巴菲特致股东的信1980-1981年讲解

1980，1981年伯克希尔的股东权益报酬率分别为17.8%，15.2%，而这两年公司每股账面价值上升了19.3%，31.4%。

很多人可能会搞不懂，股东权益报酬率（我们经常叫净资产收益率）怎么和账面价值上升的比例不一样？这里先来上一堂会计课。

巴菲特说衡量公司短期经营效益最好的指标就是净资产收益率，而衡量公司长期经营效益就要把资本利得等加进去（实际伯克希尔的账面价值就是把当期的资本利得加了进去），可能巴菲特原话不是这么说的，但是意思差不多。那这两者有什么区别呢？

比如伯克希尔持有某公司10%的股份，该公司每年利润一个亿，按比例伯克希尔可以认列1000万利润，但是由于会计原则，持股低于20%的投资只能认列分红收益，所以如果该公司当年不分红，伯克希尔不能认列一毛钱利润，这1000万在利润表上根本看不到，而净资产收益率是净利润除以净资产，这里的净利润只是利润表上能看到的利润，至于看不到的利润根本体现不出来。

但是体现不出来不意味着这利润没有意义，短期好像看不出意义，但是长期来说，你投资一个公司10%的股份，成本是一个亿，公司不分红，每年都在成长，十年后市值变成10个亿了，你能说这个没有意义吗？巴菲特计算的每股账面价值其实就是把股份增值的部分算进来了，所以要高于股东权益报酬率。所以长期衡量一个公司的经营成绩，必须把这个算进来。尤其是对于伯克希尔这样的公司来说，投资了大量的股票，股票增值的收益甚至比公司本身业务的盈利还要多，如果不把股票增值收益算进来，而仅仅算净资产收益率，则是不合理的。

比如在1981年，公司股东权益报酬率只有15%，而每股账面价值上升了31%，大部分原因是盖可保险的股票上涨导致的，盖可的股份市值从1个亿上升到2个亿（当然要计算账面价值的时候要扣除假设资本利得税，就是假设我卖掉这笔投资要交的税，美国的资本利得税是很高的，在30%以上，你赚一个亿，要交3千万的税，而在中国，是不用交这个税的。当然巴菲特是不会卖这笔投资的，这里是一个假设的税）。而1981年伯克希尔实业的净利润才6200万，单盖可的股票升值就比公司一年的利润还多了。

上面是第一堂会计课，下面还有第二堂会计课。对于一个搞金融的人来说，不一定要懂很细致的会计科目，但是会计的基本框架，大的逻辑是要懂的。我一直认为一个投资人要站在宏观的角度看会计数据，不必要细扣每一个细节，你看细节反而容易陷在里面而看不到全貌，房子都要倒了你还在测量这个砖头砌的偏了3毫米，根本没有意义。站在大的会计角度看问题，你很容易看到整个模式是怎么运转的，能看到这个房子稳不稳。

从巴菲特致股东这两年的信来看，整个保险业的发展是不明朗的，而且巴菲特预言保险业会继续恶化。我以前专门写了一篇文章谈保险业，保险业是一个周期性行业，当市场好的时候，大量的资金会投入保险业，此时进入杀价阶段，而低价的保单在当年不会带来亏损，过几年严重的后果才能体现出来，几年后，很多公司陷入亏损困境，投资保险的资金大幅减少，竞争少了，保险业又会迎来好机会。但这个好机会不会维持太长时间，过不了多久又有大把资金杀进来竞争，如此循环。有些人问我中国平安和伯克希尔有什么区别，我说没有可比性，中美两国保险业完全不一样，根本是不同的两个行业，中国的保险业长期被几大巨头垄断，没有杀价，没有周期，不是一个市场化的保险市场。

保险公司收取保费，积累浮存金去投资，且大部分投资都是债券，但是美国这几年债券价格下跌，很多保险公司实际上已经大幅亏损了，但是由于会计原因，公司账上是以摊销成本而不是债券市价列示的，所以这个亏损在财务报表上是看不出来的。而保险又是一种高负债的经营模式，债券价格如果继续下跌，其实公司的净值已经亏完了，但是账上看起来依然很不错。此时保险公司的管理层由于害怕亏损暴露出来，所以一直不敢卖掉债券，因为一旦卖掉，账面上就会体现出亏损，而你不卖的话，即使净值亏完了，账上也体现不出来，只要未来债券涨上去，那这一切就当作没发生一样。但问题是你不卖债券，即使你发现了更好的投资也没钱去投，相当于一直套在里面出不来。

问题更严重的是，此时保险业处于杀价阶段，保单的价格已经低于成本了（保险理赔和运营成本），此时如果你是保险公司CEO，你要不要接保单？你如果不接单，你没有现金流入，前几年签的保单现在每年依然要理赔，每年还要运营费用，而债券处于亏损阶段，你又不敢卖，如此公司马上就会资金链断裂，死的很快。

而如果你现在大量接单，好了，现在你有大量的现金流入了，暂时不会资金链断裂，但是这些保单是要亏损的，现在这些亏损不会马上显示出来，因为理赔不会马上发生，但是几年后，你会越来越惨，相当于慢性自杀。（喜欢看会计细节的人会看到今年保费收入不错哦，比去年又成长了12.56个点，但他们没发现从全盘来看，这公司随时会破产）。

慢性自杀总比马上死掉要好，再说如果慢一点，说不定过两年债券大幅上涨了呢？那这盘棋不就活了。所以在这样的情况下，这些公司大量的签低价保单（明知未来会亏损），同时心里在不断祈祷：“老天爷啊，求求你让债券赶快涨起来吧”，因此市场杀价越来越严重。

而伯克希尔的保险业务为什么完全不一样呢？首先伯克希尔保险公司持有的是大量的优质股票，和债券完全相反，这些优质股票这些年大幅上涨，有大量的盈利。再一个伯克希尔在保险市场杀价的时候，只接有利润的保单，这样意味着会失去很多客户，因为有大量同行在低价竞争。巴菲特追求质量，不追求数量，质量不行，宁愿放弃，即使公司保费下滑，收入下降，也不在乎。

可能你会问，伯克希尔能这样做，为什么其他保险公司不行？这么想的人大大的低估了人性的作用，就好像投资一样，在大跌的时候买入，在大涨的时候卖出，很多人都知道，但是做不到。伯克希尔旗下的核心保险公司，国民保险，曾经在保险市场杀价竞争的期间，长达十几年都保持不增长甚至业绩下滑，因为不愿意接低价保单，这就是纪律，巴菲特也从来不因为这一点而批评管理层，相反，巴菲特对于这一做法大大的鼓励和赞扬，并评价其为大家学习的典范。

这要是其他保险公司，没有管理层能受得了。因为你大量接保单，收入一下就上来了，而后遗症要好几年才发生，对于一般公司来说，几年后管理层早就换了，我肯定要把目前的报表做好一点，至于以后的问题，就留给未来的管理层去解决吧！即使管理层能忍受业绩的长期惨淡，股东也忍受不了，会给管理层极大的压力把短期业绩做上去。就好像你帮别人管理财产炒股票，在股市低点买了很多好股票，但是股市长达几年不涨，即使你能受得了，你的投资人也早就受不了了。但是伯克希尔的大股东是巴菲特，巴菲特不但受得了，还要给管理层唱赞歌。

趋于人性的从众心理，保险公司并不会逆流而行，而巴菲特会逆流而行，在大家疯狂投入杀进保险行业的时候，巴菲特会紧缩业务，只做有效有利润的少量保单，保持公司资金的流动性。而等到多年以后，这些保险公司都亏损惨重，大量退出的时候，但是市场并不会萎缩，每年依然有那么多人要买保险，所以此时大量有效保单，有利润的保单就来了，而此时很多保险公司都倒下了，资金链早就断裂了，有肉吃也爬不起来了，巴菲特此时就全力出击，储备了多年的子弹全火力进攻，把能吃下的肉都吃掉。因为保险行业不需要什么固定资产投入，也不需要多年的技术研发，只有你有足够的资金实力，有多少保单你就可以吃多少。在别人都疯狂进入的时候我退出旁观，当别人都倒下的时候我出来一网打尽，这就是巴菲特经营保险的逻辑。

巴菲特选择保险作为伯克希尔的主业，因为保险的玩法和他的投资哲学如出一辙，这一行符合他的性格和天赋。我经常说，人要找到适合自己做的一辈子的事情不容易，这事情你要喜欢，而且要符合你的性格和天赋，你越做越成功，越做越有成就感。巴菲特的智慧在于选择，更在于能坚持一生，从二十多岁就找到了自己一辈子的事业投资，保险其实是另一种投资的体现，你看巴菲特经营保险，和经营投资是一样的思维。而且保险有源源不断的现金流，让他把投资玩的更好，反过来投资玩的好，保险事业的资产质量就更高，更稳固，才有能力拒绝没有利润的保单。投资和保险相辅相成，形成一个良性循环，妙不可言啊！

下期再见！

2019.10.5 梁孝永康写于广州