从格雷厄姆到巴菲特：价值投资奠基者方法论 |高毅投资谈(二)
本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者（The Intelligent Investors）》是这位价值投资哲学的主要创立者和大力倡导者的经典著作。很多人都曾阅读过此书，它最早于1949年出版并且有很多后续版本。这本书的核心观点是建立长期战略和股票选择的框架来避免投资失误。
格雷厄姆和大卫·多德合著的《证券分析（Security Analysis）》更详尽地建立起了价值投资的框架（支持者们认为出版于1940年的第2版是最详尽的版本）。该书强调对资产负债表（资产和负债）的分析以决定公司价值。这本经典著作的当前版本，由其他人重写，同时也强调了对损益表（收入和费用）的分析以评估价值。
争论的中心在于这些著作是永恒的经典还是已经过时。其实这两个极端都是不对的，事实上，他们都是部分正确的。批评家们抱怨说这些著作的最初版本已经过时，因为它们都只是强调当时的行业，如铁路、公用事业和重工业等。其实格雷厄姆也关注与分析资产负债表和资产价值。今天的商业更大程度上依赖于无形资产，而投资群体也在更大程度上关注资产所能产生的现金流而不是其在资产负债表上所占有的价值。
《证券分析》和《聪明的投资者））的内容确实多多少少有些过时，其文笔也过于艰深。格雷厄姆同时代的投资者大多是那些专业人士，他们会不辞辛苦地研读这些著作。而今天的投资者构成则更加多元化，他们来自不同的行业并且习惯于轻松的写作风格。我们这个时代的信息密度和人们注意力的分散要求更简洁的作品。
当今的经济包含了更加广泛的商业领域，从在线音乐到制药不一而足。这些领域大大超越了格雷厄姆喜欢用来作为说明的行业。同时，当今的商业采用了更多样化的资产分类，各个商业领域对有形资产和无形资产的相对依赖程度也大不相同。版权和专利权的价值常常超越了传统的产业资产的价值。
格雷厄姆的基本愿则在今天依旧是适用的。“安全利润率”原则仍是其基石——购买价格要充分低于价值来避免在资本市场上的损失。这样做的主要目的是保存资本。支付过高的价格将承受过大的市场风险。这个原则类似于药品的最高原则即首先不能有害——同样地，首先不能赔钱。
格雷厄姆把投资定义为：通过有效分析，保障本金的安全并产生足够的回报（至少等于通货膨胀率）的经济行为。他认为其他的行为都属于投机。这种哲学反对投机，而关注长期的良好经营。它要求对公司进行评估，不管对象是安休斯布什公司还是微软，或者是其他公司。这种投资原则在短期内效果并不显著，但在长期却是回报丰厚。
格雷厄姆提供了一种有十项条目的分析筛选工具用于进行投资对象的选择。这个分析工具一半用于度量财务能力，另一半用于度量风险的各个方面。财务能力的关键是保持一个比较高的流动比例（流动资产/流动负债）和谨慎控制长期负债相对于账面价值和清算价值的比例。为了降低风险，格雷厄姆设定了谨慎的公司选择标准：公司股票回报率至少应是高等级公司债券的两倍，公司当前的市盈率水平应该低于过去5年此比例峰值的一半。
格雷厄姆深知运气的好坏在投资（在生活中也一样）中扮演了一个重要的角色，但运气并不能掌控一切。所以投资的目标应该是在运气处于低谷的时候如何控制损失。当今的投资者往往不遵循这种原则，他们热衷于当日交易、通过动力分析来进行投资的策略，以及市场跟风。这些高风险的操作都是试图通过非价值的标准来判断市场动向。仍然也有投资者沿袭着价值投资的传统哲学，他们的做法则是缓慢而仔细地建立起一个可控数量的投资对象，而这些投资对象都控制在投资者所熟悉的领域，同时进行资金成本均摊（一种根据设定的时间间隔对特定证券投入规定数量的资金的投资操作方法）。
格雷厄姆将所有投资者划分为两大类：防守型投资者和进取型投资者。但不管对于哪种类型的投资者来说，最小化损失都比最大化收益更重要。当损失被控制在最小时，收益也会高于平均水平。
格雷厄姆关注于对公司的财务分析，而对公司管理层素质或商业环境等因素却关注甚少。费雪扩大了基础分析的范围，开始关注这些定性分析的领域。管理团队对于成长中的公司非常重要，而对于那些正在加速业务转型和技术革新中的公司的风险管理和商业战略更为重要。
费雪非常看中商业策略对公司的价值的重要性，例如品牌拓展和产品包装，它们能够为公司创造价值、经济商誉和产业高于行业或同业平均的回报率的能力。这种能力可以被利用于这个日趋全球化的世界，公司可以建立起全球性的品牌并利用这个品牌推出新的产品线或拓展原有产品线。一个很好的例子就是那些娱乐公司，他们的同一产品有印刷、电影、VHS、DVD和网络等多种格式以及多种语言的版本。
费雪强调，即使那些价格低于公司内在价值的投资也可能是糟糕的投资，由此他进一步缩小了价值投资对象的范围。一项业务被价值低估往往不是毫无理由的，例如其管理水平低下。在他看来，当一个价格很有吸引力的投资对象价格被完全发现之后也会变得平平常常。
在费雪的年代，投资的财富只能产生于两种途径：一种是传统的价值投资（购买那些价格低于价值的证券并持有直至价格等于或高于内在价值），另一种是购买那些定价合理但增长迅速的公司。他们的销售额和收益（今天我们又加入了现金流的考虑）增长之快使得公司能够从增长中获得利润。前一种途径就是基于格雷厄姆理论的纯粹价值投资。后者则是费雪所首先倡导的成长而非价值投资，这也导致了这两种投资哲学的分野。
费雪提供了一个有15项条目的标准来甄选出具有增长潜力的公司，其中就包括公司面临的潜在市场是否足够大，以及能否保证今后多年中的销售增长。读者不妨考虑一下对于汽车制造商和汽车电池制造商来说市场饱和点有何不同。在全球化的浪潮中，市场扩张的机会对于那些跨国公司来说更加巨大了。他们可以把现有产品推向全世界，也可以根据各地域市场口味的不同推出量身定制的新产品。
一个公司、一只股票或者其他任何生产性的资产的价值都是其未来现金流的现值。威廉姆斯详细阐释了这一点，强调对折现现金流（DCF）的分析，这是今天最为流行的分析评估方法。这种方法的流行，却也恰恰掩盖了一个重要的事实：价值易于定义却难于度量（说来容易做起来难）。格雷厄姆和费雪发展起来的分析工具在评估中仍然必不可少。
过分依靠折现现金流分析的一个危害就是人们易于把股票简单地划分为价值型股票和增长型股票两种。很多专业人士，包括那些在共同基金工作的人都试图利用这种划分来差异化他们的产品。但这二者实质上差别甚小。
对于一个公司（或其他任何生产性资产）的价值评估需要估计其未来可能的业绩并将这些业绩折现为现值，而未来可能的业绩则包含了任何能预期到的增长（或者萎缩）。
所以对增长（或缺乏增长）的考虑已经整合到了评估行为当中。这也支持了那种观点，价值投资这种称呼其实是多余的：投资本身就是一项支付价格低于价值的深思熟虑的决定。只有投机者才会指望通过价值增长超过其支付价格而获利。
如果我们排除这些命名的混淆，价值投资一般被定义为：一购买那些低市盈率，低价格/账面价值比例或高股息回报的公司。但这些指标本身并不能使一个公司成为价值投资的对象，事情并不是如此简单。缺少这些指标的公司往往也能拥有充分的安全利润率和定性分析的优势，使其能够进入到价值投资者的投资组合中。
增长并不直接与价值对等。收入的增长可以意味着价值的增长。但收入的增长也可以意味着费用的上升，而有时候往往费用增长得比收入更快。增长只有在其带来的收入高于成本的时候才能创造价值。一个需要重新投入的l美元来使得收入增长99美分的公司对持股者来说毫无意义，它可能是一只增长型的股票，却不是一只价值型的股票。
费雪就是一个很好的例子。很多人将价值投资之父格雷厄姆与增长投资之父费雪相比较。但因为价值投资和增长投资实际上互为孪生兄弟，所以费雪其实是创造了价值投资的一个变种。他们之间的差别只是模式和侧重的不同而没有根本性的差异。
在格雷厄姆和多德众多追随者的成功记录中，最知名的就是巴菲特的随笔《格雷厄姆和多德式的超级投资者（The Superinvestors of Goa—ham—and—Doddsvme）》。他记录了一系列的价值投资者，他们都采用了价值投资哲学的某种变化模式。有的投资者分散其投资对象，而另外一些人则把财富集中地投在一组股票上。大部分人都强调在投资前对所投资对象的业务有充分了解，但也有一部分人认为对所投资和持有的对象业务只需要有合理水平的了解。
哥伦比亚大学商学院的布鲁斯·格林瓦德（Bruce Greenwaid）教授出版了一系列的随笔来更新和完善巴菲特的超级投资者理论。他举出了大量的价值投资者来强调这种方法的一些细微变种。有的投资者完善了评估的方法，将价值定义为了一个拥有充分信息的实业家愿意为购一个公司的等价资产而支付的金额。另一投资者将价格的历史波动与内在公司价值联系起来。其他人则将这种创新与更加传统的评估指标综。
在多种多样的价值投资者和他们各自的投资模式中，那些最严格追随格雷厄姆的往往被称为纯粹价值投资者。而那些在方法中强调了其他传统或加进了现代思潮影响的投资者则通常被称为修正价值投资者。不管称呼如何，所有价值投资者的共同点都是承认股票价格与商业价值间的差异以及遵从安全利润率的原则。而他们的共同特征是，都拥有超乎寻常的投资业绩。
价值投资是充满挑战性的。确定公司的质量并进行价值估算难度颇大。很多想尝试学习价值投资的投资者往往转向了别的选择——指数基金。这是为适应今天繁忙的节奏而推出的“聪明的投资者”的当代版。正如指数投资的主要倡导者约翰·伯格所讽刺的那样，价值投资是次优的投资哲学。对于那些缺乏必须的训练来进行价值投资的人，伯格的讽刺是适用的。但对于那些拥有价值投资知识的人来说，则没有比这更优的方法。
我们在此不妨比较过去几十年中美国市场上两个最卓越的投资选择的业绩：麦哲伦基金，由彼得·林奇创立，因采用价值投资的变种增长投资理论进行投资而著称；标准普尔500，代表了伯格的指数投资理论。在197卜2000年间，麦哲伦基金在多数年份业绩都超越了标准普尔指数，而且通常是遥遥领先。只有在少数年份标准普尔指数业绩领先，并且优势并不明显。图1显示了此对比。
价值投资对投资者智力的要求不高，它的要求并不是天才的级别。但价值投资对常识和良好的判断力却有比较高的要求。而培养这些本领则依赖于一个精确的思维框架。实践者们需要对这个框架进行调整并加以整合来满足他们自己的特定要求。
麦哲伦基金与标准普尔500指数绩效对比
（1971—2000年）
资料来源：梅尔，斯塔特曼和乔森·斯希德所著