“信托刚兑”在《九民会议纪要》后的司法适用 一、信托刚兑的概念及演变史
“信托刚兑”在《九民会议纪要》后的司法适用
一、信托刚兑的概念及演变史
1、信托刚兑的概念
我国的《信托法》是在2001年颁布的，比其他的发达国家，可以说我国的信托业起步较晚，发展时间也并不长，但是近年来我国信托公司资产管理的业务规模却急速扩张。在我国的信托投资产品设计中，“刚性兑付” 被众多信托公司采用，甚至已经逐渐成为众多信托投资产品的标准配置。
所谓的“刚性兑付”，主要是指在信托投资产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及承诺收益，即使该产品投资的项目出现损失，作为该信托投资产品发行人的信托公司需要兜底处理，向投资人全额兑付其投资的本金以及预期的收益。但是，并不是所有信托产品都适用“刚性兑付”原则。“刚性兑付”现象普遍存在于那些所谓的固定收益的信托产品，即在‘刚性兑付’的前提下，可做到实质上的保本保息。
2、信托产品“刚性兑付”的类型
我国营业信托中“刚性兑付”的类型分为两类，分别是“事前承诺型”和“事后主动偿付型”。
“事前承诺型” 是指信托公司在信托合同中明确“刚性兑付”条款，或者保底条款。或是通过工作人员在与投资人进行商谈时，通过其他各种各样的方式表达出“刚性兑付”的意思。“抽屉协议”或者口头等形式，明示或者暗示的向投资人传达“刚性兑付”的投资条件。
“事后主动偿付型”是指在信托投资产品发布的时候，并没有对“刚性兑付”的问题进行明确，而是当信托投资产品出现兑付危机时，信托公司为了维护自身信誉，主动或被动的向投资者支付本金和预期收益。
事前承诺型最明显的特征是在投资人决定信托投资之前承诺兑付。2007年先后出台《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》等监管办法，均在文件中明确信托公司不得承诺进行保底或者刚兑。由于目前所有的信托投资产品都需要经过监管部门的严格监管，因此“事前承诺型”几乎没有存在的可能。而在发生投资后，信托公司主动向投资人偿付未及利润或者亏损资金的行为是否违反信托法的要求目前存在争议。
3、信托刚兑的演变
“刚性兑付”制度的形成有其历史及现实原因。2001年，为规范信托行为，保护信托当事人的合法权益，《信托法》颁布。信托投资产品作为商事信托，其核心价值在于可以从制度上有效提髙资产的流动性。也正基于此，信托投资的法律关系中对于委托人以及受益人的保护机制相比普通的民事信托较弱。
2004年银监会颁布的《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》规定：信托违约情形下，信托公司停止办理集合资金业务。该条款设计偏向委托人以及受益人的权益保护。在该规制下，信托公司进行刚性兑付成为业内潜规则，“刚性兑付”“保本条款”一度成为信托投资产品的标配。
随后，监管部门先后出台了《关于保险资产管理公司有关事项的通知》、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，《证券公司客户资产管理业务管理办法》等文件，开放了其他金融机构开展“类信托”业务的口径，这便对信托业提出了更高的要求。为应对其他金融机构的竞争，提升信托公司的市场份额，在一定时期内，遵循“刚性兑付”的规则是信托公司开拓市场的一柄利剑。
很快监管部门意识到这一问题，上述通知在2007年即被废止，此后的监管意见均对刚性兑付明令禁止。例如《信托公司管理办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》等监管办法，均在文件中明确信托公司不得承诺进行保底或者刚兑。但监管意见对刚性兑付的概念未做明确，也未就违规后果做出规定，整体规定较为笼统。
此时，由于所有的信托投资产品都需要经过监管部门的严格监管，因此“事前承诺型”刚性兑付几乎没有存在的可能。但是，实务中多为口头或者暗示等方式，“事后主动偿付型”刚性兑付，监管机关在监督管理的过程可能会遇到困难，监管的难度较大。
2018年4月27日，央行、银保监会、证监会、外汇管理局联合颁布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 》（以下简称“资管新规”）。资管新规第19条，明确规定了资产管理产品不得进行刚性兑付。同时，资管新规还对刚性兑付的具体行为进行了界定，并规定了相应的处罚措施。资管新规的出台，犹如一枚重磅炸弹，不仅对金融市场产生了重大的影响，同时也引起了社会对金融机构刚性兑付问题的高度关注。
资管新规将三种行为视为刚性兑付：第一，资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益；第二，采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；第三，资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。
2019年新出台的《九民会议纪要》再一次明确了营业信托刚性兑付无效，以及抽屉协议等多种刚性兑付行为无效。《九民会议纪要》对刚兑条款的效力问题做了司法层面的初步回答，这使得社会各界对此产生广泛的关注。
二、刚兑的危害及破除刚兑的意义
信托投资产品的“刚性兑付”行为本身的危害性主要是体现在对市场可能造成的影响与危害。具体而言，主要可以包括以下三个方面：
第一，就是扰乱金融市场的秩序。信托投资产品作为一种金融产品，由投资人自行承担投资风险本是金融市场的基本法则，信托公司如果对投资人承诺刚性兑付，将淡化投资人风险意识。由于“刚信兑付”信托投资产品风险较低甚至绝缘风险的状况，就会吸引社会上的大量闲散资金进驻到信托投资领域，进而扭曲金融市场正常的资源配置功能，对宏观经济、金融稳定造成不利影响。
第二，由于信托公司的巨大兑付风险而可能导致金融市场出现系统性风险，甚至成为诱发金融危机的原因。因为作出了“刚性兑付”的承诺，信托公司便极有可能为了追求收益舍本逐末，为了更高的利润，将信托产品渗透到证券投资领域等风险较高的领域，使得投资市场泡沫增加，使得金融市场处于不稳定的状态。刚性兑付的存在使得信用风险不能充分释放，并进一步向流动性风险转化，催生“信用风险一刚性兑付一流动性需求” 螺旋。从短期来看，刚性兑付对于信托投资产品投资人而言是有利的。但是长期来看，却蕴藏着债务危机甚至是金融机构破产等风险。
第三，刚性兑付扰乱了资源的配置方式、不利于实业发展。刚性兑付的做法破坏了风险与收益相匹配的市场规律，使得信托投资产品的风险和收益处于极度不匹配的状态，在资本逐利的天性下，大量资本流入到金融市场，扰乱了资源的配置方式，也减少了实业发展所需资金的获得渠道。
《九民会议纪要》对刚兑条款的效力的否定，正是最高人民法院从法益衡量的角度判断，认为“刚性兑付”使风险停留在金融体系内部，让本应该由消费者承担的投资损失风险转嫁给金融机构承担，这容易导致风险累积，引发系统性风险。其次，刚性兑付偏离了资管产品“受人之托，代人理财”的本质，抬高无风险收益率水平，干扰资金价格。基于上述理由，最高人民法院认为刚兑条款应当无效。最高人民法院也认识到刚兑条款的形式更加隐蔽，因此指出：以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。
三、现在法律规则限制
1、“刚性兑付”引发的纠纷及其处理思路
“刚性兑付”最容易引发合同效力判断的纠纷。委托人往往主张受托人承诺的刚性兑付条款有效。虽然监管层面明令禁止“刚性兑付”，但是违反相关规定并不必然导致合同无效，法律层面也没有明确的强制性效力性规范来禁止“刚性兑付”。此外，在监管的强压下，直接在合同中约定刚性兑付的情形很少，更多的“刚性兑付”以更加隐蔽的方式出现，这让涉诉案件的情形更为复杂，司法判断的难度也有所提高。
在未约定刚性兑付或者刚性兑付条款被认定无效的情形下，受托人并不意味着不需要承担民事责任。《九民会议纪要》的征求意见稿中，对刚兑无效的损害赔偿的分配规则做出了规定：根据担保法司法解释第七条、第八条、第九条规定的内容，确定当事人应当承担的法律责任。据此规定，若信托合同有效、刚兑条款无效的情形下，受托人承担责任不超过信托财产的三分之一。但是该条规定在正式稿件中被删除，取代的是：受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。
2、“刚性兑付”的主体
广义上可以进行刚兑的主体有三类，第一类是信托公司，即信托公司的发行人和管理人；第二类是劣后级份额投资者，指结构化信托中的劣后级投资人，他们通过信托合同约定劣后级本金承担亏损或者在信托合同之外与劣后级投资人签订差额补足协议实现刚性兑付；第三类是其他第三人。
“禁止刚性兑付”的主体通常是指第一类。需要注意的是，对于第一类主体的范围，司法机关对其进行了拓展。监管部门对第一类主体的表述为“资管产品的发行人和管理人”。刚性兑付条款如果是以金融机构自身的名义约定，金融机构无疑落入“发行人和管理人”的范畴。但是，如果是以自然人的名义约定，则其中的自然人通常是在进行募集资金，办理产品发售登记等事宜；对资金进行管理、记账、投资，向投资者分配收益；对资管产品进行信息披露；代表投资者行使诉讼权利等其他法律行为等几类职务代理行为。信托公司的股东，本身并不从事管理工作，但是其与信托公司属于利益共同体，此时，其应该落入“发行人和管理人”的范畴，还是落入“其他第三人”的范畴呢？司法实践中，通常会区分投资人是否知晓股东的身份，如果投资人知道股东的真实身份，则有判例认为股东落入“发行人和管理人”的范畴。
3、“刚性兑付”的约定时间
根据约定时信托违约是否已经发生，“刚性兑付”可以分为事前刚兑和事后刚兑。根据“资管新规”的规定，事后兑付同样属于违规行为。但是《会议纪要》对其效力问题进行了回避，这显然不是司法机关忽视了这一问题，而是该情形下，司法机关呈现出不同的判断。“资管新规”的效力层级属于规章，违反规章、监管政策等规范性文件的合同，不应认定无效。因违反规章、监管政策同时导致违反公共秩序的，人民法院才能认定合同无效。因此，需要判断是否违反了公共秩序。从受托人是否存在过错的角度进行区分，如果受托人没有过错，有观点认为事后刚兑的约定无效。如果受托人存在明显过错，有观点认为，此时事后刚兑应该有效。理由有：第一，禁止刚兑的一个重要原因是“刚性兑付”加剧了国内争夺金融资源的乱象，事后兑付并不会设定回报预期，不会影响市场在资源配置中所起的作用；第二，受托人存在过错，有义务承担受益人的损失，这属于民事责任的主动履行；第三，受托人的过错和赔偿相匹配，有利维护资管市场纪律，督促受托人认真履行信义义务。
4、“刚性兑付”的约定方式
约定“刚性兑付”的方式多种多样，常规的方式有出具承诺函、签订差补协议、回购合同等，非常规的方式有滚动发行等。值得一提的是，非常规的方式中，“滚动发行”行为被禁止，不是因为它构成刚兑，而是因为这些行为违反了《信托法》中关于受托人义务的规定。
滚动发行违反了信托财产分别管理和信托财产独立性的规定，同时，滚动发行违反了受托人对后发行项目受益人的忠实义务。使得不同收益人对应的风险和责任边界不确定，受托人可以避免承担之前项目的所造成的损失。
5、目前“兑付危机”处理方式
目前，为降低兑付危机造成的负面影响，信托公司通常采取以下紧急措施。
首先，以自有资金先行接盘信托财产。根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》，公司固有资产不得与信托财产交易。因此，“通常做法先将信托计划转让给关联方或第三方，信托公司再以自有资金受让”。但是，信托公司的自有资产也是有限的，这种方法用得比较少。其次，一般情况下，信托公司的风控措施比较严格、抵押率低，第三方公司（资产管理公司等）或者关联公司有兴趣接盘信托计划财产。再次，由第三方借款给融资方，融资方借新还旧。在银行等金融机构借款比较困难，因此融资方往往从私募基金等机构借款。最后，在受益人同意的情况下，由第三方或关联方受让信托受益权，受益人退出。
四、相关案例
1、承诺刚兑“兜底函”被判无效
2020年5月初，安信信托因连续两年亏损被实施退市风险警示，5月底，安信信托宣布正与重组方协商重组方案。根据了解，安信信托作为被告涉诉案件64宗，涉诉金额173.57亿元。其中，有28宗涉及提供保底承诺的问题，涉诉本金105.39亿元，其中就包括“安信安赢42号”信托产品。
安信信托于2016 年12月30 日发起设立了“安信安赢 42 号集合资金信托计划”，对应的底层资产为绿地外滩中心项目，工程进度可以保证本项目在2021年信托计划到期前完全竣工，项目可通过自身销售现金流覆盖项目成本、偿还项目公司贷款以及支付相关税费。湖南高速为该信托产品优先级认购人之一，认购金额4亿元。
2019年5月4日，湖南高速与安信信托《信托受益权转让协议》，主要载明转让方（原受益人）为湖南高速，受让人（现受益人）为安信信托；转让标的为转让方根据《信托合同》所享有的4亿元信托资金，折合肆亿份信托单位所对应之信托受益权及相关一切衍生权利。2019年7月9日，湖南高速又与安信信托签订《补充协议》,载明自2019年5月5日起，信托资金收益率按7.5%/年（365天）执行，受让方不迟于每季最后一月的4日前付清当季收益以及不低于1亿元的信托资金本金，全部转让价款支付完成之日为2020年5月4日。
截至 2019 年 12 月 29 日，项目约 5.4 亿元未能按原预计分配信托本金和收益。2020年1月，湖南高速将安信信托告上法庭。8月，湖南省长沙市中级法院做出一审判决，安信信托向原告湖南高速支付信托受益权转让价款本金4亿元及信托资金及收益等。
二审时，湖南高院经审理认为，安信信托和湖南高速双方依据《信托合同》建立的信托法律关系，而通过其后签订的《信托受益权转让协议》及《补充协议》，改变了《信托合同》确立的权利义务关系。原受托人安信信托受让了原由湖南高速享有的信托利益并承担了因信托计划所产生的全部投资风险。而湖南高速则从《信托合同》中脱离出来，通过收取固定的信托受益权的转让价款来获取利益。
湖南高院认为，如果《信托受益权转让协议》及《补充协议》实际履行，会达到委托人从受托人处得到了本息固定回报、保证本金不受损失的结果。其法律关系是名为信托受益权转让，实为保本保收益的承诺安排。
在审理过程中，湖南高院还就《信托受益权转让协议》及《补充协议》的签订是否为刚性兑付行为向信托公司的主管部门进行了征询，主管部门对安信信托进行相关调查后认为，安信信托与湖南高速签署的涉案协议属于违规刚性兑付行为。
最终，湖南高院认定安信信托和湖南高速的保本保收益承诺安排违反了《中华人民共和国信托法》第三十四条“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”的规定，应属无效。
由于法院判定安信信托向湖南高速出具的“兜底函”无效，于是安信信托在这起纠纷中反败为胜。不仅刚兑承诺无效，安信信托仅需支付几十万诉讼相关费用，而原告湖南高速需承担一审二审受理费超550万。
湖南高院的终审判决也是打破隐性担保刚兑，严格执行信托法和资管新规的必由之路。过去机构投资者手握刚兑协议，在谈判和兑付中占据先机，现在判定无效就使得机构和个人投资者一视同仁。这个案件具有标志性，意味着其他刚兑协议也基本无效。
2、刚性兑付主体的认定相关案例
2016年3月，罗某与比逊公司签订基金合同，罗某认购金额为100万元的比逊公司作为基金管理人的东方比逊定增3号基金，基金存续期限为2年，初始份额面值为1元。2016年4月，罗某与熊某、张某、陈某签订补充协议，主要约定：熊某、张某、陈某为比逊公司主要股东及管理者，并就比逊公司管理下的东方比逊定增3号基金的业绩向甲方承诺保证，东方比逊定增3号基金产品触发止损线0.850元时，由乙方或其指定的第三方在三个工作日内追加资金使委托资产单位净值大于等于0.900元。同时，若东方比逊定增3号基金产品清算时资产单位净值小于1.000元时，则乙方或其指定的第三方需在差价范围内作出补足。
2018年10月11日该信托计划跌至罚没线以下，比逊公司未能按合同约定进行补仓，致该计划于10月12日触发罚没机制。至此，东方比逊定增3号基金的净值将降为0，产品资金预计全额亏损。
罗某向法院起诉请求：熊某、张某、陈某立即向罗某返还投资款100万元及利息。
本案争议焦点之一即案涉补充协议作为“承诺保底条款”是否合法有效。做出刚性兑付的主体并非比逊公司，而是比逊公司的间接股东等人。人民法院认为，保底承诺的作出方虽系熊某、张某、陈某个人，而非基金管理人比逊公司，但熊某系比逊公司法定代表人及间接股东，陈某系比逊公司间接股东，而张某则系定增3号基金的基金经理，三人与比逊公司实际上系利益共同体。在签订协议时，委托人知悉上述主体为资管公司实际控制人。因此，案涉刚兑协议实为双方为规避法律、行政法规的监管而做出的约定，内容违反了市场基本规律和资本市场规则，严重破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，依法应认定为无效合同。
上述判决的反对者的观点为：第一，股东并不属于信托受托人，股东刚性兑付并不违反信托财产独立的原则；第二，股东签订刚性兑付的条款，是以其个人信用进行担保，使用的财产是其个人财产，并不是信托公司自身的固有财产；第三，如果出现风险，投资者需要承担的风险并未转嫁给金融机构，而是部分转嫁给了其他自然人，这并不会引发系统性风险。因此，应当尊重当事人的意思自治，肯定股东进行刚性兑付的协议效力。
3、“刚性兑付”存在不当利益输送风险
在中诚信托“诚至金开1号矿产信托”中，产品的投资人为工商银行的理财客户，资金用途为煤炭整合，融资方为振富集团。一年后，振富集团资金链恶化，该信托计划发生本金和预期收益兑付风险。事后分析来看，该信托计划最终发生危机，与信托公司的不当行为有直接的关系：中诚信托对振富集团资产状况严重失察；信托计划的执行过程中，中诚信托未能尽其勤勉职责，对信托计划的监管流于形式。该信托计划的发行规模为30亿，但危机发生后，振富集团的股权价值不足５亿元，面临严重的偿付危险。
然而，在防止中诚信托兑付问题进一步影响信托市场稳定的情况下，地方政府进行介入，迅速解决了核心资产的纠纷问题，为信托产品权益处置，在法律层面扫清了障碍，因此政府首先在这一问题上动用行政权力实现了其隐性担保对金融机构可能产生的或有负的部分风险解除。最后，该信托计划竟被工商银行、中诚信托引入的所谓“战略投资人” 接盘，实际上投资者的本金得到了保障，这个神秘第三方也完全可以认为是在地方政府授意下担了这部分责任，这显然违背公平原则。由于振富集团的股权价值与第三方应当偿付的资金存在巨额的缺口，一般认为该次接盘明显存在利益交换。