从交易所反馈意见看房地产行业关注要点

作者：周岳、张丽平

来源：岳读债市

基本结论

• 在行业层面，交易所较为关注地产行业划分要求、分类监管指标、行业监管要求、地产行业风险、房地产开发业务模式、土地储备等。
• 财务层面，交易所反馈的意见集中在资产质量、盈利能力、偿债能力及现金流变化四个方面。
• 资产质量方面，流动资产中，需要关注：1.存货：存货质量是需要重点关注的科目，主要是存货的主要构成、建设销售情况、存货跌价准备计提的合理性等；2.其他应收款：需特别关注款项性质以及对手方的回款能力与意愿，是否存在占用企业流动资金的风险；此外，与关联方的拆借款可能涉及关联方占用公司资金、侵占公司财产的情况。
• 非流动资产中，需要关注：1.投资性房地产：若房地产市场环境发生变化，房企持有的投资性房地产公允价值发生波动，可能会对房企的经营收益产生一定影响。需要关注投资性房地产的具体构成、计价方式的依据等。2.长期股权投资：房企采用项目合作开发的模式进行房地产开发业务，非并表公司计入长期股权投资科目，若此科目数值过高，对判断房企的偿债能力会造成一定影响。此外还需要重点关注受限资产。
• 盈利能力方面，主要关注公司主营业务的造血能力。另外，对于投资收益、公允价值变动、营业外收入等其他非主营业务收入较高的公司，需关注其盈利的可持续性。
• 偿债能力方面，关注点有债务规模及债务结构，债务结构一方面包括有息债务的期限结构，是否存在集中偿付的风险，另一方面包括融资结构，融资渠道是否稳定；此外，房企少数股东权益科目可能涉及明股实债，也需要对其进行仔细甄别；对外担保等或有负债较大的情况也需要重点关注。
• 现金流变化则主要包括经营性现金流、投资性现金流及筹资性现金流的变化及与业务的匹配情况。
• 其他特殊风险主要包括：实控人风险、重大资产重组风险、合规风险、重大安全生产责任风险、重大未决诉讼风险及房地产开发资质过期未及时续期的情况等。

行业层面

房地产行业是促进我国经济增长重要的驱动因素，上下游产业涉及众多，上游包括建筑、建材、机械、钢铁和家电等材料供应商，以及为地产公司提供服务的设计公司、研究公司等，下游包括代理商、顾客、装修及物业等。房企的主营业务有房地产开发与销售、物业管理及基础设施建设等，地产的开发流程主要有拿地、开工、开盘、竣工和销售等环节。

对地产行业及房企业务的分析，需要关注行业宏观情况、地产政策、行业监管及土地储备等情况，另外，交易所对房企发债设置有更为严格的指标，因此，在行业层面，交易所较为关注行业宏观影响因素、国家最新房地产行业政策、发行人主要业务所在地市场环境状况、行业内的竞争现状、土地储备、行业监管指标及是否违反地产行业相关监管要求。

• 行业划分及分类监管标准

由于交易所对房地产企业发行公司债券实行分类监管，因此在反馈意见中，对房企行业划分标准及分类监管指标较为关注。

我们以A公司为例，A公司主营产业新城开发建设和房地产开发等业务，2016年，交易所给A公司预审核反馈意见中提到以下五点，包括行业划分依据、分类监管标准中对发行人“基础范围”、“综合指标”及募集资金用途的核查：

一、请发行人说明是否属于分类监管要求所认定的房地产企业，如否，请提供具体依据。请发行人按照附件对房地产业务作专项说明，参照《上市公司行业分类指引》的分类原则及方法，计算最近一年来自房地产业务的分部收入及分部利润占比情况；计算最近一年房地产业务收入中来自普通住宅地产、保障性住宅地产、商业地产、工业地产和其他房地产的收入明细金额及占比情况；进一步说明上述各类地产的划分依据、经营主体、开发资质、经营模式、经营状况等。

二、请发行人说明是否属于房地产企业申报公司债券的基础范围、是否存在房地产企业不得发行公司债券的相关情形，并提供具体依据。

三、请主承销商依据发行人最近一年经审计的相关财务数据对发行人进行综合指标评价，逐项说明指标的计算过程，明确发行人所属类别，并提供具体依据。

四、如发行人属于“关注类”，请发行人及主承销商按照分类监管相关要求完善本次公司债券的相关安排，包括但不限于：（1）房地产业务针对性的信息披露安排；（2）偿债资金来源、偿债安排的可行性；（3）抵质押等增信措施；（4）投资者保护契约条款；（5）说明房地产业务非一、二线城市的占比情况，若超过50%，请主承销商对发行人非一、二线城市业务开展情况出具专项核查意见，请受托管理人完善本次债券存续期内针对非一、二线城市业务开展情况的持续信息披露安排。（6）对已做出的承诺、未来的预测、募集说明书中风险提示及重大事项提示等相关内容，约定存续期定期报告和临时报告的持续信息披露安排。

五、请发行人按照分类监管的要求，对债券募集资金规模、用途及存续期信息披露安排进行补充披露，包括但不限于以下事项：（1）对募集资金规模的合理性进行测算；（2）细化募集资金用途并说明募集资金用途是否符合相关规定：a.募集资金拟用于还贷的，请逐笔披露拟偿还借款或其他债务的具体明细；b.募集资金拟用于补充流动资金的，请明确用款主体，对流动资金需求进行测算，并详细披露测算依据，解释说明测算选取增长率等指标的合理性。测算方法可参照银监会2010年发布的《流动资金贷款管理暂行办法》；（3）完善信息披露机制，在存续期内定期报告和临时报告中对募集资金实际使用情况进行及时的信息披露；（4）请发行人承诺本次公司债券募集资金不得用于购置土地并出具书面承诺文件。

• 行业监管要求

《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》中要求存在“房地产市场调控期间，在重点调控的热点城市存在竞拍“地王”，哄抬地价等行为”的房企不得发行公司债券，因此，交易所对于可能存在相关行为的房企较为关注。

以B公司为例，B公司主要从事房地产开发与销售业务、酒店业务、物管业务及建工板块业务等，2019年房地产业务收入占比96.24%，2020年，交易所给B公司预审核反馈意见中提到“发行人竞拍土地存在“地王”情形。根据《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》等规定，请发行人补充说明：（1）截至核查意见出具日是否存在囤地炒地、哄抬地价等行为；（2）报告期内购置土地资金来源情况，并说明购置土地资金来源是否符合监管要求。”

对于可能存在闲置土地的房企，交易所亦会要求补充提供相关材料。以C公司为例，2016年，交易所反馈意见中提到，“2016年1季度末，发行人土地储备总面积为344.03万平米，规划建筑面积896.37万平米，其中多项土地取得时间区间为1999-2014年之间，请结合《中华人民共和国城市房地产管理法》（2007年修正）第二十八条、国土资源部《闲置土地处置办法》（国土资源部令第53号）(2012年修订）第二条等相关法律法规规定，披露相关地块对应的土地使用权出让合同约定的土地用途、动工开发期限，说明报告期内的房地产开发项目是否存在闲置土地情形。”

• 地产行业风险

宏观经济、房地产行业产业政策对房企的经营情况会产生较大的影响，交易所对此方面较为关注。以C公司为例，2016年，交易所反馈意见中提到“分析并补充披露行业宏观影响因素及国家最新房地产产业政策、发行人主要业务所在地市场环境状况，包括但不限于当地房地产市场供求、价格变动及库存去化情况等。”

• 房地产开发业务模式

由于房地产属于资金密集型行业，单个项目投资规模较大，不少房企会采用项目合作开发的模式进行房地产开发业务。以D公司为例，2019年，交易所反馈意见中提到，“根据募集说明书，发行人采用合作开发获取土地及自主开发经营方式进行房地产开发业务。请发行人补充披露以下事项：（1）报告期末合作开发项目的详细情况，包括但不限于开发周期、销售情况、销售回款等安排；（2）发行人房地产开发业务中土地储备的账面金额，是否涉及合作开发项目、合作开发项目涉及的面积、合作开发项目的发行人权益占比；（3）最近三年及一期房地产业务去化率水平。”

另外，交易所较为关注房企的代建、保障房与棚改区改造业务的具体情况， 2015年，交易所给E公司的反馈意见中提到“根据募集说明书，保障房与棚户区改造业务在发行人的业务中处于较重要的地位。请发行人补充披露保障房与棚户区改造业务的基本情况，包括但不限于具体业务模式、收入所占比重、业务开展地点等。”交易所给F公司的反馈意见中提及“发行人未来将积极发展代建业务，2012年至2014年，发行人代建业务收入分别为0亿元、0.38亿元、1.20亿元，逐年增加。请发行人：（1）补充披露代建业务的具体运作模式、双方权利义务约定等情况；（2）结合代建项目所在区域、定位、销售等情况补充披露代建业务发展可能带来的发行人自有房地产开发业务竞争风险及自有品牌输出的相关风险。”

• 土地储备

土地储备是房企重要的资产，其布局、面积等情况是考察一家房企信用资质的重要参考指标，这里同样以C公司为例，2016年，交易所反馈意见中提到“请发行人补充披露土地储备情况：包括但不限于土地所在区域、面积、规划建筑面积、土地性质、取得方式、取得时间及成本、开发计划、土地权属和相关文件批复等。”

财务层面

财务方面，交易所反馈的意见集中在资产质量、盈利能力、偿债能力及现金流变化四个方面，资产质量上，重点关注的有存货、其他应收款、投资性房地产、长期股权投资、资产受限情况等；盈利能力上，重点在了解发行人盈利的真实性、可持续性以及盈利质量，涉及的科目有营业收入、毛利率、投资收益、公允价值变动等；偿债压力上，主要关注有息负债规模及结构、少数股东权益、或有负债等情况；现金流变化则主要包括经营性现金流、投资性现金流及筹资性现金流的变化及与业务的匹配情况。

2.1 资产质量

• 存货

由于存货是房企资产中重要的组成部分，占比较高，其存货的质量往往是交易所审核时重点关注的科目，主要是存货的主要构成、建设销售情况、存货跌价准备计提的合理性等。

以B公司为例，2018年，交易所给B公司反馈意见中提到，“报告期各期末，发行人存货分别为350.52亿元、423.83亿元、747.21亿元和1258.98亿元，占总资产的比重分别为75.82%、60.40%、62.04%和64.11%。请发行人：（1）补充披露按地区划分的存货明细，结合主要业务所在地房地产市场供求、价格变动及去库存情况等，披露发行人的业务经营情况和所面临的主要竞争状况，并做重大事项提示；（2）结合存货集中区域房地产市场价格水平及波动情况、发行人存货建成时间、预售情况，定量分析存货跌价准备计提的充分性。”

B公司存货占总资产比重较高，在2014-2017年，分别计提存货跌价准备金额为0.16亿元、2.30亿元、1.47亿元和1.09亿元，计提金额略有回落，存货跌价准备计提的合理性值得关注。

• 其他应收款

其他应收款款项性质比较复杂，非经营性余额过大可能会占用企业流动资金，影响正常生产经营的风险，并且非经营性款项回款也存在较大不确定性；此外，一些与关联方的拆借款还可能涉及股东或关联方占用公司资金、侵占公司财产的风险。交易所审核时也通常从上述几点入手。

以G公司为例，2016年，交易所反馈意见中提到“截至2015年末，发行人其他应收款余额109.17亿元，占当期资产总额的比重为10.40%。请发行人补充披露以下事项：

（1）对其他应收款按照经营性、非经营性分类，披露基本情况、相应金额、占比情况，并补充披露相应的风险提示。（2）非经营性其他应收款占发行人资产规模较大的，请发行人在募集说明书中补充披露：a.往来占款或者资金拆借等非经营性其他应收款的决策权限和程序、定价机制（关联方往来参照企业会计准则《关联方披露》的相关要求执行）；b.非经营性其他应收款的主要构成、形成原因、回款相关安排，报告期内的回款情况；c.明确披露债券存续期内是否新增非经营性往来占款或资金拆借事项。如有，请进一步披露相关事项应履行的决策程序和持续信息披露安排。（3）发行人是否建立募集资金监管机制，并采取相应措施，以符合《管理办法》第十五条'除金融类企业外，募集资金不得转借他人’的规定，确保募集资金用于披露的用途。”

G公司对反馈意见的回复中披露，“截至 2015 年 12 月 31 日，公司其他应收款中应收关联方款项账面价值为98.56亿元，占当年末其他应收款账面价值的 90.28%，与关联方的其他应收款均为无利息且无固定还款日期的资金往来，该等其他应收款主要形成原因是发行人与关联方的资金往来，非关联方其他应收款主要是发行人代小业主垫付的物业专项维修资金，发行人租赁物业所缴纳的保证金及押金，以及其他非关联方的代垫费用等。”

• 投资性房地产

房企的商业地产大多计入投资性房地产，投资性房地产可以采用成本模式和公允价值计量，若房地产市场环境发生变化，房企持有的投资性房地产公允价值发生波动，可能会对房企的经营收益产生一定影响。交易所审核时对此也较为关注，主要是投资性房地产的具体构成、计价方式的依据等。

以H公司为例，2015年，交易所反馈意见中提到“发行人投资性房地产规模较大，且自2013年开始对投资性房地产的后续计量由成本模式计量改为公允价值模式计量。2013、2014年末，发行人投资性房地产科目账面价值分别为145.99亿元、234.30亿元；2014年度投资性房地产公允价值变动损益为87.46亿元，占2013年末账面价值的59.90%。请发行人就该事项作重大事项提示，并补充披露以下事项：

（1）投资性房地产的具体项目及用途；（2）2013、2014年末发行人各投资性房地产项目的公允价值具体确定依据。如采用发行人同期同类或类似的房地产交易价格，请补充披露上述价格；如采用第三方机构出具的评估报告的估值结论，请补充披露评估方法及重要参数；（3）2013年末投资性房地产公允价值高于账面价值101.19亿元的原因；（4）2014年度投资性房地产公允价值变动损益占2013年末该科目账面价值59.90%的原因，及其合理性和审慎性；（5）公允价值变动损益占利润总额比重较大对公司经营能力、偿债能力产生的影响，并作重大事项提示。”

H公司经营业务涵盖房地产开发经营、商业运营、建筑施工等多个领域，2013-2015年，投资性房地产分别为145.99亿元、234.30亿元、235.40亿元，占总资产比重分别为24.61%、27.20%、21.55%。

• 长期股权投资

房企采用项目合作开发的模式进行房地产开发业务，非并表公司计入长期股权投资科目，若此科目数值过高，对判断房企的偿债能力会造成一定影响。交易所审核时对此也较为关注。

以I公司为例，2018年，交易所反馈意见中提到，“根据募集说明书，报告期内长期股权投资增速较快，主要是由于发行人加大了地产项目合作开发力度。截至2018年6月末，发行人合作开发项目共33个，待投资金额112.54亿元。请发行人：（1）补充披露报告期末合作开发项目的详细情况，包括但不限于开发周期、销售情况、销售回款安排等；（2）补充披露报告期末长期股权投资的明细情况，包括但不限于发行人持股比例、被投资单位的基本情况、所涉合作开发项目、投资损益情况等。如存在发行人持股比例较高，被投资单位应纳入合并范围但实际未纳入的，请补充说明原因。”

I公司主营业务为房地产开发业务，房地产项目主要以面向刚性需求及刚性改善型需求的客户为主，2015-2017年，I公司长期股权投资余额分别为0.93亿元、21.38亿元、52.96亿元，占资产总额比重分别为0.32%、5.21%、11.53%及12.26%，增长速度较快，主要是由于加大了地产项目合作开发力度。

• 资产受限情况

受限资产较多则意味着资产流动性较差，资产质量较低，其风险值得关注。交易所对J公司的预审核反馈意见中提到“截止2015年3月31日，发行人资产抵押、质押及其他权利限制合计60.66亿元，规模较大。请发行人在募集说明书中补充风险提示。”

J公司的主要业务为房地产的开发与经营，主要产品包括住宅、附属或配套商业、城市综合体等。2015年3月末，发行人资产抵押、质押及其他权利限制合计60.66亿元，占总资产比重达32.85%。

2.2 盈利能力

• 主营业务

盈利能力方面，交易所主要关注的重点是发行人主营业务的造血能力。以K公司为例，2020年，交易所反馈意见中提到“报告期内发行人营业毛利率分别为37.84%、53.31%、64.87%和52.12%，波动较大，请发行人结合报告期各期结算项目类型和构成比例等补充披露毛利率波动的主要原因和影响因素。”

K公司主要从事房地产和电磁线业务，对反馈意见的回复中称，2016-2018年，市场利好房价上涨，贡献收入的主要项目毛利率逐年上升，造成营业毛利率波动较合理。

• 非主营业务

对于投资收益、公允价值变动、营业外收入等其他非主营业务收入较高的公司，交易所比较关注其盈利的可持续性。同样以K公司为例，2020年，交易所反馈意见中提到“最近三年，发行人分别实现投资收益1.23亿元、3.34亿元和0.44亿元，金额较大。请发行人结合相关会计科目变动情况，补充披露报告期各期投资收益的主要构成及形成原因。”

另外，以L公司为例，2018年，交易所反馈意见中提到“最近两年，发行人公允价值变动收益金额分别为5.15亿元、10.65亿元，占当期净利润的占比分别为51.34%和139.48%，请发行人补充披露最近两年公允价值变动收益的具体构成并说明其可持续性，如无可持续性，请披露上述事项对本次偿债能力的影响。请主承销商和申报会计师进行核查并发表明确意见。

2.3 偿债能力

• 有息负债规模及结构

有息债务方面，交易所主要关注债务规模及债务结构，债务结构一方面包括有息债务的期限结构，是否存在集中偿付的风险；另一方面包括融资结构，融资渠道是否稳定。

2018年，交易所给B公司反馈意见中提到“截至2017年9月末，发行人有息负债余额为1051.65亿元，其中1年以内到期和1-2年内到期的金额分别为459.23亿元和299.81亿元，合计占有息负债总额的比例为72.18%；抵押或质押有息负债余额为707.61亿元；截至募集说明书签署日，发行人境内各类债券和债务融资工具的剩余可发行额度合计为166.90亿元，其中包括非公开发行公司债券60亿元。本次债券拟发行50亿元，全部用于偿还到期或者投资者回售的公司债券。

请发行人：（1）补充披露已取得有关部门核准尚未发行的债券或者其他债务融资工具的发行计划（如有），以及在申请状态的债券或者其他债务融资工具情况；（2）结合现有有息债务的期限结构和还本付息安排、资产受限情况、本次债券的发行方案以及未来债务融资安排，补充披露发行人是否存在集中偿付债务的风险，进一步说明本次债券偿债资金来源及偿债安排的可行性，并细化偿债安排。请主承销商对上述事项进行核查，并发表明确核查意见。”B公司有息负债规模偏高，且其中短期债务占比偏高，具有一定的偿债压力。

• 少数股东权益

房企融资方式较为多样，部分融资方式并未计入有息负债的相关科目中，但实际上属于房企负担的债务，少数股东权益科目可以体现出部分明股实债的债务，另外也可以在一定程度上表现出房企并表合作开发的项目规模。交易所对此科目也较为关注。

以C公司为例，2015年，交易所反馈意见中提出“截至2014年末，公司少数股东权益34.15亿元，占所有者权益的56.69%，比例较高。请发行人于募集说明书中补充披露：（1）少数股东权益金额较大，而少数股东损益较小的原因；（2）对发行人权益结构稳定性和偿债能力的影响。请主承销商、发行人会计师进行核查并发表明确意见。”

• 或有负债

或有负债较大则企业的潜在风险较高，房企的对非子公司担保可以用于估计非并表公司的隐形负债，值得重点关注。例如交易所对J公司的反馈意见中提出“截至2015年3月31日，担保人格力地产的担保余额为48.73亿元，占格力地产2015年3月31日合并净资产比例为144.58%。请发行人在募集说明书中补充重大事项提示。”

2.4 现金流变化

现金流是企业偿还债务的重要保证，交易所对企业现金流的变化情况同样十分关注。以H公司为例，2015年，交易所反馈意见中提及，“请发行人补充披露近两年来发行人经营活动产生的现金流大幅流出、筹资活动产生的现金流大幅增加的具体原因。”

另外，以M公司为例，交易所要求“补充披露报告期内投资活动产生的现金流量持续为负，与发行人的经营活动及业务转型的情况是否匹配。”M公司营业收入来源主要为房地产销售及租金收入，2015年上半年和2014年度经营活动产生的现金流量净额较2013年度和2012年度下降较多，主要是由于公司经营模式由“开发-销售”到“开发-持有”逐步转变，自持商业物业的租金收入已成为营业收入主要来源。

其他特别风险

除了行业层面与财务层面，交易所还会关注其他的一些特殊风险，主要包括实控人风险、重大资产重组风险、合规风险等。

• 实控人风险

实控人风险主要涉及股权质押，从而可能涉及实控人控制权转移的风险，对发行人偿债能力带来不确定性。以B公司为例，集团公司、集团公司子公司及一致行动人持有的发行人股权均有质押情况，交易所要求“发行人补充披露是否存在公司控制权变更的风险，并做重大事项提示。”

• 重大资产重组

重大资产重组对企业来说有利也有弊，需重点关注重组后对公司本身盈利能力和偿债能力的影响。交易所对N公司的审核意见中提到“请发行人就报告期内的重大资产重组事项于募集说明书中补充披露以下事项并作重大事项提示：（1）请结合2015年第二次重大资产重组的重组方案，补充说明该重组事项对发行人生产经营、偿债能力和主要财务指标的影响；（2）补充2015年两次重大资产重组中，发行人的业绩承诺及相关补偿措施。”

• 合规风险

合规风险主要涉及发行人是否存在违法行为、失信行为。交易所在对O公司的审核意见反馈中提到“根据审计报告，发行人最近三年存在赔偿金支出分别约为915万元、2149万元、37.8万元。请发行人补充说明：（1）上述赔偿的具体情况，包括时间、各方当事人、赔偿原因、赔偿金额、处理结果、是否涉及诉讼或仲裁及其进展、是否受到行政处罚及处罚情况以及对本次债券发行的影响；（2）是否存在未披露的重大违法行为。”

另外还有几点反馈意见，包括 “请发行人补充披露重大未决诉讼情况”、“补充披露报告期安全生产情况，说明是否符合国家关于安全生产的相关规定”、“房地产开发资质过期未及时续期”。