【香樟推文2193】一些关于企业通胀预期的典型事实

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[1] Candia B ,  Coibion O ,  Gorodnichenko Y . The Inflation Expectations of U.S. Firms: Evidence from a New Survey, NBER working paper 28836/IZA Discussion Papers, 2021, http://www.nber.org/papers/w28836

在经典的货币政策模型中，会假定微观经济部门的长期通胀预期与央行的通胀目标一致，从而得出经济达到稳态时的通货膨胀率。但是目前针对居民通胀预期的问卷调查表明，居民部门的通胀预期并没有被很好的锚定，那么企业部门的“锚定效应”又如何呢？企业部门的通胀预期又有哪些与居民部门不一样的典型特征呢？Candia B，Coibion O和Gorodnichenko Y的文章回答了这些问题，因为目前针对企业的通胀预期调查非常少，所以他们的发现在经济学上具有非常重要的微观意义。

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通胀预期的重要性

因为经济部门的通胀预期会改变经济学理论模型中名义变量和实际变量的值，也会影响到最优货币政策模型的设定，因此在宏观经济学研究中，通胀预期尤为重要。最早Friedman（1968）和Phelps（1968）提出了附加预期的菲利普斯曲线，通过引入通胀预期，更好的描述了实际通货膨胀与经济产出的关系。新凯恩斯菲利普斯曲线（Woodfordd，2003；Gali和Gertler，1999）在粘性价格假设下的推导也用到了理性通胀预期的假定。除此以外，在其他经济学常用的模型中，对通胀预期的假定也起着非常重要的作用，比如不完美信息模型中的粘性信息模型（Mankiw和Reis，2002；Reis，2006）、噪音信息模型（Woodford，2002）、理性忽视模型（Afrouzi和Yang，2020），以及行为经济模型（Gabaix，2020）等。不仅如此，货币政策制定者也很早就注意到了企业通胀预期的重要性，前美联储主席伯南克就曾说：“我们需要知道企业的通胀预期信息，因为他们是价格的第一时间制定者。”

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问卷调查方法

调查企业CEO的通胀预期通常较难，尤其如果要求调查尽可能代表美国经济，覆盖不同行业及企业规模，并且问卷回收率还要求较高的话，这个调查最好是由政府或者央行主导进行。为了解决这个问题，作者通过在现有的，已经拥有非常悠久历史的关于CEO或者企业负责人的系统问卷上，增加了两个与通胀预期有关的问题来解决的，这样就可以保证问卷的覆盖率与回收率。从2018年4月到2021年4月，一共进行了13轮调查。被调查企业的选择是根据对经济总量的贡献度，随机从制造业、服务业中抽取的大、中、小企业发放问卷，平均每轮调查参与的企业数在300到600之间。

增加的与通胀有关的第一个问题是（Q1）：“你认为未来12个月的通胀率（CPI）将会是多少？”这个问题每轮调查都会被问到，主要关注于企业的一年期通胀预期。

增加的与通胀有关的第二个问题（Q2）包含了四个小问题，在一年当中的不同调查中会被问到，他们是：

Q2A（4月份的调查）：你认为美联储想要保持的年通胀率是多少？

Q2B（7月份的调查）：你认为过去一年的实际通胀率（CPI）是多少？

Q2C（10月份的调查）：你认为未来5年的平均通胀率（CPI）会是多少？

Q2D（1月份的调查）：你认为未来一年的通胀率（CPI）超过5%的概率有多少？

Q2A是为了观测企业的决策者对货币政策制定者的通胀目标是否熟悉。Q2B是为了观测是否企业决策者是否存在理性忽视，因为过去的通胀数据是完全公开的。Q2C是为了观测企业决策者的长期通胀目标是否被锚定。Q2D则可以测度企业决策者通胀预期的不确定性。

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几个美国企业通胀

预期的典型事实

为了进行对比，作者将一年期的居民的通胀预期（数据来自密歇根商业调查MSC）、经济学专家的通胀预期、金融市场的通胀预期（使用Haubrich，Pennachi和Ritchken2012的方法从金融市场资产价格中计算得出），以及企业的通胀预期这四种预期放在了一张图上，从图中可以看出关于通胀预期的一些典型事实。

01

通胀预期的异质性

疫情刚开始的几个月，经济学专家认为这是一个需求端的冲击，所以显著的下调了通胀预期。而企业（居民）的通胀预期则与之相反，迅速的从2020年1季度的2.8%（2.9%）升高为2季度的3.2%（4%），然后一直保持着较高的通胀预期直到2021年的1季度。这表明了企业和居民更认为疫情属于供给端的冲击。

除了均值水平的通胀预期存在异质性，个体在截面上的离散程度企业也与居民及专家不同，企业的通胀预期离散程度显著高于专家但低于居民。除此以外，经济学专家的通胀预期与金融市场的通胀预期高度相关，但与居民的通胀预期截然不同。特别是1990年代后，居民通胀预期显著的高于专家及市场预期。

02

企业通胀预期的不稳定性

在开始对企业进行调查的2018年，企业通胀预期跟居民通胀预期几乎一致，但在2018年2季度企业通胀预期开始显著的高于所有其他机构，之后企业通胀预期又开始迅速下降，趋同于专家预期。作者认为这个的可能原因之一，是参与问卷回答的企业家人数在变化。作者发现更多企业回答通胀预期问题Q1时，企业家和专家间的通胀预期差异越小。比如2019年1季度，企业通胀预期高于专家0.9个百分点，但只有39.7%的企业家填写了通胀预期值（45.6%的人填写的是不知道）。相反，2019年2季度至2020年1季度，企业通胀预期与专家通胀预期仅差0.075个百分点时，有66.8%的企业家填写了通胀预期（只有25.6%的人填写的是不知道），作者认为更多人关注填写也许是因为新冠疫情的影响。总之企业家越关注通胀问题，他们和专家间的预测差异就越小。

但是2018年内2季度到2019年1季度，以及2019年2季度到2020年1季度之间企业通胀预期的波动目前尚无法解释。

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企业规模不影响通胀预期，但是行业会影响

作者将企业的通胀预期作为应变量，所属行业及企业规模作为自变量，并加入时间固定效应进行回归检验。实证结果表明企业的规模对通胀预期无显著影响，但是行业会影响企业的通胀预期水平，有些行业比如通信、以及餐饮行业的企业通胀预期会更高。

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企业的通胀预期并没有被很好的“锚定”

按照Kumar等（2015）的研究，被很好“锚定”的通胀预期应该符合5个特征：1）平均通胀预期与央行的通胀目标相接近；2）个体之间通胀预期的离散程度不大；3）个体对自己的预测非常有信心；4）个体应该很少修改自己的预测，尤其是长期通胀预期；5）长短期通胀预期之间应该是非相关或者是相关度很低的。如前文所述，前两个特征企业通胀预期都不满足，下面着重讨论后三个特征。

第三个特征可以通过企业家对Q2D问题的答案来判断，2019年1季度的问卷调查中，企业家认为通胀会超过5%的平均概率为25%，40%的被调查者认为概率小于10%，但绝大部分人都填写了一个正概率。将这个结果与专家的进行对比，当通胀超过4%时专家填写的概率基本都为零。所以第三个特征也不满足。

第四个特征产生的原因是，如果企业相信央行的通胀目标是将通胀长期稳定在一个合理水平，在不同次的问卷调查中他们将会很少修改自己的长期通胀预期。专家的通胀预期就符合这个特征，不管是长期通胀预期还是短期，都很少有修改变动，符合“锚定”假设，但是企业预期与居民通胀预期修改变动非常大，不管短期还是长期。

第五个特征产生的原因是，短期通胀预期容易受到经济冲击的影响，但长期通胀预期应该是被央行锚定的，所以两者之间应该不存在相关关系或仅有非常低的相关性。但是企业的长短期通胀预期之间存在着非常高的正相关性，达到了0.71。但是专家和居民的长短期通胀预期之间也存在着正相关性，虽然没有企业高，比如居民仅为0.34。

综上，企业通胀预期的五个“锚定”特征都不满足，企业的通胀预期并未被牢牢锚定。

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什么决定了企业的

长期通胀预期？

如果企业的长期通胀预期并未被锚定，那么是什么决定了企业的长期通胀预期呢？作者进一步检验了企业长期通胀预期的形成机制。作者认为可能的机制有两个：一是企业尽管相信央行会严格执行他的货币政策目标，但是与央行之间的沟通存在误解，错误的理解了央行的通胀目标；二是企业并不信任央行，长期通胀预期与近期引起实际通胀改变的冲击会高度相关。对于机制一，作者发现Q2A问题中，企业认为央行通胀目标高的，也会有较高的通胀预期，对于长短期预期都成立；对于机制二，作者发现Q2B问题中，企业家填写的过去实际通胀与真实的实际通胀存在明显差异，也就是对于这种可以公开免费获得的信息企业家是忽视的，同样作者发现认为过去通胀高的企业家，也会有较高的通胀预期。这些结果也与理性忽视理论相符。

作者还检验了两种机制的联合作用，用1年期通胀预期及5年期通胀预期做应变量，Q2A认为的美联储通胀目标、Q2B认为的实际通胀做自变量，分别用OLS和Huber回归进行了检验。发现对于1年期通胀预期，认为的实际通胀解影响更强，对于5年期通胀预期，认为的央行通胀目标影响更强。

总之，文章根据对企业通胀预期的调查问卷，发现了企业部门通胀预期不同于居民部门的一些典型微观事实；其次，企业部门的通胀预期远远没有被“锚定”；最后，对于央行货币政策目标与过去实际通胀的理性忽视在美国企业中广泛存在。

推文作者：王益君，西安建筑科技大学公共管理学院经济系副教授，研究方向：宏观金融、公共政策。欢迎与我交流：[e-mail]

■ Abstract 

Introducing a new survey of U.S. firms’ inflation expectations, we document key stylized facts involving what U.S. firms know and expect about inflation and monetary policy. The resulting time series of firms’ inflation expectations displays unique dynamics, distinct from those of households and professional forecasters. By any typical definition of “anchored” expectations, the inflation expectations of U.S. managers appear far from anchored, much like those of households. And like households, U.S. managers are largely uninformed about recent aggregate inflation dynamics or monetary policy. These results complement existing evidence on firms’ inflation expectations from other countries and confirm that inattention to inflation and monetary policy is pervasive among U.S. firms as well.

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本期小编：路芳菲