穿越牛熊年化回报超20%，金牛女将常蓁是如何投资的？
我在研究基金经理的过程中，发现一个有趣的现象：职业生涯开始于一轮牛市起点的基金经理往往一时风光，但最终结果可能会令人唏嘘；而职业生涯开始于熊市，或者更极端一点的，开始于一轮牛市顶点（附近），入场就被市场上课的基金经理，反而会在逆境中快速成长，最终成为一名实力战将。
我今天要给大家介绍的这位基金经理就属于后者，她就是嘉实基金的常蓁。
照例先来看些综合自网络的基金经理公开信息。
从工作履历来看，常蓁，清华大学经管硕士，曾任建信基金行业研究员。2010年加入嘉实基金，先后担任消费行业研究员及基金经理助理。2015年3月开始担任基金经理，有14年的证券从业经验和5年以上的公募基金管理经验。现任嘉实基金平衡风格投资总监，以及嘉实回报，嘉实优化红利，嘉实回报精选等基金的基金经理。
常蓁的投资框架用一句话来概括就是：自下而上寻找优质资产，以合理价格买入，通过长期持有获得企业成长带来的收益。这种投资理念是典型的GARP策略。
经过14年的经验积累，常蓁的投资方法论日趋成熟，逐渐形成了在行业选择上看重商业模式、竞争格局、产业链地位；在公司选择上，看重护城河的深度和广度、出众的ROE（ROIC）、自由现金流的充裕度、公司治理的水平等一系列刻度标准。通过行业分散、个股集中的策略构建的组合在长期体现出回报优异、波动可控的特征，企业长期成长的可持续性能够一定程度平滑短期市场的波动，对风格的变化适应性也较好。
对基金经理有了一些概念之后，我们再来看下她管理基金的情况。
限于篇幅，我以她管理时间最长的嘉实回报混合（070018）为例来说明。
嘉实回报混合是一只灵活配置型基金，成立于2009年8月18日，常蓁于2015年3月12日接手开始独立管理这只基金至今。
从收益率的角度来看，这只基金在常蓁独立管理的近6年时间内（2015年3月12日至2020年1月18日），总收益率为215.52%，折合年化收益率为21.66%；
从回撤的角度来看，这只基金在常蓁独立管理期间的历史最大回撤为-45.68%，这个最大回撤发生在2015年下半年股灾以及2016年初股市熔断期间。
很多这几年才入市的小伙伴可能对这个年化收益率比较无感，并且可能还会觉得这个最大回撤有点大。实际情况是，常蓁接手管理这只基金的时点距离2015年大牛市的高点也就2-3个月时间间隔，所以不仅这个年化收益率足够优秀，而且这个最大回撤也并没有那么大（作为对比，同期沪深300指数的最大回撤为-46.70%，中证500指数的最大回撤为-54.34%）。
我基于上述时间段（2015年3月12日至2021年1月18日），按照上述年化收益率（21.66%）和最大回撤（-45.68%）做了个筛选，满足条件的基金全市场总共只有18只，由16位基金经理管理。如果再叠加一个嘉实回报在这段时期内的年化波动率指标的话，满足条件的基金包括嘉实回报在内甚至仅有两只。
我顺便看了一眼除常蓁之外的另外15位基金经理，几乎个个都是大家熟悉的名字，大部分还都是各家基金公司的头牌基金经理。这批基金经理的平均年限接近10年，光是10年以上管理经验的就有5位，常蓁作为其中管理年限最短的巾帼女将，能和这么一帮基金老江湖出现在同一份名单上本身就是实力的一种体现。
我们不妨再来看一下嘉实回报和沪深300指数的同时期对比图，以便能清楚地看出这只基金在各种行情下的表现：
上图的时间段为2015年3月12日至2021年1月18日，时间跨度将近六年。从图中大致可以看出沪深300指数在这段时期内经历了五个阶段，分别是：
2015年3月到2015年中的大涨行情，2015年中到2016年初的大跌行情，2016年初到2018年初的震荡上行行情，2018年初到2019年初的震荡下跌行情，2019年初至2021年1月18日的震荡上行行情。
我们来对照看下：
第一阶段只截取了始于2014年的那波大牛市的一部分，我没有专门把收益率数据标出来，即便如此，这段短短的几个月的时期内嘉实回报依然以57.32%的收益率跑赢了沪深300的49.01%。
第二阶段在牛市过后的下跌行情中，沪深300跌幅为-46.70%，同时段的嘉实回报跌幅为-44.72%；
第三阶段的白马蓝筹价值股行情下，沪深300大涨53.83%，同时段的嘉实回报增长涨幅为76.15%。
第四阶段全市场下跌行情下，沪深300跌幅为-32.46%，同时段的嘉实回报跌幅为-28.29%；
第五阶段市场风格切换、成长风起的行情下，沪深300的涨幅为86.13%，同时段的嘉实回报的涨幅则为187.21%。
从上面的五阶段对比中，我们可以发现常蓁管理的这只价值成长风格的嘉实回报在所有的五个风格并不完全相同的时段都跑赢了指数。这一点在我写了这么多厉害的基金经理之后都是极少见到的，所以我们有必要来更深入地分析一下她的投资。
为此我还仔细查阅了所有她管理时段的几十份公开报告，我认为她目前的投资风格主要成型于2016年下半年，也就是在经历了2015年下半年的股灾和2016年初的熔断股灾之后，她经过反思，逐渐确立了自己的投资节奏和投资方法论，组合也稳定下来。
分析研究完这之后的数据，我得到的第一个结论是：对于看好的行业和个股，她“敢于持有、敢于重仓持有、敢于长期持有”。
她在组合构建上的思路就是自下而上选股，挖掘最优质的资产，一旦找到就重仓配置，集中持股，所以她的组合持股集中度是比较高的。
她不仅敢于重仓持有，还敢于长期持有，这是因为她认为“长期看，买什么比以什么价格买要更重要，所以要通过长期持有来赚钱”。
仅以季报披露的前十大权重股为例，格力电器持有15个季度，五粮液持有16个季度，贵州茅台持有18个季度，泸州老窖持有19个季度，等等。
其中的后三者几乎贯穿了她的整个组合管理时期，在最新披露的2020年四季报中依然位列第一、第三和第六大重仓。
说到白酒这个话题，我这里多说几句。
话说人人都知白酒好，但是能长期重仓持有高端白酒的人其实并不多，这就像她说的，“这个问题最终还是会回到理解深度上，深度够了才能拿得住，看清楚了才敢拿。”
这显然和她的背景有关，在做投资之前，她做了将近十年的消费品研究，早已建立了相对完善的消费品理解体系和能力圈，对消费品行业的投资有着更为深刻的认知。
另一个体现她敢于长期持有的指标是换手率，她是我至今见过的换手率最低的几位基金经理之一：
基于上图的换手率，她相当于每年就只换1-2只股票，甚至我看她在公开访谈里面说，有些还是因为市场波动大导致的被动的调整。
第二个结论是：不止于白酒的消费，以及不止于消费的能力圈。
简单看个嘉实回报2020年的各季报重仓情况图：
从上图中我们可以看出，她在消费品行业上的投资更确切来说应该叫做大消费，就像她自己对消费品的定义，她认为“所有To C端商业模式的公司，都属于大消费，包括互联网、医药、传媒、游戏等均属于这个范畴。”
另一方面，她在明确了自己能力圈的同时，也会沿着能力圈的边界去做拓展。
比如她从消费品的边界出发逐渐拓展了纺织服装和To C的医药，后来又拓展了制造业的机械和汽车零部件等。同时她对现有能力圈还会不断做迭代，不管是新兴消费，新的渠道，还是互联网发展或者科技带来的新变化。
以上基本都是从收益率的角度来看的，接下去我们再来看下风险控制的部分。
谈及风险控制，常蓁在公开访谈中说的最重要的一句话就是——坚守能力圈：
“我们只有坚守能力圈，不懂的不投，通过深入研究提升安全边际，才不会犯致命的错误。我要求自己一是避免买入情绪高涨、预期过高、估值偏贵的个股；二是适度分散投资，坚持行业分析优化配置。”
这里需要强调的一点是，她认为深入研究本身是能够带来安全边际的。如果通过深入研究，对某一类资产或某个行业的理解足够深，那她就会重仓配置，把能赚到的收益都赚到。不会单纯为了控制风险去做分散，她认为这是在损失投资者的收益。
风险控制部分我们再来看个图：
上图是嘉实回报的资产配置情况，从图中可以看出其股票占基金净值比的中枢基本在70%左右，最低在50%左右，最高接近80%。
虽然前文有说过基金经理淡化择时，但从这个图中我们还是可以看出她有一定的择时能力。
比较明显的有熊市阶段的2015年的Q3，以及2018年的Q2和Q3，基金的仓位都相对比较低；而在2019年至今，特别是2020年全年，基金的仓位基本都接近“满仓”的80%，比如最新的2020年四季报显示，嘉实回报的股票仓位为77.11%。
如前文所述，嘉实回报是一只灵活配置型基金，基金合同规定其权益类资产占基金资产的比例为30%-80%，也就是说这只基金的权益上限就是80%。
我放一个嘉实回报和沪深300基于年份的对比图：
你没看错，嘉实回报还是一只标准的连续六年跑赢沪深300指数的主动基金。
结合嘉实回报最高不能超过八成股票仓位，这不就是以不到八成的股票仓位跑赢了沪深300指数么？
另外不知道大家是否还记得我很久以前写过的那篇关于跑赢沪深300指数的文章，就主动型基金而言，跑赢沪深300指数一年两年的很常见，跑赢三年五年的就比较少见了，而能连续跑赢六年以上的基本可以用凤毛麟角来形容，所以你懂的。
也正是因为长期业绩非常突出，常蓁管理的产品可以说是屡获重量级大奖：
嘉实回报获得过2017年的金牛奖和明星基金奖，嘉实回报还荣获了海通证券五年期、十年期五星评级（数据来自海通证券，截止到2020年12月31日，下同）。
另外一只常蓁于2018年10月11日接手开始单独管理至今的嘉实优化红利，则连续获得了2018年和2019年的金牛基金奖，2018年明星基金奖和2019年金基金奖，同时也荣获了海通证券五年期五星评级。
话说最近新基金密集发行，我认为由常蓁亲自担纲的嘉实品质回报（011248）是值得大家关注的。
这只基金将延续她管理嘉实回报的投资风格和投资方法论，和嘉实回报的最大区别在于：嘉实品质回报的股票资产占基金资产的比例为60%-95%，其中投资于港股通标的股票的比例占股票资产的0-50%。
也就说嘉实品质回报除了可以投资港股，股票仓位的上限最高可以到95%，某种意义上来说我们可以认为嘉实品质回报是嘉实回报的一个加强版基金。
讲到这里今天的文章就基本结束了。