进击的巨头，免税光环下的中国国旅能上天吗？

中国国旅从投资角度看是一家牛股，两年差不多涨了四倍，给投资人巨大的回报，我关注中国国旅这四个字有五六年了，但是从没研究过，因为我觉得它是一家旅游股，旅游这个行业我始终认为是概念股，公司的整体盈利能力还有待时间考证。就这样，我错过了这只牛股。

很快我就发现，中国国旅已经不是一家旅游公司，而是一家垄断的成长中的高档消费品销售公司，未来 3-7 年具备保持 30%+稳健成长的确定性的神奇公司。

我按照一个小白的认知过程，和大家从头道来。

1、什么是免税？

免税业是指一些国家和地区选择设立在口岸、运输工具和市内的一家或几家零售商给予特殊待遇，允许其向出入境旅客销售免税商品的旅游服务行业。由于免税品在销售对象、销售价格以及销售地点这三方面与普通零售业相比具有特殊性，也就成为一种特殊的零售业态。而又因为其与旅行活动（包含度假、商务、探亲等各种出行目的）息息相关，它亦构成旅游零售市场的一个重要分支。

伴随经济全球化，全球客运与旅游行业发展迅速，免税行业明显受益。免税价格优势吸引着愈来愈多的国际旅客，免税市场从最初以烟草、酒水类产品发展到现在有上千家供应商提供各色琳琅满目的免税商品。

免税品是指免去进口关税、增值税以及消费税的商品（根据各国税收政策略有不同）。部分国内商品则免去消费税与增值税。我国规定经营免税品的企业需要得到海关批准，免税店经营的免税品品种，应由经营单位统一报经海关总署批准。此外特定销售对象以及各类免税品的购买次数和年总免税额等亦有所规定。免税购物在海关规定一定额度内享受免税价格，超过额度部分将按商品种类征收进口税即行邮税。

以消费政策分类，主要包括出入境免税、离岛免税和离境退税三种形式。免税以'DutyFree'为标志，消费群体为离岛/离境旅客。其中，出入境免税必需持有出入境凭证（一般为护照/签证）才能消费，各国对入境人员所携带入境物品都有免税限额规定，携带超出限额的免税商品入境时超出部分需申报并缴税。

退税（Tax Free Shopping）购物则是买完商品之后再退税，以'Tax Free'为标识，退的是'部分'增值税和消费税，税率集中在5%~20%（欧美地区较高，亚太地区较低），仅针对境外消费者（中国退税群体包括港澳台人士），一般方式是外国游客凭机票及有关身份证明在商店开具退税单，海关在退税单盖章后，游客可在退税点收到退税款。

2、免税行业有哪些业态？

目前全球常见的免税店业态主要有出入境口岸免税店、免税商场以及离岛免税店三类。按出入境渠道划分，可细分出八类免税店。我们大概讲一下。

与航运相关：机场免税店是全球最常见的免税店形式，其销售收入取决于机场出入境客流量。机场免税店由于客流量因素占绝对市场份额，也是兵家必争之地（全球规模第一的Dufry 集团90%以上的销售额来自机场零售）。

目前，国际免税业中，机场免税店是最为主要的经营业态，与航空运输枢纽高度相关。

与陆运相关：一些陆地相连接的边境口岸具有开设免税经营的资质，通常以交通枢纽和关口为主要的零售场所，比如中国的香港-深圳、澳门-珠海口岸。

与海运相关：邮轮作为休闲旅游的重要方式，在国外更加普遍。

市内免税店作为特殊业态最初仅对外籍人士开放，逐步放开之后也对具有出入境记录的本国人士开放（我们对本国开放的目前仅有中出服旗下的回国人员服务免税店）。

外交人员免税店则涉及到外交相关的特殊人士。

离岛免税店是指对乘飞机离岛（不包括离境）旅客实行限次、限制、限量和限品种免税购物的商店，旅客凭离岛机票购物。其设立主要是为了支持发展地方旅游业，促进旅游相关消费，这类免税店目前只在中国海南岛、日本冲绳岛、韩国济州岛和中国金门马祖四个地区设立，是东亚地区的独有业态。

3、免税商品有哪些特点？

现行免税的主要宗旨是促进消费，但都有购物上限，超出限额的部分仍需按正常规定缴税。

经营免税品一方面需要契合购物者需求和购物环境，又需要充分利用经营资质最大化变现。体积小，附加值高，税率高的产品性价比最高。

因此，免税店一般以香水化妆品、烟草、烈酒、首饰、皮具、高档服装、高级食品等作为主打产品，这些产品的毛利率普遍在60%以上，净重不超过2kg，能较为轻松地被包装与随身携带，同时是比较合适的消费品与礼品。另一方面，由于上述商品在我国的真实税率高达50%-230%，免税店的店内价格可以低至正常专柜的30%-50%，有一定的价格优势，对于消费者有比较大的吸引力。

4、免税行业有哪些特点？

从全球范围看，免税业经营主要有两种方式：统一专营和市场化竞标。

统一专营是国有专营公司经营全国的免税品销售业务的形式，由于本国资本把控免税品产业，以牌照的形式发放给专营公司，外部竞争者无法进入，因此其垄断溢价主要体现在牌照上。一些发展中国家和部分发达国家如中国、韩国、菲律宾、爱尔兰等国采取的就是这种方式。

市场化运营是指免税运营权由公开招标的方式确定，本国、外国、民营、国有运营商都可以参与的形式。在高度私有化国家，不存在经营免税业务的国有垄断公司，政府授权有关部门或专业的国际招标公司统一对外招标，由市场参与方公开招标，因此枢纽机场和口岸的竞争激烈，标的的返点比例底线一般都会维持较高的水平。如美国、法国、瑞典、新加坡地区等都采取这种方式。

我国免税业具有很强的政策性，一直以来由国家特许经营。免税店过多会损害外国企业在国内的正常经营，同时减少国家税收，因此通过实施统一的政策集中管理，能有效减少业内摩擦。

当前免税产业政策及垄断保护体制奠定了其产业组织结构特征，从流通渠道看其产业结构为：上游为专营供应商，国产烟酒为国家专营渠道（采用配额销售制）；香化精品则为品牌供应商，属于一般渠道。中游的专营公司及免税店，根据市场需求和自身实力，与上游展开谈判和采购。下游是最终消费者，在门店进行消费行为。

免税商品除了大件奢侈品，很少出现滞销的情况，烟酒类更是供不应求的畅销品。更多的供给端影响则来自于政策的限额限量。因此，免税业在政策的庇护下具有明显的垄断特征，盈利能力远高于普通零售业态。

5、我国为什么要发展免税行业？

免税品主要免除的是进口关税、消费税、增值税等中央税收环节，其本质是中央对税收红利的一种让渡。主要目的有两个。

（1）实现内需扩大和平衡贸易收支的政策目标。随着我国人均收入的快速增长，国内居民对奢侈品、中高档消费品日益增长的需要与我国非奢侈品生产国、关税壁垒之间的矛盾，导致国人在中高档消费品领域的需求被挤向海外。通过提升免税销售额，一方面可以回流海外消费，另一方面也可平衡旅行服务上产生的巨额贸易收支逆差，一举双得，实现扩大内需和平衡贸易收支的政策目标。

（2）刺激旅游业的发展

中国是全球最大的奢侈品消费群体，也是最主要的免税消费群体。据贝恩统计，2018 年的奢侈行业销售额增长了5%，其中33%来自于中国消费者 2017 年中国消费者占比32% 贡献 消费额达 7700 亿元。根据麦肯锡《2018年中国奢侈品报告》，到 2025 年，中国家庭对全球奢侈品消费的贡献达到 1.2 万亿元人民币，为 2018 —2025 年全球奢侈品行业增长贡献 65%65%，届时将占全球奢侈品销售额的 40%。同时借鉴麦肯锡报告分析，免税店本身也是国人青睐的奢侈品购物首选渠道。参考商务部数据，2018 年，中国居民境外购买免税商品总体规模超过1800亿元，占全球免税市场销售额的 34.8%。

但是，国人庞大的免税消费需求与国内免税市场规模并不不匹配。2018年国内免税市场规模仅相当于韩国的1/3，与韩国2012-2013年免税市场规模持平。

在目前的国际政治背景下，促使本国消费回流成为政府积极工作的重点。参考中国旅游研究院调查，2018 年，中国出境旅游消费支出1200 亿美元，是全球规模最大、消费能力最强的出境旅游客源，但从出境旅游消费构成上看，购物在整体出境花费的占比出现了明显下滑。用于购物的支出从2017 年的34.34%下降到了16.48%，与此同时，2018 年中国免税行业销售额达到395 亿元，同比增速提增至27.3%，可见免税系吸引国人消费回流的重要渠道之一。

综合来看，在吸引消费回流大趋势下，国内免税政策有望持续利好（海南离岛免税、市内免税店政策），叠加免税品本身香化、烟酒居多，相对刚需特点，未来我国的免税市场还有巨大的空间。

6、韩国的免税行业是什么样的？对我们有什么启发？

韩国是全球最大的免税商品销售市场。韩国免税业起源于1979年，旨在吸引海外游客到韩旅游促进韩国入境旅游业发展。根据韩国免税业协会数据，2018年韩国免税销售额达到172亿美元（约合1183亿人民币），同比增长35%，近十年韩国免税市场规模保持高速增长，从2009的30亿美元增长至2018年的172亿美元，年复合增速高达21%。

从客源结构来看，目前韩国免税销售额近80%由外国消费者贡献，其中接近75%由中国消费者贡献。根据KBeauty Science 数据，2017年中国居民在韩国的免税消费购物额达到585亿元人民币，2018年估算达到835亿人民币，其中市内店消费804亿元人民币。

免税行业性质上类似基于旅游场景的零售百货业，规模是第一要义。韩国的零售百货业发展早、百货业集中度极高，韩国免税龙头能够凭借规模大、渠道全（免税+有税）、覆盖中国、韩国、日本的高端亚洲客群，形成对国际和韩国本土的高端香化和奢侈品品牌商较大的议价能力。韩国本土化妆品品牌对免税渠道依赖度较高，销量过半通过免税渠道，且对于小品牌化妆品、2017年以后尤甚。

对比韩国零售免税业的高集中度，我国免税业需要集中力量做大做优免税渠道龙头，在免税渠道内部进行规模化和多元化，叠加我国免税店极高比例的中国短程出境客群与高端香化和轻奢购买主力客群的高度重合度、且我国免税店作为以零售为主渠道具备更高价值量（韩国代购为主类批发），或将形成对国际品牌商的高度议价能力，并转化成我国免税店在采购选品、补货上新和成本价格上的优势，利用香化品类标准化属性和香化免税渠道的快速成长阶段迅速做大做强本土免税运营商。

7、机场渠道有什么特点？

机场免税业务合作模式主要有特许经营、成立合资公司运营和品牌商直营三种。特许经营模式是目前机场免税业务的主要合作模式；免税运营商与机场成立合资公司的模式则有利于发挥协同效应，绑定机场与免税集团的利益；品牌商直营加大了机场经营管理难度，目前完全采用这种模式经营免税业务的机场较少。

机场免税业务规模增长主要由跨境客流量及客单价增长驱动。全球国际旅客数量受到机场及国际航线数量、地缘政治、宏观经济等因素影响。旅客购物花费客单价受到诸如经营品类、经营面积、坪效及顾客肖像特征影响。

机场免税尤其核心枢纽机场免税规模一般较为可观，但由于机场免税中往往机场占据主导，保底租金扣点率较高，因此对免税运营商而言更多是规模意义，而净利率相对不高。

韩国是全球免税第一大国，2018年免税销售额达173亿美元，位居全球第一。从韩国 免税的成长发展来看，离境市内免税店贡献 居功至伟，从2013年到2018年的增长来看，市内 免税店尤其离境市内免税店是 韩国免税收入增长的主要驱动。从规模构成来看，2018年，韩国离境市内免税份额占其总免税市场的份额高达80% 是韩国免税最主要的构成。

虽然从全球来看，机场免税相对占主导，但对于免税运营商而言，尤其在东亚，市内免税店的意义尤为重大。这一方面是机场免税店，机场往往占据主导，保底租金扣点极高，免税运营商主要是通过机场免税扩大规模赚取毛利率提升的红利，本身机场免税的净利率仅个位数甚至盈亏平衡波动，而市内免税店依托牌照优势，租金往往按照正常零售商业租金计算，相对可控，因此盈利能力明显好于机场；另一方面，从消费者的角度，市内免税店香化和精品的品牌品类更加丰富（但一般烟除外），购物时间更加充裕，购物体验良好，因此免税运营商也可以做大做强，整体盈利前景可观。

作为零售业，我们从营收分析免税行业。销售收入主要取决于客流总量、进店率和人均消费三因素的综合影响。

8、中国国旅的业务是什么？

首先了解几个名词。中免公司指中国免税品（集团）有限责任公司。三亚国际免税城、三亚海棠湾免税购物中心指中免集团三亚市内免税店有限公司。日上中国指日上免税行（中国）有限公司。海免公司指海南省免税品有限公司。中免国际指中免国际有限公司。

离岛旅客免税购物政策指对年满16周岁乘飞机、火车、轮船离开海南本岛（不包括离境）的旅客，允许其凭个人离岛机票（或火车票，或船票）及有效身份证件，在海南离岛旅客免税购物商店及其网上销售窗口限值、限量、限品种免进口税购买免税商品，离岛时在指定提货点提取所购免税商品并携带离岛的税收优惠政策。

公司所属行业为旅游业，报告期内主要从事免税业务。公司免税业务主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。公司下属全资子公司中免公司、国旅投资公司分别负责公司的免税业务、旅游目的地商业综合体投资开发业务。

经营模式：中免公司统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向中免系统下属免税店批发各类免税商品，再由中免系统下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。部分距离配送中心地理位置较远的免税店，考虑到运输成本等原因，由供应商直接向这些免税店发货，再由中免系统下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。

为调整优化业务结构，解决公司与控股股东中国旅游集团之间的同业竞争问题，2019年1月，公司股东大会批准将全资子公司国旅总社100%股权转让给中国旅游集团。公司未来将聚焦免税主业，进一步提升公司在免税行业的市场地位与盈利能力。

9、企业2019年经营成果怎么样？

报告期内，公司实现营业收入479.66亿元，同比增长2.04%，实现营业利润71.09亿元，同比增长31.00%，实现利润总额71.60亿元，同比增长34.19%，实现归属于上市公司股东的净利润46.29亿元，同比增长49.58%，主要原因是一方面受益于国内免税品零售市场规模的持续增长，另一方面公司继续优化巩固现有离境、离岛免税业务，加强公司内部业务整合，持续提升公司管理效益。报告期公司主营业务毛利率为49.07%，比去年同期提高7.96个百分点，主要原因是公司2019年1月将国旅总社的股权转让给控股股东中国旅游集团，专注于毛利率水平较高的免税品零售市场。

报告期内，公司商品销售业务实现营业收入469.67亿元，同比增长36.79%，毛利率为49.55%，比上年同期降低2.69个百分点，毛利率下降的主要原因是报告期内人民币兑美元出现贬值，导致公司采购成本提高。其中免税商品销售业务实现营业收入458.18亿元，同比增长37.89%，毛利率为50.00%，同比降低3.09个百分点。公司有税商品销售业务实现营业收入11.49亿元，同比增长3.75%，毛利率为31.59%，同比提高4.68个百分点。

公司营业收入和营业利润增速不匹配原因在于营业利润的核心是销售商品带来的，而当年公司商品销售业务实现营业收入469.67亿元，同比增长36.79%和营业利润是匹配的，营业收入增速不高是因为剥离了国旅总社。

报告期内，公司旅游服务业务实现营业收入5.99亿元，同比降低95.12%，毛利率为11.44%，比上年同期提高1.43个百分点。营业收入同比下降的主要原因是2019年1月，公司将国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团。2019年2月，国旅总社已办妥工商变更登记手续，不再纳入公司合并范围。

公司未来的看点主要在于免税业务，即商品的销售。

10、公司的核心竞争力是什么？

第一、品牌优势

公司全资子公司中免公司作为中国免税行业代表企业，在大品牌供应商中的知名度高，积累了较强的品牌资源，CDF品牌在国人旅游购物市场具有较高的知名度。中免公司收购日上中国、日上上海后，公司在免税行业的品牌优势进一步提升。

第二、渠道优势

公司全资子公司中免公司在全国33个省、市、自治区（包括香港和澳门地区）、柬埔寨设立涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的200多家免税店，已发展成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，拥有目前全球最大的免税商业综合体，并建立起全国唯一的免税物流配送体系。

第三、业务协同优势

报告期内，公司控股股东中国旅游集团旅游产业链条和旅游主业实力不断增强，借助中国旅游集团平台资源，公司聚焦免税主业开展资源整合，激活旅游零售业务潜能，以客源流量建立竞争优势，实现免税业务的快速增长。

第四，作为行政管制行业，具有牌照优势，面临的竞争不大。其全资子公司中免集团，拥有经国务院批准唯一可在全国范围开展出入境免税业务牌照（机场/边境口岸/船供免税，其他深免/珠免仅有限区域性牌照）+离岛免税业务牌照（仅两家，中免与海免，且中免大概率整合海免）+唯一的京沪大连厦门青岛的离境市内免税店牌照（针对外国人）+外交人员免税店牌照等，免税牌照稀缺优势突出。

第五，规模优势，提高对上游的话语权，进货成本较低。

公司的战略是聚焦旅游零售业务，以免税业务为核心提升价值链，以旅游零售为延伸升级产业链，提升市场竞争能力，打造具有全球竞争力的世界一流旅游零售运营商。

11、企业的风险是什么？

政策风险。免税专营政策变化风险。口岸进出境免税店通过招标方式确定经营主体，进出境免税业务的争夺进入了市场化阶段，公司面临国家免税专营政策逐步放开的风险，公司将利用政策窗口期提高核心能力，积极抢占免税渠道资源，努力打造具有世界一流运营水平的免税企业。

市场风险。行业竞争愈发激烈，国外免税巨头觊觎中国免税市场。公司将加强信息化建设，打造线上线下一体化的竞争优势；继续推进集中采购，提高产品采购议价能力。加强产品自主研发力度，提升产品的核心竞争力，提升服务品质。利用品牌优势，发挥落地服务专长，增强市场竞争力。

12、企业的财务状况怎么样？

本文没有深挖财报细节，原因是按照大富翁挑剔的眼光看，这个财报干净、健康。没有发现疑问点。

13、公司的投资价值怎么样？有惊喜吗？

2019年年报每股收益2.37元，如果未来五年每年增加20%，当前3%的无风险收益率，取33倍市盈率，则五年后的市场股价应该是5.89×33=194元。当前股价为88元，五年复合收益率为17.2%。

参考公司过去的表现及市场的空间，净利润20%的复合收益率问题不大。

世界范围看，机场免税店是主体，中国也不例外，未来的看点在于如果市内免税店可以落地发展，按照中国人的购物习惯和购买了，则相当于再造一个中国国旅。

总结：目前，国内免税市场的销售对象以口岸出入境和海南离岛旅客为主，消费商品以香水、化妆品、精品、烟、酒等为主。

作为全球奢侈品行业的主要增长引擎，中国内陆奢侈品市场在2019年延续了过去几年的强势表现，市场整体销售额增长了26%（按恒定汇率计算），达300亿欧元。从全球看，中国籍消费者对全球个人奢侈品市场持续性增长的贡献率达到90%，占全球个人奢侈品消费总额的35%。有利的政策加上国内外价差缩小进一步刺激了中国奢侈品市场本土消费的增长。

我国旅游业和免税业长期向好的趋势没有改变，随着国家为吸引海外消费回流不断推出利好政策，海南自贸区建设有望加速实施，出入境及海南客源市场持续增长，加上国民的高品质消费需求仍然旺盛等利好因素，为公司未来发展带来新的机遇。

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