如何设立三类主要私募股权投资基金企业？
私募股权基金公司形式有以下几类：公司型、契约式、虚拟式、组合式、合伙型以及信托型。今天我们从《私募股权投资基金--操作实务与图解》（点击书名可到达本书详情页面）这本书就主要的三个类型企业：公司型，合伙型以及信托型企业来谈一谈私募股权投资企业在设立的过程中所涉及的法律问题，以及相关注意事项。
公司型私募股权投资基金的设立
公司型私募股权投资基金企业的设立过程中，负责企业设立管理的政府机构是国家工商总局及下属的省/市/区工商管理机构。对于企业的设立管理，登记机构采取“申请资料齐全、形式合法”的形式审查，相关人员按照国家工商局制定的申请书格式提交申请，根据拟设立企业的不同情况，工商登记机构会做出当场准予设立登记/补正资料后受理登记申请/规定期限内准予设立登记等具体许可行为。根据《创投办法》和《PE通知》规定，申请设立私募股权投资基金企业以及股权和创业投资管理顾问企业，依法直接到工商行政管理部门注册登记。
（一）申请名称预先核准
按照现行企业设立制度的规定，企业向工商管理机构申请设立之前需预先核准企业拟用的名称，企业名称需符合《企业名称登记管理规定》、《企业名称登记管理实施办法》规定。设立有限公司制的私募股权投资基金，须有公司的全体股东指定的代表或共同委托的代理人向公司登记机构申请名称预先核准；设立有限公司制的私募股权投资基金，应当由全体发起人指定的代表或共同委托人的代理人向公司登记机构申请名称预先核准。
申请有限公司制的私募股权投资基金名称预先核准，需要向公司登记机构提交相应的法律文件。按照《公司登记管理条例》的规定，申请名称预先核准时应当提交下列文件：
（1）有限责任公司的全体股东或股份有限公司的全体发起人签署的公司名称预先核准申请书；
（2）全体股东或者发起人指定的代表或共同委托代理人的证明；
（3）国家工商行政管理局规定要求提供的其他文件。
需要指出的是，根据基金的投资方向，公司制的私募股权投资基金可以在名称内使用“××××创业投资有限责任公司”、“××××创业投资股份有限公司”等名称，以表明该企业是专门从事创业投资的私募股权投资基金企业。股权投资企业可以在名称内使用“××××股权投资有限公司”或者“××××股权投资股份有限公司”和“××××股权投资管理有限公司”，也可以表述为“股权投资基金股份有限公司”和“××××股权投资基金管理股份有限公司”。名称经核准之后，工商登记机构在规定的工作日内出具《企业名称预先核准通知书》，该预先核准的名称保留期为6个月。
（二）设立登记
有限责任公司制私募股权投资基金企业的设立，由全体股东指定的代表或者共同委托的代理人向公司登记机构申请设立登记；股份有限公司制私募股权投资基金企业的设立，由董事会向公司登记管理机关申请设立登记。
1.有限责任公司制私募股权投资基金的设立登记
设立有限责任公司制私募股权投资基金的，应当由全体股东指定的代表或者共同委托的代理人，按照工商登记部门的规定递交登记申请资料。包括下列文件：
（1）公司法定代表人签署的设立登记申请书；
（2）全体股东指定的代表或者共同委托的代理人的证明；
（3）公司章程；
（4）依法设立的验资机构出具的验资证明；
（5）股东的主体资格证明或者自然人身份证明；
（6）载明公司董事、监事、经理的姓名、住所的文件以及有关委派、选举或者聘用的证明；
（7）公司法定代表人任职文件和身份证明；
（8）企业名称预先核准通知书；
（9）公司住所证明；
（10）其他文件。
2.股份有限公司制私募股权投资基金企业的设立登记
股份有限公司制的私募股权投资基金，应当由董事会向公司登记管理机关申请设立登记并递交登记申请资料。该步骤所需法律文件包括：
（1）公司法定代表人签署的设立登记申请书；
（2）董事会指定的代表或者共同委托的代理人的证明；
（3）公司章程；
（4）依法设立的验资机构出具的验资证明；
（5）发起人股东的主体资格证明或者自然人身份证明；
（6）载明公司董事监事、经理的姓名、住所的文件以及有关委派、选举或者聘用的证明；
（7）公司法定代表人任职文件和身份征明；
（8）企业名称预先核准通知书；
（9）公司住所证明；
（10）其他文件。
（三）领取营业执照
公司制的私募股权投资基金依法设立后，由公司登记机关发给企业营业执照。公司营业执照签发日期为公司的成立日期。公司凭公司登记机关核发企业法人营业执照、刻制印章、开立银行账户、办理组织机构代码证及申请纳税登记（包括国税、地税）。至此，私募股权投资基金企业设立登记完成。
（四）备案登记
在国家工商行政管理部门注册登记的公司制私募股权投资基金，向国务院管理部门申请备案。在省级及省级以下工商行政管理部门注册登记的公司制私募股权投资基金企业向所在地省级（含副省级城市）管理部门申请备案。公司制私募股权投资基金企业除下列情形外，应按要求在完成工商登记后的1个月内到相应管理部门申请备案：
1.已经按照《创业投资企业管理暂行办法》备案为公司制私募股权投资基金企业；
2.由单个机构或单个自然人全额出资设立或者由同一机构与其全资子机构共同出资设立以及同一机构的若干全资子机构出资没立。其中规模在5亿元以上的公司制私募股权投资基金企业在国家发展改革委备案；规模在5亿元以下的私募股权投资基金企业在省级备案管理部门备案。
按照《创投办法》及《PE通知》规定，遵照《创投办法》及《PE通知》规定完成备案程序的私募股权投资基金企业（私募股权投资基金）要接受备案管理部门的监管。其中，创业投资私募股权投资基金企业根据自身需要自愿备案，从事股权投资的私募股权投资基金企业强制备案。完成备案且投资运作符合有关规定的创业投资企业，可享受政策扶持并遵照本办法规定完成备案程序的创业投资企业，不受创业投资企业管理部门的监管，不享受政策扶持。
（五）公司内部管理的要求
从事私募股权投资基金管理的机构，首先，应具有完善的公司治理、内部控制、业务操作、风险防范等制度；其次，其管理团队应具有股权和创业投资、资本运作、企业重组等行业从业经验，具备受托管理出资人资本的能力。此类管理机构应当具有合格的营业场所、安全防范措施和与业务有关的其他设施，而且主要出资人和主要高级管理人员资信良好。并且，此类管理机构至少有3名高级管理人员具备2年以上股权和创业投资或相关业务经验，其中，至少有1名高级管理人员具备5年以上股权和创业投资或经济管理经验。私募股权投资基金企业及其受托管理机构的公司章程或合伙协议等法律文件，应当载明业绩激励机制、风险约束机制并约定相关投资运作的决策程序，并且要在募集文件中向投资人充分揭示风险。
（六）《公司章程》的特殊要求
私募股权投资基金企业的公司章程，除按照《公司法》所规定的一般记载事项外，还需注意特别记载内容。按照公司法的规定，股份有限公司章程应当载明公司名称和住所；公司经营范围；公司设立方式；公司股份总数、每股金额和注册资本；发起人的姓名或者名称、认购的股份数出资方式和出资时间；董事会的组成、职权、任期和议事规则；公司法定代表人；监事会的组成、职权、任期和议事规则；公司利润分配办法；公司的解散事由与清算办法；公司的通知和公告办法；股东大会会议认为需要规定的其他事项。
有限责任公司章程应当载明公司名称和住所；公司经营范围；公司注册资本；股东的姓名或者名称；股东的出资方式、出资额和出资时间；公司的机构及其产生办法、职权、议事规则；公司法定代表人；股东会会议认为需要规定的其他事项；股东应当在公司章程上签名、盖章。
按照现行对于私募股权投资基金企业的特殊规定，除前述内容外，章程需载明的内容还包括业绩激励机制、风险约束机制并约定相关投资运作的决策程序。私募股权投资基金企业应当公平对待其管理的不同私募股权投资基金企业的财产，私募股权投资基金企业应当设置不同的账户，实行分账管理。
合伙型私募股权投资基金企业设立
（一）设立条件及步骤
合伙型私募股权投资基金企业的设立条件及程序基本遵循《合伙企业登记管理办法》、《关于做好合伙企业登记管理工作的通知》、《企业登记程序规定》等文件的要求。需要注意的是，各个地方在设立条件及程序方面有着不太一样的要求。
1.根据《合伙企业法》的相关规定，设立有限合伙企业，应当具备下列条件：
（1）有限合伙企业由2人以上50人以下合伙人设立，但是法律法规另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人；
（2）有书面合伙协议；
（3）有限合伙企业名称中应当标明“有限合伙”字样；
（4）有合伙人认缴或者实际缴付的出资；有限合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利作价出资。但有限合伙人不得以劳务出资；
（5）法律法规规定的其他条件。
2.设立步骤
（1）进行名称预先核准
合伙型私募股权投资基金企业应按照规定预先申请名称核准，名称必须标明“有限合伙”。在进行名称核准之前，应至少确定企业的商号、注册资本、投资人及投资比例等相关事项。但各地对名称核准的要求有所差异，设立时应以注册地命名要求为准。如天津合伙型股权投资企业的命名格式为“××××股权投资合伙企业（有限合伙）”，北京则要求在企业名称中使用“基金”或“投资基金”式样。
（2）申请设立登记
设立有限合伙企业，应按照工商登记部门的要求提交申请材料。申请人应当由全体合伙人指定的代表或者共同委托的代理人向企业登记机关提交设立所需文件。
（3）领取营业执照
申请人提交的申请资料齐全，符合法定形式，企业登记机关能够当场登记的，应予当场登记，颁发营业执照。合伙企业营业执照签发日期为合伙企业成立日期。领取营业执照后，还应刻制企业印章（至少应刻制公章、财务章、执行事务合伙人及其授权代表人名章），办理组织机构代码证，申请纳税登记（包括国税、地税），开立银行基本账户，在取得企业基本账户开户许可证后，企业方可进行对外投资。
（4）备案登记
《关于促进股权投资企业规范发展的通知》要求股权投资企业实行强制备案，股权投资企业除下列情形外，均应当按照本通知要求，在完成工商登记后的1个月内，申请到相应管理部门备案：① 已经按照《创业投资企业管理暂行办法》备案为创业投资企业；② 由单个机构或单个自然人全额出资设立，或者由同一机构与其全资子机构共同出资设立以及同一机构的若干全资子机构出资设立。合伙型创业投资企业实行自愿备案，合伙型私募股权投资基金企业设立后可根据自身需要自愿去备案管理部门备案。
备案相关内容详见本书后面相关部分。
（二）设立所需法律文件
1.需向工商机关提交的文件
申请设立合伙型私募股权投资基金企业时，一般应当提交基金企业的名称预先核准申请书及企业名称预先核准通知书以及全体合伙人签署的设立登记申请书；全体合伙人的身份证明；全体合伙人指定代表或者共同委托代理人的委托书；合伙协议；全体合伙人对各合伙人认缴或者实际缴付出资的确认书；全体合伙人委托执行事务合伙人的委托书（执行事务合伙人为法人或者其他组织的，还应当提交执行事务合伙人委派代表的委托书和身份证明）；主要经营场所证明；国务院工商行政管理部门规定提交的其他文件。
由于各地具体情况不一，各地政府对于合伙型私募股权投资基金企业的设立登记可能还会颁布一些其他的法律文件，因而投资者应在注册前充分了解注册地的相关规定。比如，在天津，除提交前述所列文件之外，合伙型私募股权投资基金企业进行注册登记时还需提交首期实缴验资证明；高级管理人员的简历及证明文件；合法合规募集资本的承诺函；风险提示书；名称中含“基金”字样的，需提交资本认缴承诺书及法律意见书。
2.关于《合伙协议》的特别说明
《合伙协议》的约定应符合《合伙企业法》的规定，一般应当载明合伙企业的名称和主要经营场所的地点；合伙目的和合伙经营范围；合伙人的姓名或者名称、住所；合伙人的出资方式、数额和缴付期限；利润分配、亏损分担方式；合伙事务的执行；入伙与退伙；争议解决办法；合伙企业的解散与清算；违约责任。
尽管合伙型私募股权投资基金企业有其特殊性，但组织形式上仍然是“有限合伙企业”，因而除了上述所列事项外，按照《合伙企业法》第63条规定，《合伙协议》还应当载明普通合伙人和有限合伙人的姓名或者名称、住所；执行事务合伙人应具备的条件和选择程序；执行事务合伙人权限与违约处理办法；执行事务合伙人的除名条件和更换程序；有限合伙人入伙、退伙的条件、程序以及相关责任；有限合伙人和普通合伙人相互转变程序。
合伙型私募股权投资基金企业因其特殊性，一般还应在合伙协议中约定以下几个方面的事宜：
（1）管理费。在合伙型私募股权投资基金企业中，由作为基金管理人的普通合伙人负责执行合伙企业的事务，承担基金的管理责任，因此，合伙协议中一般会确定管理费的比例。通常来说，每年的管理费为承诺资金的2%，也可以在基金存续前后期分为不同的比例。具体如何安排管理费的比例，由合伙人协商确定。
（2）收益分成。为了激励普通合伙人，争取基金投资回报最大化，合伙协议中也会规定执行事务的管理人的报酬以及报酬提取方式。就行业内的通行做法，一般要约定回报率（一般为8%），达到之后才能参与收益分成，分成比例行业内通常为20%。
（3）承诺和出资。在合伙型私募股权投资基金企业中，有限合伙人承担主要出资义务，是资金的主要来源，因此，需在合伙协议约定有限合伙人的出资比例和时间。为了确保普通合伙人和有限合伙人的利益一致，普通合伙人也经常会出一部分资金，出资比例为1%或更多。
（4）基金存续期限。在合伙型私募股权投资基金企业的《合伙协议》中应当约定基金的存续期限，即合伙企业的存续期限。实务中，一个投资项目的投资周期通常为5~7年，合伙企业的存续期限一般应等于或高于这一期限。《创投办法》规定，创业投资企业事先约定有限的存续期限的，最短不得短于7年。
（5）单笔投资额。为了降低投资风险，投资人可在《合伙协议》中约定向单一项目投资的比例，以此来避免把所有鸡蛋放在同一个篮子中。根据《创投办法》，私募股权投资基金企业对单个项目的投资不得超过私募股权投资基金企业总资产的20%。
（6）投资领域。实务中，私募股权投资基金企业在设立时通常会限定基金的投资领域，比如说以国家的产业政策为导向，投资一些高增产、高附加值的领域。同时，私募股权投资基金的投资者也可在《合伙协议》中约定禁止的投资领域，例如限定不以任何方式投入到某些项目或领域。
设立实务中需要注意的问题
（一）合伙人的资格
合伙型私募股权投资基金企业由普通合伙人和有限合伙人组成的，根据《合伙企业法》的规定，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任并负责执行合伙事务，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，但不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。在设立在合伙型私募股权投资基金企业时，由于有限合伙企业的普通合伙人和有限合伙人的资格要求不一样，在设立时应当予以注意。
1.普通合伙人的资格
根据现行《合伙企业法》，具有完全民事行为能力的自然人可以作为普通合伙人。国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得作为合伙企业的普通合伙人。其中，国有独资公司是指国家单独出资、由国务院或者地方人民政府授权本级人民政府国有资产监督管理机构履行出资人职责的有限责任公司。国家发展改革委颁布的《股权投资企业合伙协议备案指引》将国有企业定义为国有股权合计达到或超过50%的企业。
2.有限合伙人的资格
市场对私募股权投资人的认识，一般是认为其是富裕的、有经验的、具有抗风险能力的成熟投资人，所以在此基础上建立的合格投资者规则相较而言比较宽松。《合伙企业法》对有限合伙人的资格无限制性规定，因此任何自然人和法人均可担任有限合伙人，并且其有限合伙人的资格亦可被继承，但是各地一般要求担任合伙型私募股权投资基金企业的有限合伙人必须是具备一定风险识别能力和风险承受能力的合格投资者。目前信托公司更多将信托计划作为有限合伙人参与到外部私募股权投资基金中。社保基金可投资于有限的几只私募股权投资基金，如投资中比产业基金、鼎晖人民币基金、弘毅人民币基金等。此外，2010年保监会颁布《保险资金投资股权暂行办法》，从政策层面放开了保险公司参与未上市企业股权投资，并允许保险公司可以采取直接投资（投资未上市企业）或间接投资（投资私募股权基金）两种方式。国内的商业银行由于分业经营的限制，目前不能直接参与私募股权投资这个市场。
（二）募集方式
设立合伙型私募股权投资基金企业时，应严格按照相关规定进行非公开的资金募集并控制有限合伙人（包括直接投资者和间接投资者）的数量。
2864号文1 对私募股权投资基金企业的资本募集方式进行了限定，要求私募股权投资基金资金只能以非公开方式募集，向特定的具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集。根据最高人民法院的司法解释，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金或以投资入股的方式非法吸收资金时，如果未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金，通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传，承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报，向社会公众即社会不特定对象吸收资金，会被定性为“非法吸收公众存款罪”。
根据《合伙企业法》的规定，设立合伙型私募股权投资基金企业的合伙人的人数应当限定在2人以上50人以下，也就是说作为有限合伙人的投资者人数不能超过49人，并且根据2864号文的要求，计算合伙企业的投资者总人数时，应当予以打通计算，即“投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数。但投资者为股权投资母基金的除外”。
（三）出资方式及最低出资额
1.出资方式
《合伙企业法》规定普通合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权、其他财产权利或者劳务出资；有限合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利作价出资，但不得以劳务出资。鉴于私募股权投资基金企业的投资性质，目前，以现金方式出资更为合适。因而《创投办法》和《PE通知》规定，私募股权投资基金企业的所有投资者只能以合法的自有货币资金认缴出资，因此，目前来看，我国合伙型私募股权投资基金企业所有投资人均只能以自有货币出资。
2.最低出资额
对于最低出资额，一般没有法律层面上的限定，但通常都会在基金合伙协议和出资承诺书等文件中事先予以规定。但是，国家发展改革委的《PE通知》要求股权投资企业“所有投资者的首期实缴出资额应不低于认缴出资的20%”、“所有投资者的认缴出资额合计应不低于1亿元人民币或等值外币”。
目前从地方监管层面，我们看到基本上各个地方都规定了合伙型私募股权投资基金的首期到位金额，其基本与对公司型私募股权投资基金的要求相一致。比如说，上海规定股权投资企业的股东或合伙人应当以自己的名义出资，其中单个自然人股东（合伙人）的出资额应不低于500万元；而天津则规定，合伙型股权投资企业首期实际缴付资本不少于1000万元，股权投资管理机构首期实际缴付资本不低于200万元。
（四）投资时差
就行业内的通行做法来说，合伙型私募股权投资基金企业的出资采用的是承诺出资，作为合伙人的基金投资人只需要按照合伙协议的约定按期足额缴纳出资就可以，没有必要在基金还没有确定投资项目时就把资金压在基金企业的账户上，这么做是出于资金成本考虑。通常的操作流程是基金企业在确定了投资项目，再由出资者出资。但需要注意的问题是，按照人民银行的相关规定，企业账户设立之后，必须经过72小时才可以对外进行划款，也就是说，新设企业取得基本账户后72小时方可实际开展投资业务。因而，基金企业设立过程中，在签署投资协议及制定项目投资时间表时，应当特别注意人民银行规定的这个时限要求，避免因该72小时的投资时差出现错失投资机会、违反投资约定等风险。
（五）有限合伙人的责任承担
实践中，有限合伙人往往要与企业约定组建投资决策委员会，目的在于监督基金管理人的实际投资操作行为。审查管理人选取的投资项目并决定是否予以投资。这么做是在我国的市场环境下的无奈之举，虽然有利于防止道德风险，但是，企业存在一定的法律风险。按照《合伙企业法》的规定，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务，有限合伙人不执行合伙事务，第三人有理由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易的，该有限合伙人对该笔交易承担与普通合伙人同样的责任。但是，有限合伙人参与决定普通合伙人入伙、退伙、对企业的经营管理提出建议等事项不视为执行合伙事务的行为。因此，如果《合伙协议》中做出有限合伙人以任何直接或间接方式，参与或变相参与投资企业管理与投资决策的约定，则有限合伙人需要面对投资失策或者其他合伙事务的执行承担相应法律责任的风险。当然，鉴于私募股权投资基金企业的业务范围，这一问题的风险也不应过于夸大。
信托型私募股权投资基金设立
信托型私募股权投资基金是指将募集所得资金交由专业的基金管理团队或由信托公司来进行投资管理，它是一种信托资产，而非法人实体。一个完整的信托型私募股权投资基金，一般包括投资者、信托公司、受益人、投资顾问和托管银行五个主体，其中投资者是信托关系中的委托人，信托公司是受托人，受益人是投资者或者投资者指定的第三人。信托型股权和创业投资主要通过契约的形式约束各方当事人，由各方当事人就相关投资计划和收益分配进行约定。信托制基金由基金持有人作为委托人兼受益人出资设立信托，基金管理人依照基金信托合同作为受托人，以自己的名义为基金持有人的利益行使基金财产权，并承担相应的受托人责任。
作为一种全新的风险收益灵活组合信托，信托制私募股权基金既能符合信托行业的功能定位，发挥信托公司运作领域广泛、手段灵活的业务特点，又能体现出私募股权基投资金行业高收益的特点。“受人之托，代人理财”是信托制私募股权基金设立的基础，其中蕴含的“信托—受托”关系，由受托人以自身名义对基金资产进行经营，投资人作为受益人或者指定受益人分享利益，不参与基金的具体运作，因此，相比公司型、有限合伙制私募股权基金，信托型具有独特优势。但在实践中，由于信托制基金最大的弊端是IPO退出障碍，证监会始终对信托制私募股权投资基金保持谨慎，并于2009年口头要求IPO过程中，须清理拟上市公司的信托股东。在这种情况下，目前多数信托公司以PE方式参股企业的投资方式因无法上市，难以实现预期中的高额回报。鉴于此，信托型私募股权基投资金又有新的业务创新，最近比较常见的是信托计划资金投资于有限合伙企业作为有限合伙人，再通过有限合伙企业投资目标公司的模式，或者信托公司成立SPV（特殊目的公司），再通过SPV向目标公司投资的模式。
信托制基金的优点
相较公司型、有限合伙制私募股权基金，信托型私募股权基金有其独特的优势。
信托型私募股权基金实质上是一种法律关系，有法律地位却无实际主体，从交易成本来看，其仅仅是利用简单的合同关系将各方结合在一起，无须注册专门的组织实体，因而不需要大量独占性不动产、动产和人员投入，交易及运营成本低廉。集合信托制私募股权基金不同委托人之间不存在相互制约关系，某一部分委托人的变动不影响信托的有效存续，因此可以通过信托契约的专门约定实现投资人的灵活退出；另一方面，灵活的退出机制又意味着灵活的进入机制，在一定封闭期之后可以进行定期的申购安排，有助于信托型私募股权基金增加融资额度、扩大投资规模。
另外，信托型私募股权基金将委托人、受托人和托管人三者分离的制度安排，目的在于提高资金安全性，同时有效防范受托人的道德风险。从税收的角度来说，信托只是一种财产流动的管道而不是一个法律实体，其并不构成应税实体，其所得课税是由受益人直接来承担，因此可以避免双重征税问题，有效降低投资人税收成本。
信托制基金的缺点
对于投资者来说，投资最重要的是退出渠道。对于私募基金投资来说，通过IPO退出，或者能够通过流动性强的二级市场转让退出。在我国，信托制基金目前最大的弊端是IPO退出障碍。由于证监会始终对信托制私募股权基金保持谨慎，并于2009年口头要求IPO过程中，须清理拟上市公司的信托股东。原因在于，信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系。在这种情况下，目前多数信托公司以私募股权基金方式参股企业的投资方式因无法上市，难以实现预期中的高额回报。除了IPO退出的困难之外，在我国，信托公司并不能够采用收益凭证方式发行，能够证明投资者对信托财产及其收益拥有权力的凭证就是信托合同。目前来说，法律对于信托合同的内容、格式等规定比较原则化，信托合同并不属于标准化契约，这导致其转让手续繁琐，因而在二级市场上的流动性很差。如果信托期较长，在信托期间交易需求将变得迫切，流动性不足的问题将比较突出。
另外，信托制私募股权基金的运作中，名义上的受托人是信托公司，并将基金以信托公司的名义在银行开设专户。但实质上信托制私募股权基金的运作通常并不由信托公司亲自进行，而是由基金投资人另行委托给第三方团队运营和管理，托管人只是保障资金按照约定方式使用，并没有权利过问基金的决策及投资行为。而由于缺乏对第三方管理团队的约束制衡和激励机制，基金投资者多少会面临一些道德风险问题。
从资金投向上，信托制私募股权基金可以分为股权投资资金信托计划和间接股权投资信托。前者是典型信托制私募股权基金，而后者是广义上的信托制私募股权基金。
（一）典型信托制私募股权基金
2007年《信托公司集合资金信托计划管理办法》出台之后，市场上涌现出一批通过信托计划向投资者募集的、以直接投资未上市企业股权为目的的典型信托制私募股权基金。这种信托制私募股权基金主要是由信托公司设立集合资金信托计划来募集资金，然后将资金投资于目标项目，最终通过各种退出途径来获得投资收益。该类型信托制私募股权基金的设立及运营依据《信托法》、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》的规定，其设立也要遵循信托型资金计划一般设立步骤和流程。
1.典型信托制私募股权基金的设立及运作流程
（1）以信托公司作为发起人和受托人发行集合信托计划向投资者募集资金；
（2）投资者作为委托人与信托公司签署《集合信托合同》，购买信托单位凭证，同时投资顾问认购不低于信托计划10%的信托单位；
（3）信托公司与第三方银行签署《信托资金保管合同》，由第三方银行对信托资金进行保管和监管，并提供资金划拨、清算、交割等业务；
（4）根据信托计划的约定，信托公司聘请投资顾问来为信托资金的运用提供专业的投资意见和建议。通常来说，投资顾问担当的角色有三类：其一是信托公司担当信托计划的受托人，主要负责信托资金募集，外聘的投资顾问主要负责信托财产的管理运用和变现退出；其二是信托公司既担任信托计划受托人，又担当投资管理人直接参与股权投资；其三是信托公司担任信托计划的受托人，并与投资顾问共同担当投资管理人，信托公司负责信托资金募集和信托财产的管理运用，投资顾问主要负责项目投资、中后期管理和退出变现等。在此过程中，信托公司拥有最终的决定权。
（5）投资项目完成后，投资者按照《信托合同》的约定分享收益，信托公司按照《信托合同》的约定提取管理费，并在信托计划终止并实现盈利时收取业绩报酬。
2.设立所需法律文件
典型信托制私募股权基金设立时需要制备的文件主要包括《信托计划》、《信托合同》、《信托资金保管合同》、《投资顾问合同》。此外，还会涉及发行公告、认购风险申明书、成立公告等一般性法律文件。其中，《信托资金保管合同》、《投资顾问合同》与一般的资金保管合同、顾问合同类似。
（二）广义信托制私募股权基金
由于典型信托制私募股权基金通过上市退出存在障碍，故实践中的做法是将信托计划资金作为出资，投资到私募股权基金作为有限合伙人（LP）或股东，以私募股权基金的名义投资拟上市公司，或者，由信托公司出资成立特殊目的公司（SPV），再由典型信托制私募股权基金作为有限合伙人或公司股东进行股权投资。
1.设立运作流程
广义信托制私募股权基金设立及运作流程通常如下：
（1）信托公司发行信托计划来募集资金；
（2）由投资者购买信托单位信托计划；
（3）信托公司以信托计划资金成立有限合伙企业；或者信托公司以信托计划出资成立特殊目的公司，再以特殊目的公司作为有限合伙人投资设立有限合伙企业；
（4）投资公司作为一般合伙人来负责投资。
2.设立所需法律文件
广义信托制私募股权基金设立所需要的法律文件除了包括前述典型信托制私募股权基金设立所需要的法律文件，还涉及成立合伙型或公司型私募股权投资基金设立所需要的法律文件。
（一）单一的信托模式（参与型）
信托公司通过向合格投资者发行集合信托计划募集资金构建私募股权投资基金，并将资金投资于被投资企业。其模式结构见下图。
在该模式中，信托公司既是基金的发行人，同时也是基金的管理人，负责基金的发行、管理和运作；受益人大会代表受益人监督信托公司对资金的运用。资本收益在扣除信托管理报酬后为集合信托计划的受益人享有。
（二）结构化的信托模式（参与型）
在信托公司发行的集合信托计划（私募股权投资基金）中，信托公司为劣后受益人，其他合格投资者为优先受益人。该模式结构见下图。
在该模式中，信托公司发起设立集合信托计划构建私募股权投资基金后，由信托公司本身认购一部分基金份额，并充当劣后受益人，其他合格投资者认购剩余的基金份额，并作为优先受益人，劣后受益人后于优先受益人分配信托收益（当投资成功取得收益时）而先于优先受益人承担损失（当投资失败发生亏损时），两者的认购比例分别是1%和99%（根据国外经验）。信托公司负责基金的发行、管理和运作。受益人大会主要由优先受益人组成，负责监督信托公司对资金的运用。基金的治理规则以及劣后受益人、优先受益人的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。
（三）“信托+有限合伙”模式（非参与型）
信托公司发起设立的集合信托计划（私募股权投资基金）委托专业的私募股权投资管理机构管理，专业私募股权投资管理机构为普通合伙人，其他投资者为有限合伙人。该模式结构见下图。
该模式中，信托公司发起设立集合信托计划构建私募股权投资基金，并委托专业的私募股权投资管理机构管理。在基金的发行中，由专业私募股权投资管理机构认购一部分基金份额，并充当普通合伙人，其认购比例至少1%，其他合格投资者认购其余的基金份额，并充当有限合伙人。信托公司负责基金的发行和托管，专业私募股权投资管理机构作为普通合伙人负责基金的管理和运作。受益人大会主要由信托公司和有限合伙人组成，负责监督专业私募股权投资管理机构对资金的运用。基金的治理规则以及普通合伙人、有限合伙人、信托公司的权利义务与利益、风险分配由合伙协议予以约定。
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