AAAA-Z世代经济那些事儿
作者：覃汉、顾一格
所谓“Z世代”，指的是出生在1995-2009年之间的年轻人。他们出生在祖国经济发展最迅猛的年代，父母的经济积累帮助他们过上衣食无忧的生活。
他们从小就接触互联网、智能手机，是数字时代的原住民，能够快速接受新鲜事物。他们都是独生子女，想要在网上寻找圈层共鸣。
他们既认同悦己又热衷搞钱，既追求独立又需要陪伴，既崇尚个性又渴望社交，既看中颜值又认准质量。他们该省省，该花花，消费潜力不可小觑。
1 悦己主义
现代年轻人越来越照顾自己的情绪，用一个好听的词来说就是“悦己”。对Z世代来说，宠爱自己是最重要的事。不论是为颜值花钱，还是在游戏上氪金，统统可以概括为“悦己消费”。
薇诺娜、完美日记、花西子等国货化妆品，由于其高颜值的包装和高性价比的产品，深受年轻人的青睐。太平鸟、李宁等国潮休闲装，也是抓住了年轻人紧跟潮流、追求个性的消费态度。
而CHALI花茶、三顿半咖啡、钟薛高雪糕、奈雪的茶、RIO鸡尾酒等高颜值食品，都成为了年轻人朋友圈收获点赞的社交货币。
以RIO为代表的低度潮饮酒指的是酒精度数在15度以下的甜味酒，常见的有花果酒、预调鸡尾酒、苏打酒、米酒等。以酒味与甜味混搭的创新口味和高颜值的包装受到年轻人的欢迎，消费群体大多为新锐白领、精致女孩和Z世代。
在这个内卷的时代，年轻人面临工作、情感等各方压力，缓解压力、排解寂寞的需求持续增加。低度潮饮酒介于啤酒和软饮料之间，既能增添气氛又能适量浅酌，好看又好喝，适合聚餐、居家等多元场景。
百润股份旗下的巴克斯酒业是国内预调酒业务的先驱，其主要品牌RIO创立于2002年，目前在国内预调酒市场市占率达80%，行业龙头地位稳固。
在悦己这件事上，“喜欢就买”是年轻人的信条。具有赌博性质的泡泡玛特，也收割了无数少男少女。
很多人不理解为什么年轻人甘愿给泡泡玛特交“智商税”，很简单，想想你们小时候痴迷吃干脆面集水浒卡片，就可以明白盲盒的不确定性带来的多巴胺有多么令人上瘾。
泡泡玛特属于成瘾性经济的一种，揭晓谜底的刺激感让人欲罢不能。同时也具有赌博的性质，如果抽中隐藏款就赚大了，人总有以小博大的赌徒心理。正因如此，泡泡玛特注册会员的复购率达到58%
借助盲盒玩法，从2017年到2019年，泡泡玛特营收从1.58亿增长到16.83亿，两年增速分别达到225%和227%。扣非归母净利润更是坐上火箭，从162万元增长到4.40亿元，翻了271倍。2020年底，泡泡玛特在港交所挂牌上市，成为了“潮玩第一股”。
不过，4月26日公布的年报显示，公司2020年主营收入和扣非归母净利润增速分别为49%和12%。增长显露出疲态，质疑声也随之而来。
争议的点主要在于，泡泡玛特的盲盒生意能否持续呢？
我们认为，盲盒的玩法只是激发消费者赌徒心理的一个因素，盒子里装着的IP本身才是令消费者欲罢不能的核心。
泡泡玛特生意的本质是IP全产业链经营。以盲盒玩法为载体，进行艺术家的经纪、潮流玩具的开发以及零售体系的构建。
与迪士尼先有故事后有IP不同，泡泡玛特是先有IP，故事和内容让消费者自己去想象。这种方式虽然可以节约投入成本，但也面临着消费者黏性不强的担忧。
事实上，这种逆向造IP的道路同样有合理之处，原因在于互联网的自传播性。许多动漫IP，如长草颜团子，也是在互联网传播中火起来的，是否有故事背景并不是决定性因素。
泡泡玛特抽盲盒、集娃娃的视频在网上引起消费者围观、讨论和传播，利用互联网自传播性形成长久而深远的影响力。泡泡玛特还打造葩趣平台，促进圈层的紧密联系。
当前泡泡玛特最大的挑战是如何维持现有IP的热度，以及如何持续不断打造新的热门IP。也就是这门生意是否具有持续性和可复制性。
为延长IP的生命周期，泡泡玛特将IP平台化。比如Molly就像一张白纸，设计师可以进行再创作推出不同主题系列，也可以和哈利波特、王者荣耀等品牌进行结合。然而，IP的老化终究难以避免，比如2020年主要收益来源Molly销售收入为3.57亿元，较2019年下降21.7%。
另一方面，新IP的崛起也证明了泡泡玛特具有复制自己成功的能力。2020年各IP带来的营收贡献更加均衡，Dimoo、TheMonsters增长势头迅猛，在营收中占比分别达12.54%和8.15%，新IP BOBO&COCO和SKULLPANDA也开始崭露头角。
不过，购买新的IP版权的成本也不容小觑。2020年泡泡玛特的无形资产为9270万元，是2019年的5倍。无形资产主要是购买的IP版权，说明公司IP拥有成本出现了大幅上涨。
此外，各种如雨后春笋的竞争者也开始涉足盲盒潮玩业务，且盲盒营销还存在一定的道德和法律风险，2021年初中消协曾提示经营者销售盲盒需遵守行为规范，消费者要理性购买盲盒，谨慎购买机票盲盒，并点名批评宠物盲盒。种种机遇和挑战之下，泡泡玛特要成为中国的迪士尼还有漫长的路要走。
2 情感陪伴
三胎政策来了，年轻人对生娃还是很犹豫，但对猫主子、狗儿子却愈发上心。打开《2020年中国宠物行业白皮书》，2020年中国城镇宠物消费市场规模达2065亿元，其中宠物猫消费增速达到13%。
做一名合格的铲屎官要花多少钱？以猫咪为例，每个月猫粮200元、猫罐头100元、猫砂50元、驱虫40元，还有猫爬架、逗猫棒、自动喂食机、绝育手术等一次性投入，算下来每月平均至少要500元。如果猫咪生病了，去一次医院就是2000元起步。
目前90后为养宠人群主力，占比38%。未来随着95后毕业独居，单身化、少子化成为趋势，毛孩子的陪伴作用愈发重要。对于独自长大的95后，宠物就是他们的家人，在家人身上的花费当然毫不吝啬。易观《95后年轻人群消费趋势洞察2020》显示，95后年轻人在各宠物品类的消费金额飞速提升。
宠物经济产业链上游是宠物的繁衍和交易，目前格局高度分散，缺少大型宠物养殖和销售机构，多以个体门店方式分散经营。中游是宠物食品和用品，下游是服务和医疗。宠物食品和医疗偏向于必选消费，宠物用品和服务偏向于可选消费。
宠物食品主要包括主粮和零食，虽然主粮在宠物消费占比最高，达到36%，但竞争也最激烈，CR5达到69%，主要被外资垄断。
相比之下，零食消费占比虽然只有18%，但市场较为分散，CR5仅为15%。海外品牌在零食市场布局不足，国产品牌更容易弯道超车。A股两家公司中宠和佩蒂主要以零食产品为主。佩蒂发布了转债预案，它的故事我们将在后文展开。
下游的宠物医疗机构较为分散，连锁宠物医院占比不到15%。新瑞鹏集团为宠物医疗领域的绝对霸主，旗下各类宠物医院达1600多家。未来随着行业巨头加速整合，黑诊所越来越少，宠物医疗将走向规范化，高门槛的连锁化宠物医疗机构是大趋势。
宠物医药方面，瑞普生物为国内动物保健品龙头，近年来开始布局宠物药品。2021年Q1狂犬病灭活疫苗拿到兽药产品批文，有望放量增长。同时犬细小病毒抗血清、猫干扰素正在新兽药注册阶段。公司持有瑞派宠物医院9.45%股份，具有天然的渠道优势。目前宠物产品在收入中占比较少，仍处于早期概念阶段。
宠物用品包括宠物卫生用品，2021年5月18日上市的依依股份就是宠物尿垫和宠物尿裤生产商。此外，猫爬架、逗猫棒可以用来丰富宠物的精神生活。年轻饲主普遍生活节奏快，未来智能化的宠物陪伴产品和监控宠物的可穿戴设备需求空间巨大。
最后，宠物服务赛道也具有广阔的想象空间。目前传统夫妻店式的宠物美容和寄养服务商家将被连锁化机构取代。宠物服务赛道呈现亲子化趋势，催生出宠物学校、宠物外卖、宠物餐厅、宠物写真、宠物旅行、宠物乐园、宠物保险、宠物殡葬等全新业态。
3 兴趣社交
Z世代生于互联网时代，线下面对面的交流机会更少，再加上是独生子女的原因，普遍更孤单，社交需求更强。同时，他们更关注自己的内心感受，不愿迁就别人委屈自己，以兴趣为中心的社交才是他们的刚需。
剧本杀和海伦斯小酒馆满足了他们无处安放的社交需求，而在线上，B站就是他们的精神乐园。
B站是中国年轻人聚集的以视频为载体的文化娱乐社区。创始人徐逸是资深二次元爱好者，因此B站早期聚焦的是AGC（动画、漫画和游戏）垂直领域。
如果仅仅是一个二次元视频社区，B站也不会在资本市场如此受欢迎。B站的厉害之处在于它成功“破圈”了。
动漫内容上，B站投资日本多个动漫工作室，引进日本正版动漫番剧，扶持国产原创动画；游戏方面，通过自主研发、独家代理和联合运营的模式打开移动游戏增长版图；此外，B站还主导生产OGV（专业机构生产视频）内容，包括纪录片、综艺和影视内容，并购进电影版权。
B站上的UGC（用户生成内容）也向舞蹈、科技、知识等兴趣圈层不断延伸。化妆穿搭、书法绘画、甚至高数、办公软件都有宝藏UP主“为爱发电”，在B站上只有你想不到，没有你找不到。
总之就像那句Slogan说的，“你感兴趣的视频都在B站”。
和其他内容平台，如快手、知乎、微博等相比，B站最大的优势就是用户群体主要是年轻人。据B站官网显示，2.23亿月活用户中35岁以下用户占比高达86%。
得年轻人者得天下，这句话放在哪个行业都不例外。
内容的生产者和消费者彼此依赖，良性互动，形成良好的社区氛围；独特的弹幕社交方式形成了特有的社区文化；全面覆盖的内容让再小众的爱好也能找到同类。
B站的用户黏性强，生命周期长。学生时代看学习视频，工作以后同样可以在上面找到感兴趣的内容。因此这些年轻用户长大了依然会刷B站，而B站又会迎来源源不断的年轻人。
商业化方面，B站的变现方式非常多元。公司目前的收入来源主要是移动游戏、直播、广告和电商。2020年游戏收入占比40%，直播和打赏抽成收入占比32%。
由于B站没有贴片广告，因此目前广告收入占比只有15%。B站的广告形式包括首页信息流、UP主商单视频以及活动直播等。和抖音广告收入占比90%以上对比，这部分业务有着巨大的增长空间。
2020年电商业务收入15亿元，是2019年的2倍。电商主要卖周边、手办、漫展演出票务等。你无法想象年轻人愿意为了手办花多少钱，这部分增长也很有想象力。此外，公司还有付费会员等收入来源。
看完收入端我们再来看看成本端。收入分成成本占大头，主要是公司给UP主、游戏开发商和分销渠道的分成。内容成本是购买版权和开发OGV内容的成本。这两项加起来相当于内容获取成本，占比68%。服务器及带宽成本随着用户的增加具有规模效应，占比逐年下降。
可以说，B站是世界上独一无二的存在。与知乎、微博相比，B站是以视频为主要媒介的内容社区；与爱优腾芒果这样的视频平台相比，B站内容更加细分多元，社区氛围与用户产生情感联结；与抖音快手西瓜相比，B站的用户群体更加年轻化。
未来随着公司进一步出圈，无论是向其他年龄层渗透还是向三四线城市下沉，对标抖音月活5.5亿，B站目前2.23亿的月活还有有翻倍的空间，广告和电商业务收入增长潜力巨大。
4 懒系生活
这届年轻人越来越懒，越来越宅，不出门、不想做饭、更不做家务，催生了外卖、生鲜电商、速食食品和方便小家电等千亿级市场。
就在两年前，说起方便食品，绝大部分人能想到的就是方便面。而现在，螺蛳粉、自热火锅、水果麦片等速食食品快速崛起，成为年轻人解决吃饭问题的新方法。同时，小熊、北鼎这样的方便小家电也派上了用场，轻轻松松就能搞定黑暗料理。
狭小的出租屋和996的工作节奏，让在大城市漂泊的年轻人难以施展自己的精致生活。煮饭、炒菜、油炸、煲汤一个锅就可以搞定，网红小家电的出现化解了空间不够带来的局促。何况它还拥有复古高颜值的设计，能做出具有氛围感的美食。
洞悉到这种消费心理的厂家，采取ZARA式的快时尚打法。以小熊电器为例，SKU高达400多款，每年推出至少100款新品，电炖锅、养生壶、迷你烤箱，总有一款能戳中你的心。
在所有懒人方便小家电中，扫地机器人是一个独特的存在。小熊早餐机就算再方便，终归需要人力操作。而扫地机器人类似洗衣机，可以让懒人实现彻底不干活的梦想。所以，在几十块的小厨电和几千块的扫地机器人之间，消费者不知不觉把后者买成了千亿市值的大公司。
根据Euromonitor数据，2019年我国扫地机器人零售额80亿元，2014年这个数字为22亿元，CAGR达到29.5%。易观数据显示，我国沿海地区扫地机器人渗透率为4-5%左右，内陆仅为0.5%，而美国的渗透率为16%，增量空间巨大。
目前国内扫地机器人市场集中度较高，科沃斯、小米和石头三家巨头市占率合计72.5%。不过，由于AI算法技术壁垒较高，新进入者抢占市场并不容易。科沃斯发布了转债预案，我们将在后文详细解读。
5 朋克养生
年轻人工作996、熬夜刷剧、高油盐饮食成为常态。根据《年轻人养生消费趋势报告》，我国半数以上的90后有脱发、掉发、视力减弱的困扰，同时约有四成存在肥胖、运动能力下降的情况。
焦虑的年轻人一边戒不掉不健康的生活习惯，另一边则“朋克养生”。饮料要喝“0糖0脂0卡”的元气森林，牛奶要喝低脂的；看久了屏幕眼睛酸涩，吃点叶黄素果冻；饭后来一颗酵素软糖促进肠道活力；睡前来杯胶原蛋白饮品配上葡萄籽精华片完成护肤的最后一步。
2020年中国保健品行业市场规模达2503亿元，同比增长12.4%。2019年我国功能性食品市场规模为3586亿元，人均功能性食品消费额为117元，为美国的13%，有较大的提升空间。除了功能性，Z世代在选择养生食品时同样看重颜值和口感，保健品零食化成为趋势。
如此诱人的蛋糕吸引了众多玩家。除了BUFFX、WonderLab等新品牌入局，传统保健品牌也纷纷推出高颜值、即时的功能性食品，比如汤臣倍健推出了胶原蛋白软糖，东阿阿胶推出了花简龄阿胶粉。
6 Z世代经济的转债标的
Z世代经济对应转债的投资主题包括：朋克养生（仙乐健康、金禾实业）、情感陪伴（佩蒂股份）、懒系生活（科沃斯）、悦己主义（百润股份）、颜值正义（珀莱雅）和国潮跨界（太平鸟）。
仙乐健康为国内保健品代工生产商龙头。和汤臣倍健这样的TO C品牌商不同，仙乐健康99%以上的收入来自为其他品牌代工，主要客户包括辉瑞制药、葆婴等国内外知名企业，其中海外企业代工业务约占四成。
公司拥有软胶囊、粉剂、片剂和口服液等丰富的产品线，原料包括维生素、蛋白质粉、益生菌和叶黄素等。近年来功能性食品需求升温，公司开始发力软糖、功能性饮品等产品，拓展新锐品牌客户，比如为Keep生产左旋肉碱饮品和代餐粉等。
营养保健食品行业的上游主要是原材料生产商及贸易商，包括各种动植物提取物生产商以及部分农产品生产及加工商、医药原料化学制品厂商。下游主要是营养保健食品品牌运营商以及流通领域的渠道商。
虽然产业链下游的品牌商占利润大头，不过目前我国保健品行业市场集中度低，2020年CR3汤臣倍健、无极限和安利市占率合计13.9%，新锐品牌不断涌现。
新锐品牌前期缺乏产能和技术储备，往往将产品开发和生产环节委托给仙乐健康这样的代工企业，自身投入精力在品牌营销和渠道建设。因此仙乐健康的市场需求旺盛。
截至2020年底，公司拥有超过4000项配方和133个保健食品注册证书，具备较强的研发实力较强和竞争壁垒。公司于2016年底收购了直接竞争对手Ayanda，提升了在欧洲的行业地位
从财务数据来看，2020年公司业绩大幅反弹，营业收入增速为30.85%，扣非归母净利润同比增长达70.42%。公司毛利率和净利率明显低于汤臣倍健，近年来保持稳定。
说到代工制造商，A股的两家宠物食品公司中宠和佩蒂也是以海外代工业务起家， 2020年海外业务收入占比分别为76%和85%，国内业务均处于高速扩张期，中宠的国内业务较为领先。
产品方面，两家公司均以外资品牌市占率较低的宠物零食赛道为突破口。中宠的主要收入来源为宠物零食（77%）和宠物罐头（14%），自主品牌顽皮和真致在国内知名度较高。
佩蒂的主要收入来源为狗咬胶（65%），也就是磨牙棒，和营养肉质零食（21%），拥有好适嘉、齿能等品牌，并向宠物干粮和湿粮拓展，两家公司相对形成错位竞争。
财务数据方面，2020年佩蒂业绩大幅反弹。营业收入同比增长33%，扣非归母净利润增速达到158%。中宠近两年业绩增速稳健增长，扣非归母净利润反超佩蒂。
从盈利能力来看，佩蒂的毛利率高于中宠，由于其主营的植物咬胶上游原材料植物成本较低，不过近两年佩蒂发力营养肉质零食，拉低了综合毛利率。中宠主营的宠物零食上游原材料主要为鸡胸肉，成本相对较高。
同时，中宠的营销费用占比较高，主要由于中宠开拓国内市场的营销投入更大，这也是中宠销售净利率不及佩蒂的原因之一。我们认为国内宠物市场正处于萌芽期，中宠虽然短期牺牲利润，但长期来看利于抢占国内市场增量。
从研发费用来看，佩蒂的研发投入一贯较高，因此在咬胶市场具有一定的护城河，而中宠股份自2018年也开始加大研发投入。
整体来看，中宠和贝蒂目前海外业务仍主要是ODM代工，国内业务主要是自主品牌产品的销售。随着国内宠物经济走向爆发，有效开拓国内市场或许是两家公司最大的增长点。
其实，科沃斯和石头科技也都是从代工生产起家，而且都在降低代工业务的比例。前者是深耕行业的前辈，后者则是小米扶持的后起之秀。
科沃斯创立于1998年，原本是为国际清洁电器品牌做代工，目前拥有科沃斯家庭服务机器人和添可智能生活电器两个自有品牌，自有品牌收入占比76%。
石头科技成立于2014年，得到小米的资金扶持，成为米家生态链的一环，为米家扫地机器人做代工，并于2017年和2018年分别推出石头和小瓦两个自有扫地机器人品牌。仅仅不到两年的时间，石头便跻身国内扫地机器人前三。自主品牌收入占比从2017年的9.64%达到2020年的90.72%，去小米化成效显著。
从财务数据来看，科沃斯营收规模明显高于石头科技，但扣非归母净利润却被石头科技反超，主要由于双方经营模式不同。
科沃斯采取从研发到生产再到销售全部靠自己的重资产模式，因而固定资产占总资产比重很大；石头科技则采取自己研发，生产和渠道外包的轻资产模式。
科沃斯的重资产模式有利于控制生产成本，因此毛利率一直高于石头科技。不过，石头科技毛利率较高的自有品牌业务占比逐渐提升，且产品定价高于科沃斯，因此2020年综合毛利率反超科沃斯。
近三年石头科技的净利率高于科沃斯，主要由于其利用小米和经销商渠道，有效控制了销售费用。轻资产运营也不需要大量备货，米家定制产品以销定产，因此石头科技的存货周转率也高于科沃斯。
整体来看，科沃斯市场份额大幅领先，营收规模较大，但利润率却不及石头科技。目前扫地机器人行业还处于发展早期，未来空间巨大，技术壁垒较高，竞争格局较好，两家巨头均有成为龙一的可能。
7 结语
最近大热的赛道，包括颜值经济、宠物经济、懒人经济、养生经济、国潮、新式茶饮等，无一不是迎合年轻人的消费态度。无论是当年的QQ、淘宝和网吧，还是现在的B站、泡泡玛特和剧本杀，可以说，得年轻人者得天下。
我国Z世代人口约为2.65亿，在总人口中占比19%。随着Z世代的购买力不断释放，重仓年轻人，或许是未来十年最好的投资方向。（完）