「金牛大咖看牛年」源乐晟曾晓洁：分化加剧，结构性机会永存

国内经济数据同比大幅度转好，我们预期2021年的GDP增速在8%左右，经济增速前高后低。由于国内经济数据大幅度高于全球平均水平，我国经济政策将更加基于长远目标，大概率会适当控制边际流动性条件、继续控制地产、稳定基建投资、加快经济转型。海外经济体的经济开始逐步恢复，大概率会走出国内2020年3月份以后的走势，即经济V型反弹、货币政策和财政政策逐步正常化。在2021年甚至更长时间，产业集中度提升的趋势不会轻易停止。

一个产业的龙头化趋势一旦形成，在没有新的技术进步或者政策因素作用下，产业格局能持续较长时间，这从中国过去20年很多产业的演化以及美国等发达经济体的产业演化都能看得出来。就资本市场而言，更大幅度地推行注册制、加大优质企业上市力度的同时，会加快绩差公司淘汰。随着近两年权益类产品赚钱效应凸显，居民财富配置将继续向股票市场倾斜，机构化比例也将继续提高。

上述确定性事件，叠加2021年全球经济复苏，众多结构性因素将催生整个资本市场的投资机会。各个行业中，优秀上市公司的集中度提升趋势远未结束，这些公司股价将继续呈现慢牛的走势。由于业绩的分化以及注册制的推行，上市公司股价表现将比2020年更加分化。

很多优质赛道和“头部俱乐部”作为一个整体的表观估值确实不便宜，这是其自身基本面和流动性共同作用的结果，在流动性边际不继续扩张的潜在背景下，此类公司亦需要用自身的Alpha穿越估值的Beta。

投资标的都是具体的，或者说所谓“投资'，本来就是从整体平均数中找出少量的个体精英。一方面需要透过静态的表观估值，通过更全面的研究和跟踪，重新评估行业格局演变趋势下优秀企业的市值空间和隐含回报率；另一方面，要更努力去发掘尚未被充分认知的潜在隐形冠军，从而获取更大的超额收益。

正如我们从2016年开始，在每年的策略报告中反复提到的一个主线思路，投资的视角要从“行业轮动”过渡到“行业内部的结构性分化”。行业轮动策略在过去非常有效的大背景是经济的高Beta，而新的低Beta发展阶段下，需要更加强调行业内部的Alpha分化。

随着疫情逐渐平息以及疫苗研发的推进，社会经济活动逐步回归正常，应急性的政策相应退出也是预期中的。首先，考虑到宏观杠杆率的约束，尤其是地方政府债务压力的约束，我们不认为整体信用环境会出现大的转向；其次，即使在流动性环境这么好的2020年，A股依然有一半左右的股票没有正回报。所以流动性只是影响因素之一，甚至只是外因，我们相信有更重要的内因在驱动不同公司的业绩和价值表现。

所以，在新的一年里，我们的投资思路要关注宏观但是不依赖于宏观。即使货币信用条件有所微调，但是随着经济复苏带来的盈利恢复，以及居民财富和海外资金持续加大中国权益资产的配置，我们对市场表现并不悲观。

宏观层面，我们认为表观估值处于高位对阶段性的潜在回报率兑现存在实实在在的影响，所以适当降低未来一段时间的收益预期是一种务实态度，但目前来看也不存在系统性风险。

微观层面，我们依然坚信结构性机会永存。穿越表观估值的最好方法，就是企业业绩的持续高增长。我们的任务就是更加聚焦于可能产生结构性成长和景气度超预期的领域：第一类是受益于全球复苏的板块，比如制造业的一些赛道上，能消化上游价格上涨的行业，如消费品或工业制造品等；第二类是成长性很强的行业，2020年很多行业还处于元年，比如新能源车；第三类是景气度依然可观，长期发展空间比较大的行业，互联网、科技、消费等。此外，要规避已经涨了很多的但天花板不够高的、或景气度下降的标的。

编辑：郑雅烁