
按那位分析师的思路，把宁德时代的终局设定为2060年。
假设2060年中国新能源车年销量2000万台，其中50%采用宁德的动力电池；再假设每台车配备价值5万元的动力电池，净利润率为10%，则2060年宁德时代营收、净利润分别为5000亿、500亿。
既然是终局，市盈率也就给5倍，那么宁德时代动力电池业务估值为2500亿。
假设宁德时代动力电池业务还能从海外赚500亿净利润，再给2500亿估值。
那位分析师预测，2060年宁德时代储能业务营收中枢1714亿。不必那么保守，还有整有零，就算宁德时代储能业务营收也是2000亿，净利润200亿，估值1000亿。
如此“美妙”的终局依赖众多假设，包括但不限于：
第一，宁德时代未来39年稳稳占据中国动力电池市场50%的份额。管它什么技术路线，锂电池、钠电池、燃料电池……中国的新能源车动力电池市场的一半“法定”归宁德时代；
第二，宁德时代动力电池业务在海外达到与国内同等的规模；
第三，储能业务不管什么形式，不论是电化学储能、物理储能还是电磁储能，每年都得让宁德时代赚取200亿净利润。
满足所有假设，到2060年，宁德时代值6000亿！
被群嘲的那位分析师很冤枉，他只不过估算了一下宁德时代2060年的业绩，二级市场的估值相当于150年的净利润。