201104 药明康德（龙谈价值）

今天给大家聊聊药明康德的三季报，作为国内乃至全球领先的临床前CRO+CDMO服务供应商，药明康德的业绩在上市以后的两年也迎来了加速成长，正如我们在中报解读中写到的，这是一个“跑马圈地的时代”，行业内的龙头公司如药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英和昭衍新药等都在快速的融资、扩张、抢占市场，即便如此，各家公司的产能也还是安排的满满当当，行业景气度之高可见一斑。

在看公司的经营状况以前，还是先温习一下以前讲过的看国内CRO龙头业绩的几条需要重视的要点，授人以渔先：

①营收比净利润更重要

因为国内的CRO企业如药明康德、康龙化成和泰格医药等大多进行了一些新药权益和股权的投资，所以利润中经常涉及到大量的非经常性损益，以及还会涉及一些因发行可转债带来的扰动，因此营收的增长会比看利润增长更重要。

②经调整Non-IFRS归母净利润比扣非净利润更重要

对于CRO企业、尤其是国际化程度比较高的CRO企业，扣非净利润并不能很好的反应公司的经营质量，因为其中也包含了股权激励费用、可转债衍生金融工具部分、无形资产摊销等等。这些虽然也是企业经营不可忽视的成本，但是也会影响到我们对公司实际经营质量的判断。

所以参考海外海外广泛使用的情况，药明康德也引进了这个经调整Non-IFRS归母净利润的指标，这个指标虽然不直接反映在财务报表中，但是公司单独披露的这个指标可以对大家了解公司经营情况有更好的帮助。

③非经常性损益常态化

由于药明、康龙、泰格等公司的模式就是会去参股一些小的biotech，随着研发管线推进、估值提升乃至IPO上市和股价波动等，CXO龙头公司的业绩就会出现比较大幅度的波动，其中最有代表性的就是药明，可以说是这种CXO公司参股下游公司模式的“创始人”。

也因此，我们也要接受非经常性损益的常态化，在估值的时候可以考虑用扣非或者经调整Non-IFRS净利润。这种情况下，意味着要进行分部估值，参股的权益部分可以进行单独进行估值。

01

公司经营情况总览

药明康德前三季度营收118.15亿元同比增长27.34%，实现净利润23.68亿元同比增长34.17%，实现扣非净利润16.54亿元同比下滑3.52%，其中第三季度的营收45.83亿元同比增长35.44%，前三个季度的单季度营收增速分别是15.09%、29.41%和35.44%，收入逐季度加速。

另外药明康德前三季度经调整Non-IFRS归母净利润24.77亿元同比增长34.4%，其中第三季度经调整Non-IFRS归母净利润9.58亿元同比增长44.3%，同样是明显加速。关于经调整Non-IFRS这个指标我们以前专门解释过，是剔除了股权激励费用、可转债衍生金融工具部分、并购所得无形资产摊销、汇兑损益、权益类投资收益、应占合营企业盈亏等指标后的综合损益。简单来说就是把一切和当期经营无关的内容都剔除掉，然后来看正常经营带来的利润表现。

总的计算公式就是：

经调整Non-IFRS归母净利润

=Non-IFRS归母净利润-投资收益-合营公司亏损

=归母净利润（23.68亿元）+可转债发行费用（400万）+可转债衍生金融工具部分的公允价值变动损益（6.76亿元）+股权激励费用（4.13亿元）+汇兑损益（1.54亿元）+无形资产摊销（0.26亿元）-投资收益（11.79亿元）-应占合营公司亏损（0.15亿元）

=24.77亿元

如何看待这个数据呢，我认为剔除可转债公允价值变动损益是应该的，因为这个因素本来就是会计准则处理的问题，对公司的经营、对现金流都没影响。其次汇兑损益去掉也可以理解，有些公司是做了锁汇操作的，我们最近交流的多家公司都有类似的情况，汇兑损益体现在财务费用中，锁汇的收益体现在公允价值变动损益或投资收益中，两相抵消，还是会计处理的问题。对收购企业的无形资产摊销去掉也比较正常，同样是不影响经营和现金流的财务处理问题。

股权激励费用实际上属于企业经营发展中应该的支出，我们为了分析经营情况的时候可以扣除，但是不代表这个就可以当做不存在，这个一定还是客观存在而且以后可能会经常出现的，在与公司交流的时候公司也提到了未来股权激励费用会一直存在，且随着业务规模扩大会越来越多。

至于投资收益，国内的CRO公司肯定是要有大量的投资收益，这个不一定是正的，也可能在行情不好的时候就是巨亏，有点类似保险公司财报里一直会有的大额公允价值变动损益，不过药明康德整体的投资回报还是挺不错的，昨天药明康德的参股公司药明巨诺成功在港股上市，又将给公司年报增添不少的投资收益。

另外简单聊聊其他财务指标，公司整体毛利率下滑，预计临床CRO和美国区业务继续拖累毛利率，Non-IFRS毛利率整体稳定；期间费用率同比提升了3.91个百分点，主要是三季度汇兑损益和利息费用增加导致财务费用率提升了3.85个百分点，扣除汇率影响的期间费用率应该只是小幅增长。

资产负债表方面由于公司增发AH股融资120亿元，截至三季报货币资金达到135亿元，可以支持合全药业进行更大规模的产能扩张，固定资产和在建工程余额继续快速增长；另外CDMO产能提升和客户订单增加使得公司增加备货，存货同比出现接近翻倍的增长。

现金流方面收现比继续维持1以上，由于公司的利润波动较大，净现比可参考意义不太大，即便如此除了2018年以外公司的净现比基本远高于1。

02

公司业务分析

公司业务板块分部

分业务板块来看，中国区实验室服务仍然是公司收入占比最高的业务板块，收入占比达到51.78%，同比增长了30.9%%，其中第三季度加速实现38.9%的增长；CDMO服务前三季度营收37.1亿元同比增长36.5%，其中第三季度增速54.9%，超越中国区实验室服务业务成为增速最高的业务板块，二者是驱动公司业务增长的最核心动力。

而美国区实验室服务业务在二季度美国持续爆发的疫情已经拖累了增速，三季度更是同比下滑13.5%，进一步影响整体收入增长，不过好在美国区实验室服务的收入占比只有10%左右，影响相对可控。

至于临床研究及其他CRO服务业务，三季度的确也实现了加速增长，第三季度同比增长16.8%，不过整体恢复情况还是明显弱于其他业务板块，要知道临床研究板块过去三年的复合增速高达72.8%，是增速最高的业务分部。

从分板块的收入增速来看，整体表现略超预期，尤其是CDMO行业的超高景气度在凯莱英和药明康德两家公司身上非常明显的体现。

（1）中国区实验室服务

公司是全球第二大临床前CRO企业，目前拥有全球规模最大、经验最丰富的小分子化学药研发团队之一，也是国内CRO/CDMO行业最具全球竞争力的公司。

2020年前三季度公司中国区实验室服务业务实现营收61.18亿元同比增长30.9%，其中第三季度营收23.38亿元同比增长38.9%，除了我们前期讲到的部分海外订单向国内CRO公司的转移以外，公司从一季度开发了针对新冠病毒的小分子药物发现平台，并且赋能全球60多家客户。

另外公司收购了明捷医药，公司收购后可以帮助明捷医药实现快速放量，尤其是可以直接导入药明的客户到明捷医药，做成第三方药品分析检测的标准实验室，这也是我们认为药明康德的超强竞争力之一，其对全产业链的整合和导流可以实现非常强的各业务协同发展的作用，包括我们此前讲到的临床前CRO业务作为流量入口向CDMO和临床CRO的客户导流。

正如我们说迈瑞医疗每进入一个器械领域都要做到国内第一，药明康德进入的每个CRO/CDMO领域也几乎是做到第一或前二，优秀是一种习惯。

对于公司在疫情中海外订单的转移，我们主要考虑两方面，对于一些疫情期间开工率不足而转移过来的海外大药厂的订单，在欧美疫情得到控制后可能大部分会回流，而海外小型biotech公司的订单预计留存率可能会比较高，公司的长尾客户需求目前非常旺盛，很多长尾客户的投资人都是对药明康德非常熟悉的VC，这些公司中很多的目的都是能快速的把新药推进到临床，然后争取公司的IPO，所以对于兼具低成本、高效率的药明康德还是颇具信任的。

即使会有部分大药企的订单回流，今年的疫情也依然是国内CRO企业进一步拓展全球市场的重要机遇，同时给海外客户更多的展现了药明康德在成本低、研发能力强、研发效率高等方面的优势，药明的全球竞争力只会继续强化。

另外在药物安全性评价领域公司前三季度同比增长65%，其中第三季度同比增长65%，根据与公司交流的内容，公司在药物安全性评价领域也已经是国内收入规模最高的厂商。

公司通过里程碑+销售分成的DDSU模式分享新药研发成功的权益，其中在中国进行申报获得受理的新药中，2015-2017年公司的申报占比在10%左右，2018年达到12%，2019年及今年上半年的占比则是达到了20%左右的占比，目前合计有188个项目。

2020年前三季度完成了18个IND申报（三季度增加5个），获得20个临床批件（三季度增加11个），累计完成103个临床申报，累计获得77个临床批件，目前有1个项目处于III期临床，9个项目处于II期临床（三季度增加1个），56个项目处于I期临床（三季度增加2个）。预计2021年以后公司就可能开始获得销售分成。

（2）CDMO/CMO服务

2020年前三季度公司CDMO/CMO服务实现营收37.1亿元同比增长36.5%，第三季度营收15.48亿元同比增长54.9%，公司拥有国内规模最大、研发实力最强的工艺研发团队之一，是国内第一个通过美国FDA创新药审批前检查的化学药工艺开发和生产平台。

截至2020年三季度公司小分子创新药CDMO管线分子数量增加442个，前三季度服务项目涉及新药物分子合计超过1100个，其中处于临床III期的有42个、获批上市的商业化生产项目有26个，相比于2019年底分别增加2个和5个。另外有208个II期临床项目和863个I期临床项目，合计服务于全球13.4%的临床阶段小分子创新药，市占率继续提升。

三季度合全药业金山、常州、无锡和上海外高桥四个基地同时顺利通过了NMPA的核查，创造了包括一体化CMC平台从原料药到制剂接受全面检查在内的四项新纪录。

目前公司CDMO产能维持在较高的80%-90%的水平，订单旺盛且成长可预见性非常高，公司进行的定增融资大多是为了合全药业的资本开支扩大产能，公司前三季度资本开支19.2亿元，预计全年30亿元左右。

（3）美国区实验室服务

2020年前三季度公司美国区实验室服务实现营收11.54亿元同比增长1.2%，其中第三季度营收3.72亿元同比下滑13.50%。美国区实验室服务主要包括细胞和基因治疗产品CDMO服务以及医疗器械检测服务，第三季度订单环比增长35%，但是受疫情影响营收表现较差。

公司的美国区实验室服务目前有33个处于临床阶段的细胞和基因治疗CDMO项目，包括11个II/III期临床试验项目和22个I期临床试验项目，预计2021年有2-3个项目进入BLA阶段，预计可能带动板块恢复高增长。

（4）临床研究及其他CRO服务

2020年前三季度公司的临床研究及其他CRO服务实现营收8.15亿元同比增长9.9%，其中第三季度营收3.15亿元同比增长16.8%，增速相较上半年的5.9%有所提升，但是仍未能恢复高增长。

截至前三季度公司的临床开发服务（CDS）订单同比增长了100%，临床试验现场管理服务（SMO）在手订单同比增长了45%，可以预计后续增长动力强劲。

SMO方面公司保持国内第一的行业地位，团队拥有3100多个临床协调员分部在全国145个城市的900多家医院，助力客户完成14个药品和器械的核查并获批上市。CDS在中美拥有超过810人的临床团队，累计参与10个中美双报的临床研究。

看完公司的四大业务分部，我们再从整体看一下公司的经营亮点：

客户数量方面，前三季度新增900多家客户，整体客户数量已经超过4100家，保持了非常高的客户粘性，前十大客户的保留率维持100%，来自原有客户的收入占比94%；目前全球有29个运营基地，拥有2.57万名员工，包括2.14万名研发人员。

尤其值得关注的是，公司在持续增长平台的协同性，来自于多个部门服务的客户收入达到101.64亿元同比增长27.1%，收入占比继续提升至86%，可见公司临床前CRO的流量入口功能和一体化平台的协同能力。

03

看未来

股东方面我们可以看到三季度仍然有大量的原始股东在抛售股份，包括迈瑞医疗我们也看到大量的参与私有化的原始股东在限售股解禁后大规模的抛售股份，但是对两家公司的股价实际影响都非常有限，这也是龙哥以前一直说的，对于小公司来说大规模的限售股解禁对股价的压制会比较明显，对于市场资金关注度非常高、有逻辑和业绩支撑的大市值龙头，限售股解禁的抛压相对有限，药明康德2019年5月限售股解禁和股东大规模减持之际就是股价的最低点。

短期来看，中国区实验室服务和CDMO业务在四季度和明年（今年上半年相对低基数）增长的延续性依然具有不错的确定性和可预见性，临床CRO方面预计继续恢复增长，同时关注公司在临床CRO方面进行的收购动作；美国实验室服务的恢复则还存在较大的不确定性。

长期来看，药明康德已经是创新药产业链上最顶尖的商业模式，公司在承接CRO/CDMO订单的同时，还会通过产业基金或直接参股等方式来获得biotech公司的股权，这些biotech公司的CRO/CDMO订单交予药明系，新药上市或license out后公司可以获得分成，biotech公司IPO后公司可以获得投资收益（基石药业、药明巨诺等），公司可以分享全产业链各个环节的价值，且承担的风险远小于一般的新药研发企业。

至此给大家分析了迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德和长春高新四家医药龙头的三季报，未来还会纳入更多优质公司到给大家做财报分析的范围内，希望能让大家更多的关注行业内最优秀的公司，他们既是最好的确定性成长的公司，也是对行业景气度及发展趋势最好的代表，每一份财报都值得大家仔细研读。

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