是5.6倍市盈率的华侨城低估，还是110倍的爱尔眼科高估？
作者：喳喳zhazha
5.6倍市盈率的华侨城，以及跌了38%之后仍然有110倍市盈率的爱尔眼科。
华侨城A，2019年的净利润是123.4亿人民币，现在市值758亿。已经跌了老多还有百倍市盈率的爱尔眼科，2019年的净利润13.79亿人民币，是华侨城的九分之一。这没关系，人家1963亿的市值是华侨城的2.58倍啊。凡尔赛了。
单看这俩的数据，感觉估值就是一个玄学。我挣的钱没你多，市值却比你多老多！市场一会儿根据现金流贴现模型估，一会儿又根据PEG估，甚至还有市梦率估法。
最近看了马喆先生的书《估值的标尺》，他的这把尺子：一家公司的内在价值就是这家公司未来10年可以为股东创造的税后净利润总和。
深有启发，就用这把尺子算算华侨城A和爱尔眼科的估值。
根据已有的财务数据，用这把尺子度量了一下，过去26年，华侨城净利润年复合增长率23.44%，如果未来10年还能有这个增速，合理的内在估值应该是37.99倍市盈率。
过去的10年业绩增长速度有所下降，年复合增长率16.17%，如果未来10年也是这个增速，合理的内在估值应该是24.97倍市盈率。
机构预测未来两年的业绩增长率16.4%，如果未来10年仍能保持这个增速，合理的内在估值应该是25.31倍市盈率。
同样用这把尺子度量爱尔眼科，得到的数据：
过去14年，华侨城净利润年复合增长率40.61%，假如未来10年能有这个业绩增速，合理的内在估值应该是101.16倍市盈率。
不过，过去10年业绩增长速度也有所下降，年复合增长率30.9%，假如未来10年还能有这个增速，合理的内在估值应该是58.32倍市盈率。
机构预测未来两年的业绩增长率33.48%，假如未来10年还是这个增速，合理的内在估值应该是67.58倍市盈率，远低于现在110倍市盈率。
而股市交易，交易的是未来的预期。单就未来两年的业绩增速来看，假使未来10年是这个增速，华侨城合理的内在估值应该是25.31倍市盈率，对应当前5.6倍市盈率，涨一倍都还“显得”低估。
而未来两年爱尔眼科的业绩增速是33.48%，假如未来10年保持这个增速，合理的内在估值应该是67.58倍市盈率，而目前的市盈率大概是110倍。
照马喆先生的这把尺子度量，爱尔眼科在跌了38%的市值之后，股价还得再腰斩，才能进入合理的内在估值区间。
那么，是否可以就此得出结论，认为华侨城严重低估，而爱尔眼科虽然已经跌去38%的市值，却仍然高出合理内在价值一倍？
萝卜青菜，各有所爱。
这里还有一些数据，我们不能忽视。在2007年这样的大牛市里，华侨城在2007年2月8日这一天出现这一年的最低价15.55，此后一口气涨到这一年的11月12日最高价74.5，一年涨4倍，市盈率也从30多倍涨到170倍。
你看，华侨城也有100倍市盈率的时候，是不是像极了现在的爱尔眼科？而在这次大牛市的前五年，华侨城的市盈率大致在20-40倍市盈率区间变动。
在经历2008年金融危机和股灾的大跌之后，同很多股票一样，华侨城也有一次大反弹。2008年12月29日，最低股价7.86（除权价格），上涨到2009年7月6日的25.5（除权价格），这半年多的时间股价就涨了2倍多。对应的估值也从20多倍市盈率涨到70倍市盈率。
不过，这也是当年以及此后5年的最高价位，一直到2014-2015年这波牛市才突破这个价格。
从2010年开始，市场好像就再也不愿意给华侨城20倍以上的估值。2014年3月，大概7倍市盈率，这波牛市里，最高涨到2015年6月的22倍市盈率，估值也涨了2倍。
股灾之后，从2016年开始，市场甚至不愿意给华侨城12倍以上的市盈率。然后，经历股市单边下跌的2018年，华侨城进入5倍市盈率区间。今年以来，华侨城最高涨了50%，市盈率接近7（当前市值/机构预测的2020净利润）。
如果起始于2019的这次行情，看作是牛市的话，在经历2020所谓的抱团股、成长股一年涨一至几倍之后，华侨城等地产股为代表的低市盈率股，有没有可能像2014-2015年这波牛市一样，迎来估值修复的行情呢？
列了一个华侨城业绩增速对照的市盈率区间
上面说2007年华侨城从30多倍市盈率涨到170倍，我们发现对应的是2008年高达91.02%的业绩增长。就算是股灾之后2009年的反弹，从最低价位涨了3倍多，对应的也是来年高达78.21%的业绩增速。
同样，在2014年底——2015年中这波牛市里，市盈率从7倍涨到22倍，涨幅2倍多，也是对应2016年48.44%的业绩增速。
你会发现，固然在牛市里，千股同涨，但能涨几倍的华侨城，对应的是来年暴涨的业绩。
如今，6倍市盈率的华侨城，接下来是否会迎来估值修复的行情，我们首先看看2022年是否有如同前几次一样的业绩暴涨？
很可惜，没有。
机构预测，今明两年的业绩增速大概是14%-18%。不过，从2015年中市盈率22倍，到12倍，再到5倍，而同时间2005-2020，这5年间平均业绩年复合增长率23.98，对应的市值39.2。展望未来，如果今后10年能保持机构预测今明两年的16.4%复合增速，对应的估值是25.31倍市盈率。
当前6倍左右市盈率的华侨城A，就算今明俩年业绩没有40%+的增长，在经历5年市盈率从22倍变为12倍再变为5倍之后，市盈率回到12，涨一倍也不是没有可能。
毕竟从感官上看，6倍的华侨城，涨一倍也才12倍，比110倍的爱尔眼科涨到220倍容易接受的多。
至于110倍市盈率的爱尔眼科是否高估，那要问问现在是否是牛市，毕竟牛市里华侨城也有过高达170倍市盈率的时候。从2013年之后，爱尔眼科的市盈率就很少低于60倍，对应的业绩增速，每年超过30%以上的业绩增长。
按照估值的尺子，如果今后10年保持30%的业绩增长，内在估值是60倍，爱尔眼科过去几年的业绩增长是大于30%的，我想这也是2013年之后很少低于60倍市盈率的市场逻辑。
也是从去年3月之后，爱尔眼科市盈率从80倍最高涨到200倍，现在回到110倍。
所以，如果相信现在是牛市，爱尔眼科能有200倍市盈率的时候，那么华侨城是否应该有至少1倍涨幅的估值修复？
PS：这篇文章仅仅就业绩增速一个角度来谈，没有考虑企业负债率、应收帐款等财务风险，以及行业状况、政策风险、宏观环境和货币政策等其他情况。
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