郑州91亩土地21亿转让 9个月升值逾16亿 史上最全估值分析|交易结构详解
投实君按：仅仅9个月的时间里，一块以政府最高限价竞得的土地，是如何从4.45亿元飙升到21亿元？
以“最高限价”卖地，最后的结果，是真的能降低房价，还是仅仅是土地的利润在产业链从政府的手里的分配到了“中彩”开发商的手里？
周边项目1.3万+的现房价格，泰禾却接受未来23000元的售价，郑州的房价，上限在哪里？
一个预估总售价为54亿元的项目，土地、税务、银行、建安，各方面的利益，是如何分配？
泰禾集团21亿元受让郑州轩龙置业45%的股权，其一系列公告，给我们提供了郑州“二级市场”土地交易的最清晰样本。
9月20日，泰禾集团全资下属子公司泰禾兴通与盛科御景、盛科投资、凯億投资、浩晨置业（合称“转让方”）等签署了《关于郑州轩龙置业有限公司股权收购项目之股权转让协议》。根据协议约定，泰禾兴通以总价款人民币21亿元受让郑州轩龙置业有限公司（以下简称“轩龙置业”）45%股权。点这里查看投实昨天发布的前情提要《泰禾集团21亿受让郑州轩龙置业45%股权》
各方约定公司享有轩龙置业持有的A1-4号地块（简称“地块一”）和A2-3号地块（简称“地块二”）全部权益。地块一面积11791.15平方米，地块二面积49147.23平方米，规划用途均为城镇住宅用地。交易总价款暂定为21亿元(含税)，即目标地块一及目标地块二土地使用权的全部权益及负债及安置房建设费用及税费合计。
公告显示，“目前项目为待开发宗地，土地现状为空地，尚未开发建设。”
也就是说，泰禾集团以21亿元的价格，买了两块尚未开发的土地。
那么，这两块土地，在政府土拍时的价格是多少呢？
咱们看下面这两幅图片：
2016年12月9日，郑州国土局挂牌出让9宗地块，其中郑政出（2016）116号（网）及117号（网）由升龙集团以44505万元竞得，地块位于管城区核心区域，总计91.41亩。也就是泰禾集团本次受让的两幅地块，116号地（地块一）及117号地（地块二）的楼面价分别为2089元/平方米、2075元/平方米。
这两宗地块便是升龙集团在郑州打造的第十个项目——御景上院。在地块正式拍出前的2016年11月29日，项目售楼部已开始接待。
时间仅仅是过了9个月，这两块以当时最高限价竞得的土地，被升龙以21亿元的价格卖出，升值16.55亿元，幅度为371.86%！
一块地，躺了9个月，没有任何开发，豪赚逾16亿元，年化收益率接近500%！
最关键的是，即使最初4.45亿元在“一级市场”上买地的钱，也有4亿元是来自于银行，公告显示，“2016年5月23日、2016年9月7日，轩龙置业与工行郑州南阳支行签订两笔《房地产借款合同》，取得4亿元长期借款，借款期限三年。截至2017年5月31日止，已偿还本金6667万元。轩龙置业用地块一、二土地使用权进行抵押。”
2016年12月9日土拍，然而，2016年9月7日之前，轩龙置业已经把这两块土地抵押，获得了4亿元的贷款！
“2016年12月30日，轩龙置业与中信证券、渤海银行郑州分行签订《渤海银行股份有限公司委托贷款合同》。渤海银行郑州分行接受中信证券的委托，向轩龙置业发放金额总计不超过人民币17亿元的委托贷款。贷款资金仅限于“金岱里”项目地块运营建设。轩龙置业股东及实际控制人提供连带责任保证担保并以所持轩龙置业的股权提供质押担保。”
尚未拍卖到土地，就以土地做抵押取得4亿元的贷款，拿到土地之后仅仅21天，又获得17亿元的贷款，用于项目运营建设……
然而，以4.45亿元拿到土地、又以土地和项目公司的股权为抵押拿到21亿元贷款的9个月后，这两块土地仍然“土地现状为空地，尚未开发建设”，但却以21亿元的价格，被卖了出去！
世界上，还有比这更能赚钱的生意吗？
值得注意的是，根据公开信息御景上院项目规划总建筑面积约100万㎡，项目共分三期开发。根据郑州地产圈专家人士猜测，此次泰禾集团取得的这45%的股份还包含项目后期尚未取得的土地，后期会以低价取得，因此21亿不仅代表这两块地，还包括了后期土地的溢价部分。
政府限价拍卖土地的良好初衷，显然是控制房价，那么，面粉降下来，面包的价格就一定会便宜吗？
显然开发商并不这么想！
根据泰禾集团的估值咨询报告，委估金岱李项目投资价值为21.24亿元，高层住宅预期售价为23000元/平方米。
而目前，这块土地附近的三个项目价格分别是正商汇都中心均价 11300 元/平方米 、泰宏阳光城均价 20000 元/平方米 、中岳俪景湾13500元/平方米 ，取中位数13500元/平方米，再假设从开始开发到达到售卖条件的周期为一年，也就意味着，开发商有信心，在一年之内，这一区域的房价上涨70%！
显然，在供求关系不变和市场预期不变的情况下，政府“限地价”，并不能带来房价的下跌或者不涨，而仅仅是将政府应该取得的那部分土地收益，放到了开发商的盘子里。
那么，在现在的价格体系里，房地产链条上的利益是如何分配的？评估方给的分配模型里，预估的销售收入为54亿元，也就是说，消费者付出54亿元，其中，21亿元，为土地价格，占比39%，税费（含销项税、购买房地产项目税费、进项税、税金附加等等）大致为5.9亿元，占比11%，建安及开发费用为15.3亿元，占比28%，财务成本为4.44亿元，占比8%！开发商的利润为8.73亿元，占比16%！
你买房子的钱去哪儿了？房子会不会降价？是不是有答案了。
泰禾集团21亿受让郑州轩龙置业45%股权交易结构：
根据协议约定，泰禾兴通以总价款21亿元受让郑州轩龙置业有限公司45%股权，各方约定公司享有轩龙置业持有的A1-4号地块（简称“地块一”）和A2-3号地块（简称“地块二”）全部权益。
同时转让方将其持有的轩龙置业55%股权质押给泰禾集团为其履行协议项下的责任和义务提供担保。交易总价款暂定为21亿元(含税)，即目标地块一及目标地块二土地使用权的全部权益及负债及安置房建设费用及税费合计。
地块一：位于腾飞路以西、尚庄路以南，面积11,791.15平方米，容积率小于等于3.5，建筑总面积应小于41268.43平方米；地块二位于尚庄路以南、腾飞路以东，面积49,147.23平方米，容积率小于等于3.5，建筑总面积应小于172012.85平方米。
目标地块一、二上的拆迁补偿工作及各期（包括一期、二期等）安置房建设工作及相关配套建设工作均由转让方负责完成；转让方的前述责任不因本协议的解除、终止而解除，无论出现何种情形，转让方仍应承担前述工作并承担全部费用。
在地块一及地块二范围内已经产生的，且经泰禾兴通公司书面确认的且有合法票据支持的二级开发费用由泰禾兴通公司承担，除此之外的其他费用和支出由转让方承担。
收购完成前，目标公司存在或有负债、未披露负债等均由转让方承担。
过渡期内，除泰禾兴通公司书面同意外，目标公司不得产生任何债务，且在正常经营过程中必须产生的款项支付或协议的签署应获得泰禾兴通公司书面确认，也不得向任何第三方提供担保及提供借款等任何形式的财务资助。
如改造项目规划区范围内存在拆迁遗留问题，由转让方在泰禾兴通公司指定的期限内解决；未能解决的，泰禾兴通公司有权代为解决，由转让方承担由此产生的费用，并按照泰禾兴通公司代为支付款项金额的20%向泰禾兴通公司支付违约金；如该等拆迁遗留问题导致目标公司或泰禾兴通公司损失的，转让方应负责向目标公司或泰禾兴通公司进行赔偿。
此外，根据公告，目前标的公司尚有两笔借款未还清。2016年5月23日、2016年9月7日，轩龙置业与工行郑州南阳支行签订两笔《房地产借款合同》，取得4亿元长期借款，借款期限三年。截至2017年5月31日止，已偿还本金6667万元。轩龙置业用地块一、二土地使用权进行抵押。
2016年12月30日，轩龙置业与中信证券、渤海银行郑州分行签订《渤海银行股份有限公司委托贷款合同》。渤海银行郑州分行接受中信证券的委托，向轩龙置业发放金额总计不超过人民币17亿元的委托贷款。贷款资金仅限于“金岱里”项目地块运营建设。轩龙置业股东及实际控制人提供连带责任保证担保并以所持轩龙置业的股权提供质押担保。
根据协议约定，转让方负责办理轩龙置业股权及地块一、二的解除质押、抵押事宜，确保轩龙置业全部股权、地块一、二不存在质押、抵押、查封等任何权利限制及权益负担。
最全估值分析
根据泰禾集团公布的《郑州泰禾置业集团有限公司拟收购郑州轩龙置业有限公司房地产项目估值咨询说明卓信大华咨报字(2017)第4003号》，本次收购的标的估值价值=预计销售金额-取得税费-后续开发成本-销售费用-管理费用-销售税金及附加-投资利息-投资利润，总计21.24亿元。
金岱李项目总建筑面积284,502.17平方米，其中可售面积（计容面积）21.328万平方米（高层可售面积17.418万平方米，叠拼可售面积3.91万平方米），车位965个。预计未来总销售收入51.03亿元（不含税），整个项目预计后续开发经营期的确定为3年。
参考碧桂园天玺楼盘、富田九鼎世家、阳光城等周边在售楼盘销售价格，根据咨询对象未来开发产品定位和档次，为精装修房，定位较为高端，考虑委托方对未来销售价格的预期后，本次估值对高层住宅预期售价为23000元/平方米。
参考恒大悦龙台项目、茉莉公馆、正商善水上境项目，预估叠拼住宅售价为32000元/平方米，预估车位销售的价格预估为180000元/个。
购买房地产项目的税费共8602.2万元，契税按照当地规定的4%税率确定，印花税按照万分之五。
目前工程正在打桩，尚未支付任何建设成本，故续建成本为整个的工程的施工成本。根据委托方提供的工程成本估算资料，项目预计含税总投资为15.3029亿元。
税金及附加总计2056.49万元，主要包括城建税、教育费附加及地方教育附加，城建税按应交增值税的7%交纳，教育费附加按应交营业税的3%交纳，地方教育费附加按按应交营业税的2%交纳，计税基数按增值税销项税额减去进项税额确定。
销售费用包括项目销售部门的管理费用、销售人力资源费用、广告费用、项目咨询及策划费用、代理销售佣金等。按项目开发完成后房地产价值的2.5%计取为13577.25万元（含税），其中销售费用的可抵扣增值税=含税销售费用/（1+6%）*6%计算为768.52万元。
管理费用按后续开发投资的3%计算为4590.87万元。管理费用构成项目较为复杂，管理费用以组织房地产开发所发生的费用，很大部分为人工薪酬，该部分不可抵扣，当然一些零星办公费用在取得专票情况下是有部分可以抵扣的，但整体可抵扣项目不多，本次估值统一按照不考虑可抵扣项目处理。
投资利息=房地产评估价值×【(1+利率）续建开发周期-1]+(续建开发成本+管理费用)×[(1+利率）续建开发周期/2-1】。应计息的项目包括：①需要求取的开发成本的价值；②续建成本和管理费。根据委估项目开发周期，续建开发周期为3年，设定续建成本均匀投入；开发成本的价值及买方购买开发成本应负担的税费按期初一次性投入，计息周期按1.25年计算；根据委托方提供利率，利率取估价期日中国人民银行公布的一年至五年贷款年利率4.75%进行计算，则投资利息为4.4375亿元。
投资利润=（房地产评估价值+续建开发成本+管理费用+销售费用)×投资利率×续建开发周期，本次估值确定年投资利润率确定为8%，以此计算投资利润为8.73亿元。