奶王伊利，少了一点魅力
上个星期，伊利出了一个130亿定增计划，于是在我们办公室，伊利就成了最近聊得最多的股票。这三天我在重庆度假，今天下午坐在来福士的咖啡厅，终于有机会把我对伊利的看法做个记录。
伊利从事的业务，从生意模式上来说，我认为属于一个中档稍稍偏上的一般好生意。
因为它是带乳的，天然给人以健康的印象（牛奶蛋白里含有全部8种必需氨基酸，也就是人体无法自己合成而只能靠食物摄入的氨基酸），可以持续承载高端化的消费趋势，这是该生意好的地方。
它既可以做成营养品，如巴氏奶，以及金典特仑苏高端常温奶，还有针对乳糖不耐人群的舒化奶。
也可以做成休闲饮品，如低温和常温酸奶（现在还有温酸奶），并添加各种果粒，或做成具有网红感的高端乳饮料，像元气森林的乳茶一瓶就要9块多。
还可以做成奶粉、棒冰等。
总之，围绕这一个“乳”字，永远不缺文章可做。
然而，一个我们必须要知道的事实是：尽管牛奶代表着健康和营养，但中国乳制品行业的领军者并不是主打巴氏奶的企业（巴氏奶的营养成分高于常温奶），而是伊利和蒙牛这两个常温奶巨头，今天超过70%的中国液态奶市场都被常温奶占据，只有约25%是巴氏奶。
为什么会形成这样的格局？并不是像很多人认为的“光明三元们太弱，伊利蒙牛更优秀”，而是有一定的历史必然性。
巴氏奶，由于其杀菌工艺并不能把奶中微生物全部杀死（所以叫巴氏杀菌乳，区别于超高温灭菌乳），为了防止牛奶中微生物快速繁殖，生产运输必须全程保持2-6度冷链，且要在7天之内饮用。这就大大限制了巴氏奶的运输半径，一般只能覆盖原奶基地周边的400公里范围，此外，受限于我国的交通基础设施和冷链物流技术，直到今天，巴氏奶还是仅集中出现在一二线核心城市的货架上，而没能在中国三四五线那更广阔的10亿人里成为主流。
像光明这样扎根长三角的城市型乳企，它先天性的没有雄厚奶源作为保障（中国70%的奶源在北方），就很难去做全国范围的渠道建设，而渠道的劣势，又决定了它在常温奶的营销战役中没有资本同伊利蒙牛抗衡，比如伊利能在央视投5个亿广告费以后赚大钱，但要是光明也跟投5个亿，可就亏瞎了。不过，光明在长三角市场还是经营得如鱼得水，因为这里的消费能力旺盛，足以支撑起它的高端巴氏奶业务，那盒光明优倍鲜奶，成为了我们一代又一代人成长记忆的符号，这20年积累起来的认可度，让常温奶巨头即使进入巴氏奶也很难抢走他们的市场，除非走一条特别的路（我后面会说）。
而背靠内蒙古强大奶源的伊利和蒙牛，则是反过来，充足的奶牛牧场+疲弱的本地市场，注定了他们的基因从一开始就是“走向全国”。他们在各线城市的大街小巷跑马圈地，他们在各种年轻人看的节目里猛砸广告，他们给金典和特仑苏这样的常温奶树立起了“高端、健康、营养”的印象，甚至使之成为送礼佳品。因为常温奶的保质期远长于巴氏奶（一般为6个月），其运输更容易，销售半径也更长，同时它的渠道管理还更加简单（不像7天保质期的巴氏奶，如果保质期只剩3天就需要用其他手段进行营销了），这一切的天时地利人和，让伊利蒙牛畅销全国。
除了基因的差异，两大奶业协会背后的南北两大利益集团之争，也是形成今日格局的重要推手。
这是一个颇有争议的话题，我也没有资格评价个中对错，但谁都无法否认，在国内乳制品的标准制定上，至少有3次对于北方乳企的明显倾斜。
一是“禁鲜令”。2004年8月1日出台的《食品标签国家标准实施指南》，规定巴氏杀菌乳的包装上不能写“鲜牛奶”，理由是巴氏杀菌乳属于加工食品，而加工食品不能称“鲜”。我们知道，生牛乳是不能直接饮用的，必须经过巴氏杀菌或UHT灭菌才能罐装销售，把巴氏杀菌乳称为“鲜牛奶”也是国际惯例，如果巴氏奶都不能叫鲜牛奶，那就没有鲜牛奶这个商品了。
由于遭遇的反对声音太大，新规屡次被延期执行，最终只在2007年-2010年短暂实施，随后再度被废除。尽管如此，那几年不少消费者面对冷柜中那一盒盒“巴氏杀菌乳”时的一头雾水，还是阻碍了光明等巴氏阵营的前进脚步，而那段时光，也正好是常温奶狂飙突进的黄金岁月。
二是2010年出台的《生鲜乳收购标准》新国标，把1986年老国标中每100克生乳蛋白质最低值由2.95克调低至2.80克，把菌落总数上限从每毫升50万个调到高200万个，这一降一升，大大放宽了原奶的收购要求。这个与中国整体经济水平严重不符，几乎是全球最低的标准，被乳业专家王丁棉称为“是被个别大企业绑架的结果”。
这也是对于巴氏奶阵营的一记重创，王丁棉在接受《京华时报》的采访时说：“新国标将菌落总数提至每毫升200万个，用这样的牛奶做巴氏奶，不但风味、营养受到影响，还会引发一些不确定的食品安全因素，但这对于超高温加工的常温奶倒是影响不大。新国标过于偏向常温奶，因为低标准的奶源不能做巴氏奶，就由做常温奶的大企业收购。这种市场竞争根本不用价格战来打你，从奶源就把你断了…………”
三是2020年3月，国家市场监管总局发布新版食品生产许可目录，里面增加了一个新的牛奶品类：高温杀菌乳。
所谓高温杀菌乳，是指杀菌温度比低温奶高一些，又比常温奶低一些，这样做出的牛奶，活性物质比常温奶更多，而保质期又比巴氏奶的7天更长，可以达到15天。因此它还有一个名字，叫做“超巴奶”，即杀菌温度超过巴氏奶国际标准的牛奶。
令人耐人寻味的是，市场监管总局只承认了“高温杀菌乳”这个产品类型，却没有出台类似于UHT超高温灭菌乳或巴氏杀菌乳那样的国家产品标准，企业用自己的企业标准即可。
于是乎，超巴奶开始利用其保质期长、运输距离远、吨价更低的优势，向巴氏奶阵营发起冲击，蒙牛的“每日鲜语”、味全的“严选牧场”、明知的“醇壹”，它们也都被陈列在超市的巴氏奶冰柜里，包装上也都标注着“鲜牛奶”（人们在app上点外卖时搜索“鲜牛奶”都能看到），甚至有些还直接在包装上标注“巴氏杀菌乳”。普通消费者根本无法分辨超巴奶与巴氏奶的区别，面对着超巴奶更长的保质期和优惠30%的价格，不少人改变了自己的选择。
以上三个政策“偏哨”，你要说它对行业格局的形成没有影响，那显然是不可能的。
最近3-4年，尽管常温奶市场的增速放缓至2%左右，巴氏奶则出现了12%左右的高增长，但我还是认为中国液态奶的格局未来并不会发生太大变化，依然会长期维持常温奶=2.5~3倍巴氏奶的状况。
一个原因是常温奶巨头并没有做大巴氏奶的动力，他们不可能去推进“巴氏奶比UHT常温灭菌奶更有营养”的认知普及，那相当于搬起石头砸自己的脚，他们的高端常温奶正是以健康营养为核心卖点的。
另一个原因是中国人的饮食习惯决定，在老一辈人的眼里，吃热乎乎的东西才是对身体好，看你在喝冰的东西立马呵斥，或给你飘个白眼。所以我们才看到张文宏说出那句略显雷人的倡议：“早上不许吃粥。”
作为龙头伊利来说，它的基本盘很稳，常温奶、低温奶、冷饮、奶粉，品类齐全，且覆盖中高低端，我认为它有点像海康的EBG、PBG、SMBG，总能东方不亮西方亮。有金典、安慕希、奶粉这几个排头兵坐镇，业绩保持稳健增长的确定性高。
但要指望它有多大的业绩弹性，比如市场有一种声音认为，伊利19年20年的销售费用都高达210亿+，而净利润只有70亿出头，今后只要节约10%的销售费用，净利润就可以增长20%以上，我认为也不太现实。
因为牛奶这个产品，除了安慕希这样的常温酸奶之外，普遍都没有味觉记忆，我不相信有谁能够盲品出一杯奶是金典还是特仑苏。既然产品自己不太会说话，那就必须靠广告说话了，这不像酱香口味的茅台酒，有着很清晰的味觉记忆，产品自己就会说话。
此外，我在文章开头只把它归为“一般好生意”，是因为伊利蒙牛光明一鸣这些乳企，它们都有个特点，那就是低利润率+高资本开支。
以2020年报为例，伊利股份的固定资产为233亿，而贵州茅台只有162亿；2018-2020年，伊利股份购建固定资产及无形资产的现金支出分别为51亿、92亿、65亿，而贵州茅台的这三个数字仅为16亿、32亿、21亿——而盈利能力则是与固定资产体量反过来，茅台的净利润是伊利的7倍。
也许是我个人的偏见，我不太喜欢低利润率+高资本开支的公司，这样的公司一旦进入成熟期，20倍以上PE我都不太能接受。而对于高利润率+低资本开支的公司，我的估值容忍度就会大大抬高，饮料股票最具有魅力的生意特征，我认为也正在于此。
重要说明
本文为个人投资记录及商业分析，其中观点可能充满了我个人的偏见和错误。
对于任何股票在未来一个月、半年或一年的走势，我完全一无所知，更无法预料，涨跌多少都是有可能的。请坚持独立思考，切不可依赖文中内容作出买入或卖出决策。