研报精选：混凝土外加剂行业集中度提升龙头个股受益
近些年，随着安全环保监日趋严格，加上资金成本压力越来越大，促使了混凝土外加剂行业小产能公司逐步退出，龙头企业市占率加速提升。混凝土外加剂具有用量少、占用成本低，作用大的特点，在下游建筑施工中有重要作用。外加剂产量增速与商品混凝土、水泥产能增速基本一致，需求稳定。混凝土外加剂行业市场规模500亿元左右，减水剂行业市场规模320亿元左右。随着国家对化工行业环保、安全生产监管趋严，对“小散乱污”的治理力度加大，行业中大量的中小企业由于生产成本增加和资金的短缺而处于较快的退出过程中，行业龙头企业的市占率不断提高。行业CR3从2016年的5.23%提升到2018年10.06%。
1.下游商品混凝土市占率进一步提升
混凝土用量及水泥产量下滑，商品混凝土市占率进一步提升。2018 年全国水泥产量 22.1亿吨，同比减少 5.18%，2017 年全国混凝土用量 46.32 亿立方米，同比减少 3.62%，商品混凝土产量 22.98 亿立方米，同比增加 3.10%，商品混凝土占比达到 49.6%，同比增加 3.2 个百分点。从各省水泥产量增速看，行业龙头苏博特所在地江苏水泥产量 1.47 亿吨，同比下滑15.03%，建研集团所在地福建水泥产量 0.88 亿吨，同比增加 4.03%，红墙股份所在地广东水泥产量 1.6 亿吨，同比增加 1.27%。
从产能投放看，全国混凝土产能趋于稳定，产能增速放缓，产能利用率仍偏低。2017 年全国预拌混凝土设计产能 64.7 亿立方米，产能利用率仅为 32%，仍存在产能过剩的问题。
2.减水剂行业集中度提高
2.1．环保监管加速小产能退出
汇信了解到，混凝土行业技术门槛低，容易进入，导致企业数目众多，2017 年预拌混凝土企业就达到11495 家，产能利用率也仅为 32%；另外由于行业长尾小企业数量众多，管理粗放，噪声扰民、粉尘污染、污水乱排等现象突出。针对这些现状，相关部门做了明确要求，以规范预拌混凝土绿色生产及管理技术，保证混凝土质量并满足节地、节能、节材、节水和环境保护要求，做到技术先进、经济合理、安全适用和可持续发展；同时，各省市参照住建部提出的绿色生产与管理技术规程要求，结合本地实际情况，也纷纷出台了地方绿色生产与管理技术规程。
在 2017 年以前，环保安全标准要求相对较低，而目前基本上越来越多的纳入化工的监管范畴，产能的扩张同样要进入园区。此前的低标准和现在的严要求，导致非常多的中小企业在选址、产线水平、环保安监上达不到标准，且都是长尾的小企业，因此近两年众多的不达标校企业被清退出市场，行业市场逐渐向生产规范的头部企业集中。
2.2．行业服务属性要求增强
矿山开采趋严，砂石资源供给紧张。2018 年 6 月，全国河湖砂石整治拉开序幕。随着环保督查的日渐严格，政府对矿山开采限制的也越来越严，许多非法的、环保不达标的矿山都被迫关停，造成各地砂、石资源供应短缺。2017 年土砂石开采固定资产投资完成额1374 亿元，同比减少 14.52%。原料来源紧张以及高涨的价格造成砂石质量的下滑和不稳定。除了建筑用砂来源与质量不稳定，由于矿山开采越来越严，部分矿山出厂的建筑碎石质量也出现下滑。市场供给的紧张导致混凝土两大原材料价格大幅上涨，砂石质量不稳定对减水剂配方个性化要求提高，行业供应趋于集中。中小型减水剂企业由于研发实力有限，在配方的个性化开发上往往心有余而力不足，而行业头部企业则具备资金和研发实力，可以满足下游个性化配方的需求，目前外加剂龙头公司基本都有8000-9000 个配方，龙头企业相比中小企业更具竞争优势；同时由于下游混凝土和地产集中度越来越高，大企业和大企业战略合作越来越频繁，导致上游减水剂的供应也趋于集中。
2.3．行业头部企业市占率快速提升
行业头部企业市占率正加速集中，整体市占率仍偏低。2018 年主要减水剂生产企业苏博特、建研集团和红墙股份的减水剂销量分别为 91.23 万吨、95 万吨、56.93 万吨，分别同比增长 29.31%、28.38%和 48.26%，行业头部企业的产品销量出现大幅上升。2018年三家公司外加剂市占率分别为 4.62%、3.90%和 1.54%，减水剂行业 CR3 为 10.06%，较 2017 年提升 2.82 个百分点；行业集中度在 2017 年出现拐点，并在 2018 年呈现加速上升的趋势，但就目前看行业集中度仍处于偏低的水平。中小企业由于资金成本压力逐渐退出市场。由于外加剂行业普遍存在垫资现象，中小企业由于融资渠道有限，资金成本压力大，很难做大规模；而上市公司则具有很大的融资优势，可以快速实现产能和市场的快速扩张。
3．减水剂行业盈利能力持续改善
3.1．减水剂价差扩大，毛利率回升
随着安全环保监管趋严，小产能企业逐渐退出，供给端收缩导致减水剂价格逐步回升，2017 年初价格为 2100 元/吨，目前价格为 3000 元/吨，涨幅 43%；企业的毛利率也相应提高，2018 年建研集团、苏博特、红墙股份的混凝土外加剂毛利率分别为 23.32%、37.28%、35.72%，同比分别增加 1.43、1.08 和 5.12 个百分点。同时，减水剂价差逐渐扩大，价差从 2017 年初的 818 元/吨左右，扩大至目前的 2216 元/吨，行业盈利能力明显提升。
3.2．减水剂龙头企业议价能力提升
行业龙头企业应收账款周期缩短。随着行业集中度的提升，行业应收账款周期在 2015 年后逐渐缩短，建研集团、苏博特在 2015 年应收账款周期 260 天左右，2018 年缩短至 176天左右，应收账款周期缩短 32%；红墙股份 2015 年营收账款周期 180 天左右，2018 年缩短至 157 天左右，应收账款周期缩短 13%；龙头企业对下游的行业的议价能力提升明显。可以看出混凝土外加剂行业应收账款回收周期在 160 天左右，账款周期较长。龙头企业通过筛选优质客户合作，基本上坏账率都在千分之一以下，同时账龄 90-95%以上在 1年内；而中小企业资金成本高，本金少，资金压力更大。
汇信了解到，国盛证券认为这是未来 3-5 年复合增速 30-40%的龙头企业市占率提高的黄金过程，行业龙头公司在产能规模、销售渠道布局、配方个性化服务、资金实力、大企业间合作等方面具备更强的竞争优势。具备全国布局能力，技术实力强劲和资金雄厚的龙头企业，通过自身生产技术的提高和更强的市场把控能力，可以实现市场份额的快速提升；建研集团、苏博特、红墙股份作为行业龙头企业，2018 年市占率分别达到 3.90%、4.62%和 1.54%，行业 CR3 仅为 10.06%，未来行业集中度仍有很大提升空间；整体看好混凝土外加剂行业，推荐标的次序为建研集团、苏博特、红墙股份。