困境中的上市公司如何通过实施并购重组走出困境？八种典型模式及案例解读与剖析...
按照目前监管体制，困境中的上市公司如主业发展空间小的呆滞型、夕阳型上市公司，或是原有大股东无力进行重组的微利型、亏损型企业，甚至面临债务高筑、纠纷缠身等局面，如果不及时采取策略和行动，可能面临ST甚至退市风险，本文拟对困境中的上市公司进行疏困的八种并购重组典型模式，着重从主要适用范围、一般操作步骤、操作模式介绍、典型案例解析、模式评价及建议等诸多方面展开解读，旨在起到抛砖引玉的作用。
重要关联方之间进行资产置换重组
主要适用范围：原有资产质量较差，完全无法满足母公司在资本市场上的筹资要求，而母公司又有其他优质资产可供置换的上市公司。
一般操作步骤：将两块评估后价值相近的资产进行相互交换和转让，价值差额部分以现金支付或挂应收帐款。
操作模式介绍：这是一种极为常见的解决困难上市公司的重组方式，目前被许多国有控股公司或大企业集团采用。
国有控股公司或企业集团的一种通行的资本运作方式是：
首先，将优质资产注入上市公司，置换上市公司的不良资产，改善上市公司经营状况。
其次，母公司对剥离出的不良资产进行整理，通过战略方向、组织结构和产品结构调整等措施，使不良资产恢复盈利能力；对无法挽救或不符合集团今后发展方向的资产尽早出售甚至破产。
第三，上市公司资产质量提高后，可以募集更多的资金，并用于收购母公司的优质资产，使母公司的资产得以套现。母公司获得的充足现金可用于发展新项目，在项目步入稳定收益期时，再注入上市公司。
这样，整个集团的资本运作即获得良性循环，国有资产得以保值增值。可见，资产置换是某些大集团大控股公司重要的资本运作方式，是解决问题上市公司的一种有效手段。
典型案例解析：上海嘉丰整体资产置换
上海房地（集团）公司于97年12月31日受让上海纺织控股（集团）公司持有的74.69%嘉丰国家股，成为嘉丰公司的第一大股东。
98年6月31日新大股东上房集团对公司进行了大规模的资产置换，将公司的全部资产与负债与上海房地（集团）公司下属优质资产进行置换。嘉丰股份的净资产截止1997年12月31日为14028万元。上房集团拟置换的资产包括上海红旗新型建材厂、上海兴华绿化公司、上海金宏房屋建材设备有限公司、上海房屋置换股份有限公司等的股权，以上资产合计为14330万元；差价部分计入上房集团对公司的应收帐款。
重组后公司更名为“上海金丰投资股份有限公司”。
模式评价及建议：操作过程较为简单，可以较为迅速地改善上市公司的状况。但这种方法也有局限性：1）需要母公司有高回报的优质资产；2）若为全面资产置换导致主营业务发生变动，则受到证监会98年26号文件制约，并视同新股发行重新申报材料。"
谋划买壳上市并配合产业结构调整
主要适用范围：最适用于主业发展空间小的呆滞型、夕阳型上市公司，或是原有大股东无力进行重组的微利型、亏损型企业。
一般操作步骤：优秀企业收购上市公司控股权→出售上市公司原来的全部或部分资产→上市公司用回笼资金或增加负债向新股东收购一项优质资产。
典型案例解析：托普科技发展公司收购川长征
川长征是一家有30年历史的老企业，主营业务为机床的设计、生产和销售。95年上市以来经营状况每况愈下。托普科技发展公司为高科技企业，对川长征的收购采取了四个步骤：
①97年12月29日，川长征购买托普科技发展公司持有的托普科技公司股份1050万股，购买价为每股7.42元。收购后共持有托普科技公司53.80%的股权。
②98年4月8日，托普科技发展公司购买自贡市国资局持有的4262万股川长征股份，占该上市公司48.37%的股权，转让价为每股2.08元。
③98年6月6日，川长征更名为四川托普长征软件股份有限公司。
④98年7月29日，托普软件出售非生息资产7854万元，减持子公司长桥公司33%的股份，出让价659万元。同时投资500万元在成都组建高科技控股公司。
收购完成后98年中期托普软件完成净利润1423万元，较收购前同期净利润增长近28倍，半年的净资产收益率达到7.4%。
此案例采取的是先注资后收股权和剥离资产的操作步骤，好处在于可以尽早向上市公司注入利润。由于财政部66号文对股权收购日和利润计算的严格限定，此案例成为一个值得借鉴的解决危机上市公司的操作模式。
模式评价及建议：不少地方上市公司的一个重要问题是产业结构不合理，固守原有产业只能是死路一条，寻求新的产业路向是必然选择。现有的壳资源是一笔宝贵的资源，应当用于发展新产业。比如，其中一条思路就是超越地区局限向优秀的高科技企业推出各种优惠政策，鼓励高科技企业收购本地上市公司。当前阶段，上市公司的壳资源是吸引外来投资和管理的重要资源。这类重组上市公司的行为，可以说是招商引资的新形式。"
第3部分标题
主要适用范围：各类原国有控股股东无力维持的问题公司，可采用此模式将股权转由其他有优质资产的国有企业集团持有。
一般操作步骤：将国家股无偿划拨给优秀企业→优秀企业对公司进行大规模资产置换→优秀企业处置换出上市公司的不良资产和负债
操作模式介绍：无偿划拨控股权是目前政府解决绩差上市公司的常见方法之一。这种方式的最大好处是新入主的控股公司免付了收购股权的价款，对减轻收购公司的投入负担非常有利。如果在股权划拨和资产置换后新上市公司仍有太大的现金缺口，还需在整个重组交易结构中设计补充资金的环节，如在资产置换时采取现金加资产的方式换取上市公司资产等措施。
典型案例解读：湘中意股权无偿划拨案例
湘中意原从事家用电器及其零配件的开发、生产和销售工作。由于投资失误和经营管理不善，公司业务逐渐萎缩，96年亏损9310万元，97年亏损12388万元。如果经营情况不能得到根本扭转，98年的继续亏损将导致摘牌处理。
重组方案是长沙市国资局将所持的13187万股湘中意无偿划拨给国资局的另一家下属企业环路建设开发有限公司，然后环路建设开发有限公司将四块优质资产与湘中意所有资产和负债置换。
经过重组后，湘中意主营业务彻底改变，由激烈竞争的家电行业转向城市基础建设和开发领域，既符合国家的产业政策，又有利于公司的长期稳定发展。在湘中意恢复融资功能后，可以大大缓解湖南省、长沙市基础建设资金缺口，实现长沙市政建设滚动发展。
模式评价：实际是打破国有企业之间的割据，充分利用上市资源进行较大范围的国有资产重组。不少地方其实也不乏优质的国有资产，但受条块分割的影响，没能适时地做好结构调整和优化组合。"
国资无偿划拨控股权注入优质国有资产
主要适用范围：管理薄弱而大股东难以协助其改善管理或难以进行监管的公司。
典型案例解析：鞍山一工受托管理五家企业、欧洲投资者委托美国摩根财团管理其在美国中央铁路的股权。
模式评价：有些资产尚可但管理薄弱的企业，政府可以考虑交由行业内的优秀企业托管；有一些政府不占控股权的公司，可考虑将国有股权交由有实力的券商托管，这在适当行使股东权利、监督公司管理层、必要时候的股权处置等方面都有可能会更为专业化一些。"
尝试委托优秀公司托管同行业“问题公司”的国家股股权
主要适用范围：国有股比例较高，由于改制不彻底或经营不当导致沉淀资产比例过大，效益难以提高的企业。
一般操作步骤：上市公司以每股净资产价格回购大股东部分股权→上市公司将不良资产和部分负债组成有限责任公司→大股东以回购获得的现金购买此有限公司。
操作模式介绍：以不生息资产回购部分国有股是我国证券市场解决“困难”企业的金融创新之一，虽然目前尚没有成功的案例，但此重组方式却值得实施和推广。
国外的股份回购一般是当股价被严重低估时采用，目的是为了稳住股价，保护股东利益。我国的股份回购却有着另一层含义，由于回购的股份一般是非流通股，所以不存在股价被低估的问题，回购的主要目的是剥离不良资产和负债，减轻负担，使上市公司能在今后的经营中轻装上阵。
回购尤其适用于一些老的上市公司，这些公司在确定进入股份公司的上市资产时没有经验，将一些非经营性资产和辅助性资产也包装进上市公司，使上市公司股本虚增很大，造成经营上的极大包袱。采取国有股回购将这些非经营或不生息资产剥离出上市公司，等于对以前错误的一种修正，是许多老上市公司解决历史遗留问题、摆脱困境的有效途径。政府在解决上市公司困难时，应鼓励符合条件的上市公司采取这种重组模式。
国有股回购的优点在于可以缩减上市公司总股本，剥离不良资产，精简冗员，使上市公司可以在较短的时间里放下负担，恢复盈利能力。其实施的条件是大股东所占股本比例较大，回购后不会丧失控股地位。另外，由于回购将造成负债率上升，所以事先要与银行磋商，在剥离资产的同时剥离一定的负债。
典型案例解析：青岛某上市公司国有股回购案例
青岛某上市公司（简称P公司）是我国的证券市场上老上市公司之一，93年分别在香港和国内发行了H种和A种股票，成为首家在海外上市的中国企业。但近年来市场地位一再下降，净资产收益率96、97年均未达到10%以上，丧失融资能力的代价是无法进一步获得新的发展，其产品生产量已经由第一位下降到第三位，公司面对激烈的市场竞争感到巨大的压力。
君安收购兼并部98年担任其资产重组财务顾问，为其设计了国有股回购方案。其方案如下：
回购步骤：
①P上市公司公司将不良资产和负债组成有限责任公司（简称A公司）。
②P上市公司用现金回购大股东的国家股，大股东获得现金。
③大股东用上述现金收购A公司，现金转回P上市公司。
方案如果实施，P公司剥离不良资产达5.5亿元，缩减股本1亿股，每年减少的亏损和费用共计3000万元，预计99年公司将达到10%以上的净资产收益率，每股收益由97年的0.11元增长至99年的0.23元。
模式评价及建议：方案的难点在于政策许可和取得债权人的同意。不少上市公司的股权结构和资产结构符合上述特点，如果成功操作，对企业扭转目前的被动局面，轻装发展或谋求进一步重组有较大的积极作用。"
以不生息资产回购部分国有股
主要适用范围：各类问题企业，只要能够争取到政策特许，均可以采用此模式的不同变形方案解决各自问题。
操作模式介绍：增发股份是一种非常有效的解决困难企业问题的重组方式，98年五家纺织类困难上市公司采取的就是这种重组模式。
增发股份分两种：一种是定向增发法人股，不仅可以引入优质资产，改善上市公司盈利状况，还可以根据定向增发数量的多少引入新的控股股东；另一种是增发社会流通股，目的是筹集资金，为公司的发展注入新鲜血液，改善公司财务状况。两种增发可以根据公司的具体情况设计不同的方案。
增发股份的好处在于控股股东不需支付收购价款，仅通过优质资产的注入即获得控股地位，期间没有大量的现金流出。但与无偿划拨方式相比股本扩张较大，比较适于大资产收购小股本的上市公司。由于这种方式的增发额度受证监会控制，所以方案的实施很大程度上取决于政府部门的态度。
在具体方案的设计中，一般先进行资产置换，将公司的不良资产剥离，优质资产注入。剥离出上市公司的资产采取破产或出售方式处理。
典型案例解析：龙头股份增发股份案例
龙头股份原为上海龙头（十七棉）股份有限公司，由于受纺织行业经营环境及国内外市场恶化的影响，公司的生产经营陷入困境，97年末每股收益0.0023元。为了彻底改善资产状况，增强盈利能力，其控股股东上海纺控在我公司的策划下进行了如下重组：
上海纺织控股以其下属全资子公司上海三枪有限公司、上海菊花纺织有限公司、上海民光有限公司和上海海螺有限公司的经营性资产净值5.29亿元置换原龙头(十七棉)股份的净资产。原龙头(十七棉)股份的净资产为3.75亿元，剩余的1.54亿元作为上海纺控对定向增发法人股的认购款。同时向社会增发流通股1.2亿股，发行价为5.15元。
经过此次资产重组和增发新股后，该公司进入一个崭新的发展阶段。股本由2.2亿股扩张到3.7亿股，拥有“三枪”、“海螺”、“民光”、“菊花”四大名牌的系列产品，98年的全年净利润预测为1.12亿元。经营业绩大幅上涨。
模式评价及建议：这一模式在前述各种存量重组模式之外引入了重组的增量因素，因而具有更大的操作弹性，但要获得政策倾斜难度较大。"
增发股份进行自救
主要适用范围：目前主业尚可，但缺乏成长性的呆滞型企业。
操作模式介绍：目前采取吸收合并方式进行资本资产重组的案例尚不多，但由于此种方式非常灵活，估计将成为未来资产重组的主要方式之一。吸收合并的典型特征是换股交易，即甲公司收购乙公司的支付方式并不是现金或资产，而是甲先增发一部分股票，然后按照一定的换股比率换取乙股票的过程。
换股交易方式的优点在于不需支付现金，且由于换股比率主要由双方谈判决定，所以交易受到的限制较少。交易中可以通过许多手段调整新公司的股权结构、资产结构和债务结构，有利于公司今后的健康发展。
吸收合并的目的有两种。一种是引入优质资产，即上市公司吸收合并优秀企业，彻底改善资产状况；另一种是引入大股东，即被收购公司按一定的换股比例获得上市公司股份后，股权超过原第一大股东，反向控股上市公司。
一般操作步骤：由甲公司对乙公司进行的吸收式合并实际是乙公司的股东将股份按一定比例换成甲公司增发的新股。换股完成后，原乙公司法人地位丧失，其原有股东变成甲公司的新股东。
典型案例解析：清华同方吸收式合并鲁颖电子
1998年11月17日清华同方宣布吸收合并鲁颖电子，折股比例为1.8:1,即每1.8股鲁颖电子股份可换取清华同方人民币普通股1股。操作步骤是：清华同方向鲁颖电子股东定向发行清华同方人民币普通股15,172,328股（其中因合并增加的个人股:9,567,884股，国家股5,604,444股），换取鲁颖电子股东所持有的全部股份，鲁颖电子的全部资产并入清华同方,其法人资格随之注销。
模式评价及建议：吸收式合并其实是西方成熟金融市场的常用工具。此次为解决上柜企业的遗留问题，证监会打开了政策口子。呆滞型的上市公司如能吸收合并业绩良好的上柜企业，则可达到提高业绩、拓展业务空间的效果。吸收式合并的法律闸门已经打开，如果能够将其用于对上市公司和有限责任公司的收购，则无疑是中国资产重组运动的重大突破。"
通过吸收式合并引入新业务甚至新股东
主要适用范围：确实亏损严重，搞活无望，债务危机已爆发，已经陷入破产境地的公司。
按理说，在市场经济条件下，该等企业只有一条出路：即依据破产法破产。但出于减少社会震荡的目的，根据我国的具体国情，以下建议无妨提出以供参考：
方案一、尝试进行债务重整
债务重组通常包括以下几种方式：1）减免以前所欠利息；2）重新安排还款计划；3）重新商定偿还方式（如采用不同币种的现金组合还款计划，或现金与不同级别的债券、不动产的组合还款计划）；4）豁免部分债务，再就剩余债务做出安排；5）债权转股权。以上所有的重组方案都需得到主要债权人的认可。
方案二、对于必须破产的企业，可由政府在一适当价位发出全面标购要约
此种方法仅适用于政府愿意向破产上市公司的股东提供一部分补偿的情况。比照解决海南房地产问题的“发展商亏一块，银行背一块，政府补一块”的思路，这种明显违反市场经济原则的破产做法也有其贴合国情的道理。
其具体操作方式是：当某上市公司即将破产消息传出，股票连续暴跌后，政府动用股市调节基金，委托某国有法人以一个确定价格（预计每股补贴值，如1元/股）发出全面收购要约，即所有该股票持有人可以要约价格在规定期限内将股票售予要约人。
政府支付的这笔收购费用，可理解为“购买”社会稳定的所支付的对价，属于社会效益远大于经济效益的义举。
方案三、先对业务进行分立，维持优良资产的上市地位，再将劣质资产构成的公司破产
此方案较为复杂，但因少了一些明显的政府干预，并可给股民留一些希望，效果可能好于上一方案。
具体的操作方案是，将即将破产的A公司中残存的优良资产与其余资产分立，成为B、C两间公司，原A公司股东按原有比例同时持有B、C两公司的股权，然后马上申请由劣质资产构成的C公司破产，而B公司继续维持上市地位。
即使优良资产只占原帐面总资产的10%，但这10%资产所代表的赢利能力理论上应该超过原有A公司的全部资产，从而可以给股东带来一丝希望。
换一个角度讲，实际上由于债权人在C公司破产的过程中承担了部分损失，实际上原有股东在完成整个过程之后的权益实际是增加了。
这个方案中存在三个难点：
（1）剥离出的B公司资产原本应该用于清偿债务，现在相当于侵占了债权人的合法权益。解决方法是：政府拿出相当于A公司总资产10%的资金补偿给债权人，以谋求债权人对分立的认可。只要A公司的：总资产/总股本<10元/股，则政府的总支出金额将少于方案二中的假设（每股补贴将少于一元）。
（2）分立后的B公司是否能够维持上市地位。由于资产构成发生了根本改变，依国际惯例应视为重新申请上市，需得到证监会和交易所的核准。不过从具体国情和历史出发，有关的政策支持还是可以争取的。
（3）分立后的B公司可能因规模太小而与上市必备条件不符。解决方法包括引入新股东注资等。