易方达张坤
以下为张坤先生2020部分公开资料，转载自网络，记录并学习之。
不看新能源：报表没有看到赢家
小雅：有大佬很看好新能源行业，你会去看吗？
张坤：不会，除非公司在行业已经有很强的壁垒，赢家已经出来了。
我不在意我买得晚，我可以等，等这个东西明确了之后，就像制造业买台积电一样，你等它2009、2010年之后再买，一样可以涨三五倍。
晚买可能让你错过前面的10倍20倍，但你也避免了买错、跌百分之八九十的可能性。（宁可错过，也不愿做错）
新能源公司的龙头现在还没有那么强，如果真的强了，会从它们的报表反映出来。
不管是制造业还是其他行业，任何一个强的企业，报表一定要足够强。
但新能源行业，包括大家公认的那几家龙头企业，我不觉得报表非常强，没看到有很强议价能力的企业。
重点研究：长期ROIC超过10%的公司
小雅：你研究的公司多吗？
张坤：很多，在我的自选股里，A股公司大概有200家。但我买的公司不多。
小雅：这200家是怎么挑选出来的？
张坤：我会看ROIC（资本回报率）长期（五年以上）在10%以上公司，但这样的公司本来也不多，可能只有200家，我都看过它们上市以来所有的年报。
小雅：你会不会去看一下同行持仓？
张坤：也会看一下。
小雅：谁的持仓是你借鉴的？
张坤：投资很难抄。别人的办法再好，你可能不信，也学不来。最简单的，你拿他的股票，他拿你的股票，会拿不住。
顺的时候也许可以，但波动你可能就想卖掉了，这是很糟糕的一件事。（抄作业是很难的，看其他人的持仓，只应该作为一种启发，然后自己去深入研究后才能做出买卖决定）
小雅：同业里面，你比较欣赏谁？
张坤：＊＊（私募）做得很好。他们真的不是很在意一两年的公司表现，持仓都很久。
我跟他们创始人＊总交流过两次，很有智慧的一个人，对投资的理解真的非常高手。
他说的很多话非常有哲理，我印象最深的一句话就是：做投资一定要路子对，路子对的话，无非是三年成功还是五年成功。但如果路子不对，你永远不行。（走正道！有人知道张坤说的是哪家私募吗？）
我印象很深的，还有他的自信，和那种对于投资的专注、热爱。
成功的长期投资人，最重要的就是很热爱这件事，同时你路子对，又一直努力，通过时间的积累，做得越久，别人越难打败你。
因为你看过、比较过很多东西，脑子里就会形成大量模式识别，当在正确的方向上积累很多年，你会有很多感觉，一眼看过去，就知道这个东西大概是什么样子了。
“撒胡椒面也是一种极端风格”，均衡策略：重仓股不相关
小雅：你现在的重仓股里面，五粮液、茅台、泸州老窖加起来大概有30%，会不会担心行业风格比较极致？
张坤：会啊，但是好东西你也要配够量才好。（哈哈哈，不配够量真是犯罪啊）
小雅：从风控角度，你有没有想过，自己的组合在行业上更均衡一点？
张坤：会考虑，行业之间还是要有一些平衡。
小雅：在配够量和均衡之间，你会怎么取舍？
张坤：这是一种主观感觉，并没有一个定量数据。
什么叫做极致？比方说，一个东西配70个点，那叫极致。
之前有些基金，前十大重仓股全是某一个行业，可能完全地走向了一个极端。但我觉得撒胡椒面，什么都配一点，这是另一种极端。
你最终要获得收益，就必须承担波动。又不想承担波动，又想获得收益，这是不太可能的事情。
对我来说，比方去年（2018年）下半年，白酒都很差的情况下，我有一些东西可以平衡住我的组合，我不要求说那种时候我一定要正收益，这我做不到，它跌得少一点，就可以了。
小雅：你的具体平衡策略是什么？
张坤：我的平衡策略是，它们是完全不同的生意。（相关性）
比方说，我的前十大重仓股里，爱尔眼科和苏泊尔的业务相关性就非常低，华兰生物和茅台的相关性也接近零。
小雅：你有没有某个行业确定、一定不能超过比例的心理底线和准则？
张坤：坦率说，没有很定性。如果特别喜欢它，我可能配得更多。为了获得长期的收益，我愿意承担这个波动性。
当然，它最终会有一个度，但我很难说铁定怎样。你看伯希尔1000多亿美元的股票投资组合，大概40%仓位是金融股，也是很偏的一个组合，这不是问题。
核心问题还是，任何时候要保证你的组合里面，有一些不相关的东西。很多行业看起来不同，但其实相关性很高，可能都是同步的，这其实没意义。最后还是得确保你的组合里，需求的波动、行业的波动确实是有差异的。
小雅：你刚才也提到两个基本面很不错的公司（*地产和*水泥公司），它们也是行业龙头，供给也越来越集中，但是它并没有进入你的前十大重仓股，因为它们是周期股？
张坤：不完全是这个原因。
在海外，好公司CEO有很强的资本配置能力，有自由现金流的公司能投到可以有最大产出的地方，而不是进入到一些越来越低产出的地方。
但是，中国大部分价值股的企业家喜欢做大收入，哪怕牺牲资本回报。这对股东是一个伤害，做大对股东没有任何意义。
企业的资本配置能力的缺失，导致在中国投真正意义上的价值股是比较吃亏的。（国内企业，尤其国企缺乏资本再配置能力以及对股东回报的积极性，所以港股给与了很低的估值，有其合理性。这当中我认为存在大量的价值陷阱，但也存在一些机会，还是看自己的甄别能力。）
比如，企业会把钱投到了更低回报的主业，去海外建厂之类。但其实算个账，算你的ROIC（资本回报率），这个时候最简单的应该是回购自己的股票。
小雅：这是被动选择？不投就一点都没有，投只是说回报少一点。
张坤：但是对股东来说，我不希望你有很低的回报。当你的ROIC（资本回报率）低于WACC（注：加权平均资本成本，代表公司整体平均资金成本）的时候，这种投资没有意义。
小雅：茅台会不会也面临这个问题？它很难扩产，也很难找到比现在生意回报更高的地方。
张坤：其实它的估值也有这个折价因素在里面，一定程度隐含了这个风险。
怎么控回撤？学习赵军说的一句话“组合里面有开的花和花骨朵”
小雅：你会特别在意回撤吗？
张坤：回撤是个结果，如果选对了公司，公司本身的资产负债表现金流足够强劲的话，结果上应该是回撤没有那么大。
小雅：2018年基金亏幅在20%以内，就算亏得少，你只亏了14%，是怎么控制回撤的？
张坤：我还是选中了一些比较好的公司，我选择强劲的、最好是没有杠杆的，内生产生现金流强、资产负债表干净的公司。
这种公司跌的时候，大家自然看得到，市场也不傻，会有人买。
如果你的东西跌下去都没人要，要说它是个很好的东西，我觉得也不太对。
因为跌的时候，大家才会用真正意义上用最挑剔眼光去看一个公司。好的时候，大家可能都看亮点。去年下半年跌的时候，所有人都是剖开来看、把所有公司的弱点全部看一遍。
这个时候大家还愿意接受这个企业，说明这个企业真的好。一个公司跌得少，我觉得大概率企业的质量还是不错的。
另外，不能让你的组合里所有的股票都一起衰。我在2017年表现没那么亮眼的重仓股，2018年都表现不错，这代表了组合的非相关性。
以前赵军讲过一句话，我觉得说得很好。他说，其实你的组合里面有些花是开的，但也有些是花骨朵。
任何时候，我的组合里面有开的花和花骨朵，确保它在不同的时间开。
小雅：你会不会做最坏的情景假设，比如说，假设一下茅台最坏的情景是什么？
张坤：会的。茅台最坏的情景假设是做了一些对品牌有伤害的事情，这可能对茅台长期是一个摧毁性的打击。
小雅：如果出现这样的情况？
张坤：坚决卖掉。影响到一个企业的长期了，绝对是不能留的。
案例解析：一个好公司的买点和卖点抉择
小雅：你重仓A公司（某医疗服务公司）的原因是什么？
张坤：它足够强，在它这个繁荣的行业，它的竞争对手过得并不好。
在中国，通常一个增长15%、20%的景气行业，一定有大量钱往里冲。
但在A公司这个行业，你发现冲进去的钱很少，而且钱冲进去以后，它很难做好。因为它有很多很强的无形的东西。
比方说，你需要有足够多的医生，建立起一个品牌。消费者一定要等运营五、六年没问题，才会去你那里。
这恰好就把那些想挣快钱的业外资本挡在外面，因为培育的时间很长，初期会很累。愿意做长期正确的事情的人很少，大家都愿意短期见效、实时反馈。
它在自己对行业比其他竞争对手强太多，形成了一种最强生存。
在一个很好的赛道里面，你比别人强一个数量级，是独一无二的，那就是非常好的投资标的。
其实我买得也不便宜，我是40倍买进去的，但是没办法，好企业你不可能永远以便宜的价格买进去，合理就可以了。（爱尔眼科就没便宜过，这种企业，张坤40PE也会买，值得学习！）
小雅：假设你不是在它40倍PE的时候看懂它，而是在现在70倍PE的时候看到了，怎么办？
张坤：我可能会等一下，等它稍微缓一缓，或者说，我压根就错过了。
小雅：你已经重仓它，它现在已经70倍PE了，有没有想过卖掉部分，等跌下来再补仓？
张坤：那不会。万一价格不跌呢？如果你判断它的竞争力没有问题，长期的天花板没有到，那可能陪伴就是更好的选择。
小雅：当它在让人难受的位置的时候，会不会用一部分仓位来做选择？
张坤：我不会这么做，这么做很耗费精力，也未必会有好的结果，未必能做得对，很容易做反了，万一做错了，它又涨上去了，你愿不愿意做个负价差买回来？
买贵的公司需要的最基本条件
小雅：从毕业做到现在，你的方法论有什么进化？
张坤：刚管基金的时候，我对短期的东西看得比现在多。
随着做投资的时间越来越长，我对企业更长期的东西、模式的东西更关注。因为只有这样，你才容易跟市场产生分歧。
而且，我的管理规模也越来越大，追着去买也不现实，我的持仓又集中，没办法做右侧，只能打提前量。
小雅：你是从什么时候开始意识到，必须要做长期投资？
张坤：它是慢慢变化的。
工作之前，伯克希尔主席的信我就看过。但那个时候我没那么强的感触。做研究员之后，我有不同感触；做投资之后再看，又有些不同感触。
一个东西，你有了经历之后再看，会有更深的感悟，会领略到其中的智慧。
小雅：这几年，你的持仓逐步稳定下来了，跟三年前的自己相比，你有什么进步？
张坤：我的知识面拓展了，公司看得更多，我更加知道什么是好的，什么是不好的。
2016年之前，我没买过PE40倍以上公司，连30倍以上公司都极少买，本质上，是我对自己的判断没有很强信心。买贵的公司，需要对自己的判断有很强的信心。（张坤对自我很诚实，这是很稀缺的品质。他的转变也是我需要的进化）
看得多了，研究积累得多了，你才敢于下手去买一个“很贵”的公司。A公司是我买的第一个比较贵的公司，我在40倍PE买的。
我原来也是对静态估值很看重的，但现在，如果企业的质量足够好，我愿意付出更高的代价，换取长期的收益。
小雅：你认为，自己现在还需要进化和优化的是什么？
张坤：很多。我最近在看一些海外优质企业的成长历史，过去也看过一些，看得不够多，伯克希尔的持仓我都看过。
海外优质公司是值得研究的，对于中国有哪些企业能够长大有指导意义。
你只有看过好的，你才知道什么是糟的；看过糟的，你才知道什么是好的。
对我来说，我知道A股什么是好的，但这些是不是在全球范围内也是好的，需要跟那些最好的去比，比过之后你才知道，它是最好的吗？我是不是能够再调一下结构，把最好的选出来，这是一个全球视野问题。（张坤在持续进化，全球视野来比较）
A股里全球最好的公司
小雅：你比过之后，中国有没有比全球最好的公司还好的公司？
张坤：在食品饮料这个行业，茅台就是全球最好的公司，没有之一。机场里面，上海机场也是全球机场上市公司中的佼佼者。
小雅：这批公司已经涨不少了，你现在会不会担心估值会跌下来，有没有考虑调结构？
张坤：需要跟踪公司的逻辑。
如果是需求的周期问题，我不会在意，需求侧的问题我不担心，包括去年经济下滑白酒跌很多，我并不在意，它是经济下滑带来的需求侧变化。
我只要确定供给侧永远是这几个玩家在，需求侧只是一个周期的波动，长期仍然是波动向上的，而不是一个结构性下去的变化，就行了。（确定供给侧的格局，需求的短期、周期性波动根本无所畏惧）
比方说，经济危机的时候，LVMH股价也会跌很多，也跌50％，没关系，2009年、2010年全涨回去了，涨得更高，现在可能比2007年的高点又涨了五倍了。
周期判断不是我擅长的事情，如果我确定了这个股票的长期逻辑没错，它应该是一轮一轮波动起来创新高的，如果一轮一轮波动下来没有创新高，那说明我的判断是有问题的。
小雅：很多人更关心需求，你却关心供给。
张坤：因为需求很刺激，它很影响短期的股价波动，大家对这个东西特别敏感，但供给影响的才是长期。（需求影响短期，供给影响长期）
小雅：很多分析师会讨论茅台的周期经营、库存周期，你不care？
张坤：我不在意，包括2013年，需求长期结构性上升中的周期波动，我都不太关注。
最成功的投资：关于机场的商业模式
小雅：你认为自己最成功的投资是什么？
张坤：应该还是＊＊机场，2016年我在研究互联网，一下就想明白它的商业模式了。
当时，大家还觉得它是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。
第一，它的流量是独享的，没有人跟它竞争。
第二，它的流量是零成本的，甚至是负成本的。
第三，它的流量价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，乘客没法走，它的流量变现的单客价值是很大的。这种流量价值，对于任何一个变现方都是极其具有吸引力的。（对机场的认知真是深刻，现在大家对机场的认知才刚刚达到张坤2016年的时候）
小雅：你把它当作最成功的投资，是因为它赚钱最多，还是因为你最早看到了趋势。
张坤：因为当时我用很便宜的价格买了一个好东西。（笑）
这东西很好，但是市场主流并没有意识到它很好，好东西很多时候在公允价值买，已经有很高的回报了。
但是你以便宜的价格买到了，它的价格跟全球资产比都是非常便宜，又重仓持有，能够前瞻性地看到这一点，这是很幸运的一件事。
小雅：它会成为一个伟大的企业吗？
张坤：取决于中国的经济能不能持续发展。
如果中国经济持续发展，出境游这件事是最确定的，因为有形的物质需求有限，你一定会去体验更好的东西，要去不同的环境看，这种体验的消费、旅游的消费看不到任何天花板。
中国有护照的人口才一亿人，随着出境游发展，中国最主要的几个国际枢纽机场会收益。
小雅：它变相成了一个收费桥梁？
张坤：类似，而且它的免税店确实经营得也好。
小雅：免税店可能是一个雪足够厚的行业，但是可能坡不一定够长？政策一旦没了，红利就没有了？
张坤：政策的影响没有那么大。
香港是全港免税的，但是香港机场的销售依然非常大，而且每年都在增长，为什么？任何人在一个封闭无聊的环境，都容易产生很强的购物冲动。（机场的价值不会因为市内免税的开放而下降，全港免税都不影响）
多少商家想把客人引流在自己这里，让客户不要走。机场零成本就可以做到这件事，这种商业模式决定了它的价值。
全球主要枢纽机场的商业销售额非常大，变现能力都很强。而全球像中国免税价格差异这么大的国家是不多的。
亏钱最多的股票：周期股是高难度动作
小雅：你犯的最大的错误是什么？
张坤：从2012年到现在，我组合里面亏钱最多的股票，大概只亏了一分钱，亏了净值的1%，是＊＊水泥，很可笑，对不对？这是一个很牛的股票，但是我亏钱最多的股票。
我也有很多看错了的标的，但只要有警惕性，不一定会亏钱。比方说，曾经我买过九个多点的＊＊汽车，后来发现竞争格局整个恶化了，我在恶化的时候走掉了，最后没亏钱。
投资总是如履薄冰的一件事情，你总是在反省自己的逻辑有没有漏洞，别人的负面意见有没有道理。（要永远保持开放性，不要固步自封）
小雅：你后来有没有总结过＊＊水泥的亏钱原因？
张坤：周期股特别难做，周期股是当所有逻辑都指向你应该卖一个股票的时候，这时候你应该买，当所有逻辑都指向你该买的时候，这时候应该卖。
小雅：你重仓的白酒股也是周期股？
张坤：它有周期，但是它会波动向上，不太一样，一个是这样的（上下震荡手势），一个是这样的（螺旋式上升手势）。
小雅：螺旋向上，你不会管？
张坤：我不会管。从A点到B点，到了就行。我不在意是这样（曲线上升）还是那样（螺旋上升）过去的。
反思护城河的逻辑
小雅：亏钱最多不一定是最失败的投资，你最失败的投资什么？
张坤：最失败的投资是逻辑看错了。
比如＊＊汽车，曾经是我的前十大重仓股，虽然最后我没亏钱，但逻辑彻底看错了，我对护城河判断错误，觉得它本来有很高的护城河，结果很轻易就被攻破了。
小雅：什么是真正的护城河？
张坤：它是一个很综合的考虑，你要对比过很多东西，看过很多的商业兴衰、时代、好的、成功的，才可能以更大概率判断出护城河是否容易被攻破。
小雅：品牌是护城河吗？
张坤：是的。但是有很多虚假的品牌，消费者轻易会背叛。
你可能会比同品质多一点点溢价，但这一点点溢价不能阻止那些价格杀手把你摧毁掉，因为它会用便宜很多的价格，去把你的客户抢走。
小雅：很多人说，低价是护城河，因为它一个结果，反应管理能力。你怎么看？
张坤：我觉得不算，因为你不能确保市场里面所有参与者都是理性的。
比如，你低价赚钱，我低价不赚钱行吗？非理性的参与者可以用亏钱来把你的客户抢走。
小雅：比如瑞幸咖啡。
张坤：类似于这种。你不能确保每个人都理性，你要确保非理性的参与者也抢不动你的生意，你的生意的强劲度要足够强。
小雅：管理算是护城河吗？
张坤：绝对不算，管理可以加强或者减弱护城河，但形成不了护城河。
就像巴菲特说的，如果你以超长期的视角看，任何一个公司一定都会遇到一个很烂的管理层，只是早晚的问题。
你看美国或者全球，没有一个百年企业死在一个糟糕的管理层身上。
简单说，糟糕管理层也造不死这家公司，一定要找那种造不死的公司，它要很皮实。
小雅：造不死也造成五脏六腑都废掉了，有意义吗？
张坤：有意义，那是亏50％还是亏100％的区别。
一个股票如果造死了，你就亏的一毛钱都没有了。造不死的话，你可能亏掉50％，可能还能走掉，差别挺大的。
关于市场最大谬误的思考
小雅：你写过一篇手记《独立思考》，根据《人类简史》这本书提出，人类的概念、理念和规则都是虚构出来，很多可能存在谬误，你会思考，这些虚构的概念到底哪些是正确的、可持续的。在你看来，A股有哪些法则是人造的谬误？哪些是可持续、有效的？
张坤：大家觉得增长就是好的，这是最大的谬误。
当企业不能适当增长的时候，从对股东负责的态度，公司就要选择停下来。如果做那种ROIC小于WACC的增长，不仅摧毁社会价值，也摧毁股东价值，没有任何意义。（言下之意，无法增长的时候，提高分红、回购比收购有效多啦）
另一个谬误就是，大家太看重盈利，但同样是赚一块钱的盈利，含金量是千差万别的。
很多时候，一些公司的盈利变成股东的钱，但另一些公司的盈利只能变成机器、设备，变成一堆固定资产，没有任何价值。我们股东要的是真金白银。（所以好的衡量标准应该是自由现金流？如果赚同样1块钱的自由现金流，含金量一样吗？）
另外，对于free cash flow （自由现金流）的不够执著，也是一个谬误。
在港股，基本上，没有free cash flow的公司，估值都特别低，低到让你无法忍，都是零点几倍PB。只要你说需要融资，估值就无限低，你说永远不需要融资，估值可以特别高。
但A股现在没有到那个阶段，股权融资的成本这么高，还有很多企业轻易地选用股权融资。
股权融资是一件特别需要谨慎的事。在成熟市场，一个公司除非万不得已，是不会动用股权融资的。一个伟大的企业一定是在很小的时候，就断了股权融资，能够断奶，靠自身滚动起来。（这个说的特别好，动不动就定增、配股，这样的公司要警惕）
小雅：这是从上市公司来看的。从投资人来看，你认为大部分人存在哪些谬误？
张坤：大家很看重最近几个季度的增速，这是我不看重的，我看中的是公司的永续性。（关注长期，忽略短期，知易行难！）
小雅：那些被我们忽略太多的正确、可持续的法则，除了长期投资，还有什么？
张坤：其实，很多东西也在慢慢地变正确。
比方，最近市场发生一个变化，提出股权融资那些公司都跌挺多的，大家开始对这件事反感。
另外，公司要专注，专注于自己能做的那件事情，把它做到极致，不要看到别人赚钱，就冲过去做，这种公司没有什么价值。
好的投资人，一定要跟全市场对抗过
小雅：在你看来，一个好的投资人应该有哪些品质？
张坤：独立，不要听别人说。
就像Joel Tillinghast在《Big money thinks small》书里面写的一样，至少应该在你的从业历史上，有过两三次敢于对抗全市场，在全场都说不好的时候，你敢于说好。
哪怕最后失败了，至少你对抗过了。
小雅：你对抗过？
张坤：对抗不止一次。
小雅：最激烈的是哪一次？
张坤：2013年的时候。我买了茅台之后跌了30％，又再加，当时就是很大的对抗。（这是最考验人的时候，判断力、勇气）
小雅：你当时没买满？
张坤：买满了，仓位跌掉了，再加回来。
2017年买华兰生物也算是跟市场对决。中报业绩低于预期后跌停又跌5%，连续买了很多天。
类似这种，你至少应该有几次，你肯定会有失败，但这代表你独立思考过。
因为独立思考的次数足够多，会跟别人产生一些分歧，产生一些不一样的想法。
但你也不能永远地想对抗，否则，肯定死得都没处找地方。（笑）市场大多时候是非常有逻辑的。
有时候你在跟市场对抗，有时候你顺着市场，但一定要跟市场对抗过。
小雅：很多人说，不要对抗市场，应该顺应市场。
张坤：我不认同。因为作为一个主动投资人，你就是要战胜市场。战胜市场意味着你要跟市场有分歧才可以。
市场好的时候你说更好，市场差就觉得更差，这是不行的，拐点的时候，你就会死得很惨。（经验之谈）
小雅：你怎么看“应对胜于预测”这句话？
张坤：我不认同这句话。
我觉得，预测是最重要的。一个东西首先要想明白，应对很重要，但你不能拿应对作为自己在预测阶段没有做足够工作的借口。（如果说你一直在应对，那么肯定是哪里错啦。买入前做好足够的功课，买入后无需太多的应对）
看过的“九阳神功”
小雅：你怎么评价自己？
张坤：我比较专注，基本上就对投资这一件事感兴趣。
小雅：你的时间是怎么分配的？
张坤：除了很少事务性的事情，我的时间可能50%在读书，50%在看年报。
小雅：读过的书里面，你最推荐哪几本？
张坤：肯定是伯克希尔的年报。
我经常开玩笑说，这是就是《九阳神功》，武功秘籍很多人都不读，太可惜了，我读了至少有五遍。
另外，马拉松基金写的《资本回报》，非常非常好，写到了很多人都没有关注的地方。
还有一些企业CEO写的自传，吉列原来CEO写的《刀锋上的舞蹈》，告诉你一个企业怎么专注于主营业务，怎么控制成本、控制费用，怎么以股东为导向。
最后，是他主导把吉列卖给宝洁，因为他觉得吉列不够大、不够强。一个负责任的CEO是个什么样子的，你会从他的公司里面看到标杆，写得非常好。
如果中国能有这样的职业经理人存在，那是股东最大的心愿。
小雅：假设身边亲友有500万资金，请教你现在配什么，你会怎么说？
张坤：如果你没研究股票，就去找几个你比较认同的投资人买点基金（股票类基金）。
小雅：房子呢？
张坤：No，这个位置我绝对不买，太贵了，60-70倍的估值、5%的成长性，这么高的估值又很低的成长性，靠什么去消化估值？（坤哥旗帜鲜明的不看好房子）
小雅：你怎么看索罗斯？
张坤：天才，不可学习的天才。
小雅：所以，你的偶像肯定不会是他？
张坤：不是他，学不来。
小雅：巴菲特和芒格之间，你选谁？
张坤：肯定是巴菲特。因为巴菲特更专注投资。
芒格是博学家，但是巴菲特这80年就做了一件事，他没有做别的事情，他对生意的理解更深入一些。
易方达张坤最新18个问答：有些企业会涨成相当大的市值，之后很可能不会跌回去
日期：2020-06-11
6月10日晚，张坤在某代销渠道对客户经理们路演答疑，非常真诚和坦率。以下是张坤的路演记录。
这辈子只要富一次就行了
“最差的主意，要比大部分投资人好得多”
我2008年加入易方达，一开始是地产和建筑行业的研究员，然后是基金经理助理；2012年开始担任易方达中小盘的基金经理，2014年担任易方达亚洲精选的基金经理，2018年担任易方达蓝筹精选的基金经理。
从投资理念来看，我们还是以防范组合的下行风险作为首要出发点，收益主要来自于分享优秀企业的业绩增长，实现长期比较稳定的回报。
从投资风格来看，我们非常关注企业是不是真的优秀，我们很看重企业的竞争力，包括它的护城河、商业模式和创造自由现金流的能力。
我们会选择一些成长确定性比较强的企业，这些企业不一定要成长速度很快，但是它的确定性是比较强的。（确定性>成长性）
我们在有比较强的估值安全保护的情况下买入，实现中长期的持股，并且是集中持股，集中持有我们认为最好的企业。
市场上，投资方法有自上而下和自下而上，我们的方法是纯粹的自下而上，深度研究优秀企业，去获取持续稳定的业绩增长。
一定程度上，我们判断企业，不太喜欢去讲到底是价值还是成长，我们更为关注这个企业到底是不是很优秀。
也就是说，过去的5年、10年，它在历史上是不是交出了比较好的成绩单，有没有较高的ROIC水平，是不是有比较强的产生自由现金流的能力？财务状况是不是非常健康？
它的资产负债水平最好比较低，这样，能够经历住各种经济周期的考验；是不是对于它的上下游企业有比较强的议价能力？它的管理层是不是有比较明智分配剩余资本的能力？（这一点怎么判断？我还没弄明白）
对于所有人来说，其实这辈子只要富一次就行了。所以，我们非常关注股票的长期复利的增值，它的复利一定要可以持续。
我认为，最重要的是复利的持续方式，就是在每一轮市场下跌当中，能够保证企业股价的下跌是相对有限度的。
这样，随着经济增长，它的股价能够一轮一轮创新高，让我们整个的组合净值一轮一轮创新高。
从这个角度说，股票投资的风险其实不在于波动，而在于本金的永久性的损失，希望不要有本金的永久性损失，就可以实现复利的有效积累。
另外，因为投资是做组合，组合中一定有表现比较好的公司和表现比较差的公司。
就像巴菲特说过，其实我最好的三个主意（股票）可能和大部分投资人差不多，可能我最差的三个主意（股票），要比大部分投资人要好得多，这也是我努力的方向。（木桶原理。另外，不要超过6个生意。）
我希望通过一套比较严苛的标准和深度研究，能够把组合里面表现最差的三个主意，让它可控。
从易方达中小盘历史上持仓和盈亏比例来看，最终我们大概是个9:1的比例。就是说，我们最终买10个股票，可能在我们卖掉的时候，大概有一个股票会出现亏损。
从头到尾，我们希望以比较严格的标准去选上市公司，不会因为自上而下的市场风格等等其他的考虑，放松我们选企业的标准。
避免把情况想得过于乐观
剔除行业景气度对业绩波动的影响
我们对公司的估值也很关注，相对于企业业绩增速一两年的快慢，我们更看重企业成长的持续性，以及它长期能够积累自由现金流的能力。
如果这几方面都比较强，那我们可以在估值上稍微做一些容忍。
在做盈利预计的时候，还是避免把情况想得过于乐观，大部分情况下，我们希望在悲观情形之下，我们的投资也能够做到全身而退，这比乐观的时候能赚很多钱，我觉得要重要很多。（这需要极大的耐心啊。）
另外，行业景气度毕竟是波动的状态，我们希望能剔除掉行业景气度带来的波动对企业业绩的影响，去判断企业自身的阿尔法和本身的盈利能力。
我们希望基金赚什么钱呢？市场上有三种钱可以赚：一种是获取信息的钱；第二是解读信息的钱，第三是控制情绪的钱。
我们认为，在整个移动互联网的时代，信息传播的速度比之前要快很多，这种情况下，获取信息的钱越来越难，有效性在迅速下降。
第二种是解读信息的钱。一个信息来了，我们怎么去认知它？我们希望可以通过深度研究，去理解企业的生意模式，理解企业的长期竞争力。
在市场上，很多投资人很关注一年期、半年期的业绩，我们还是希望能够去解读企业三五年内到底会是什么样。这个时候，一定程度上，我们可能会和市场的主流观点发生一些分歧。
也就是说，可能某个事情是一年期的利空，但是我们认为在5年期，企业的竞争力并没有发生变化，这就发生了解读上的差异。
如果大家都是解读一年期的信息，我相信，随着现在市场的研究越来越有效，很难解读出很大的差异，去leverage时间去获取收益。
第三个是控制情绪的钱。
一方面，市场很容易低估很优秀企业的持续增长能力，我们有足够的耐心跟这些企业一同成长。
我们相信中国的资本市场会有很多像类似于像美国一样，可能有50年历史的企业，甚至更长历史的企业出现，他们可以在他们的生命周期中持续成长。
另一方面，在市场情绪出现短期过度乐观或者过度悲观的时候，我们也可以控制住自己的情绪，不会被整个市场的情绪带着去走。
我们的方法在什么样的市场环境里相对有效？什么市场环境会相对无效？
我觉得，相对在熊市里面，我们的方法是会比较有效的，我们也希望在熊市和平衡市里，能够有显著的超额收益。
因为这个时候大家会对企业的质量更加关注，大家会掰开了、揉碎了去找企业的缺点。
我们通过一套严格的体系去选择漏洞比较少的企业，在熊市里，我们认为是会有一个超额收益。
我们认为，在牛市里，在估值扩张的市场里面，我们这个方法很可能是要阶段性跑输市场的。
因为这个时候市场的偏好相对比较高，相对更多的看到企业的亮点，这种情况下，大部分企业的经营比较平稳，不太容易进入到主流的市场里面，在牛市里，能够跑平市场，我们就认为是一个很好的成绩了。
我们不可能有一个方法能够在所有市场中都跑赢，毕竟，一个方法长期有效的前提，也是短期会经常性地失灵。（很清晰很辩证的看来自己的方法论和可能的结果，想的很明白）
“把所有鸡蛋放在一个篮子里，
然后看好你的篮子”
接下来是对易方达中小盘历史的介绍，我们管理差不多7年零9个月左右的时间，累计收益率是411%。
可以看到，我们主要的超额收益还是来自于2016年之后的市场，市场风险偏好相对比较低的时候，可能是我们表现相对好的时刻。
从持仓风格来看，有几个特点：
一，我们的集中度是比较高的，前十大重仓股会有60、70%左右的比例，前二十大基本上有80、90%的比例。
我还是很相信巴菲特说的，“把所有鸡蛋放在一个篮子里，然后看好你的篮子”。当然，这个篮子的意思是我们的组合。
在我们组合里面也是有不同行业的分布，我们希望在行业之间的经营相关度比较低。
在某个市场状态下，有一部分股票在表现，一部分股票相对是比较沉寂；可能换一个市场、换一个环境，可能就是另外一批股票在表现，原来这批股票在沉寂。
二，我们的换手率是比较低的，过去三年都不到100%，是中长期的持股。
三，我们的重仓股也是持有的比较久，组合里面，贵州茅台已经连续持有了28个季度，也就是连续持有7年，连续持有10个季度以上的公司有10家，我们有充足的耐心陪这些优秀企业一直成长下去。
易方达蓝筹精选是2018年发行的，从投资比例和业绩基准来看，跟这次的（即将发行的）易方达优质企业（基金）是比较接近的，这个基金运作了差不多1年9个月，收益率是83%。
从持仓来看，它横跨了A股和H股，我们的前十大里面基本上是对半分，5个 A股和5个港股。
我们希望这个产品从A股和和港股两个市场里，把各行业最优秀的企业挑出来，并不是很在意它具体在哪个市场上市，关键还是看这个企业是不是真的优秀。
问答环节
战略性重视医药、食品饮料和互联网
“企业相对比较容易做出差异化来”
问1：目前这种比较极致的价值投资风格是怎么形成的？中间有没有一些时点或者事件，对你的投资思想产生比较大的影响？
张坤：我是2008年硕士毕业就加入易方达，2012年开始管基金，关于风格是怎么形成的，它不是一个跳变。
巴菲特也说过，对于价值投资这件事情，你要么是在5分钟之内就会接受它，要么可能一辈子也很难接受它，我可能属于5分钟之内就接受它了。他的整个体系和逻辑实际上是非常自洽的，和我本身的性格也比较匹配相符。（我自己的转变似乎也是很短的时间，一旦接触到了，就认定是它了。）
关于投资的风格和思想的打磨，其实是一个渐进的过程，它没有说在某个时刻发生一个跳变。
在毕业之前，我就读过伯克希尔的股东信，但是那个时候读没有太多的感觉，我工作之后，做了一段时间的研究员之后再读，就会有很多的新体会。
做投资之后再读，反反复复读了很多遍，每次读都会有新的体会，慢慢地，在投资上，有些股票盈利了，有些股票最后没有兑现，去反思自己哪里做错了。
再回头去想，如果在类似情景上，投资大师们会怎么去想这个问题，再去反求诸己，这是一个逐步形成的过程。
而且，我认为，至少应该有10年的时间，才能真正意义上去评估投资人，其实我严格意义上也没有到10年的时间。
投资这个行业就是这样，就像芒格讲的，你跟一个40岁以下的人去聊天，你的收获可能会比较少，它靠时间去慢慢磨，慢慢积累，知识和投资体系的积累，也是不断积累复利的过程。（知识的复利）
我需要不断地去提升自己的水平，再慢慢提高自己的准确率。
问2：目前蓝筹精选的持股行业，首先是医药，其次是食品饮料、互联网、交易所等等，中小盘第一大重仓是食品饮料，第二是医药，第三是家电。放眼三年，你的新产品是否依然会聚焦在医药或者食品饮料互联网这些板块？理由是什么？
张坤：这三个板块肯定还是会去战略性重视的，它们还是有一些共性的：
第一，整个赛道足够长，它有足够长的赛道可以去供企业成长；
第二，在医药、食品饮料和互联网这三个行业里面，企业相对比较容易做出差异化来，比较容易获得跟竞争对手的显著优势。
第三，这三个行业大部分资产比较轻，自由现金流、生意模式各方面会比较好。（医药对我太遥远了，抓紧学习互联网！）
所以，这三个行业还会是我们重点考虑的方向。
问3：今年年初以来，消费和医药经历了比较大幅的一轮上涨，怎么看当前估值？
张坤：确实是估值越高，一定程度上会透支未来的收益率，对于医药和消费未来的预期收益率肯定要降低，因为高估的部分，在作为预期收益率的时候，会平摊到你的持有区间。
但如果你持有的时间足够长，高估的分摊时间就会更长，企业本身的成长也是一个非常重要的矛盾。
港股有非常好的性价比，
配置的比例中枢应该会比较高
问4：蓝筹精选一季报显示，十大重仓里，港股配置比例达42%，截止到6月9号，蓝筹精选的净值增长接近83%，港股的贡献到底有多少？同期恒生指数跌了12%，如何在港股市场获取超额收益呢？
张坤：港股的贡献是30多个点，按比例看接近40%，在这个基金里面港股和A股的贡献率是差不多的。
香港市场一定程度上是一个机构为主的市场，是离岸投资者为主的市场，投资人可以在全球找到类似的优质企业，大部分情况下，它提供的赔率相对会更好一些。
因为A股比较优质的企业有稀缺性的溢价，香港相对会好一些，但我们在港股的做法和A股是完全一样的，我们是以同样一套标准去看企业到底是不是足够强，在香港市场没有一套很特别的标准。
问5：你从2014年开始管理港股基金亚洲精选，你对A股和港股两个市场怎么看，未来在行业的配置上会不会在两个市场上会各有侧重？
张坤：分两方面来说，从出发点上来说，肯定不会去做侧重考虑，但从结果上来看，会有一些侧重，这是因为两个市场的特点决定的
相对来说，在A股市场，大家可能更喜欢成长性，对于高成长的股票会给予相对比较高的估值溢价，港股成长性的溢价通常相对比A股会低一些。
但是对于行业逻辑非常的稳固、成长性并不是很突出的企业，香港市场会更偏好，A股市场对这类公司一直都不是特别喜欢。
我们会配两个市场中相对没有那么偏好的、没有那么拥挤的公司，去做这个组合。
问6：白酒行业龙头短暂超越了银行业龙头，怎么看这种现象？
张坤：这其实很难评价。我觉得，投资还是做好自己能力圈内的事情，我们在能力圈内去选择企业。
投资就是这样，你不是一定要去做决策，你可以选择投或者不投，当你不知道，就可以先放在一边。
对于白酒行业，我认为这是我们在能力圈内的企业，包括它的行业，包括企业的生意模式、品牌壁垒。
基本上，我们不太可能会看到20年之内成立的白酒品牌，非常有限的玩家会去分享未来消费升级的中高端白酒市场。
这是非常有吸引力的一门生意，这里面也有非常好的企业。这样的企业是我们非常看好的，更多的，我们还是放在企业本身，只要这个企业我们能算得过账，我们就会一直持有下去，不太会考虑和其他东西做对比。
问7：优质企业基金与蓝筹精选的业绩比较基准、投资比例都是相同的，这两个产品未来在运作思路上会有什么相同和不同，如果有投资港股，港股仓位有没有一个大概的比例中枢？
张坤：我想，运作思路上应该是相同的，会用一套同样的标准去选（标的）。
但具体到投资比例，可能会有些差异，因为毕竟里面不同的公司，就像我说的，组合里面如果已经是盛开的花了，在优质企业里面，可能不如配一些花骨朵会好一些。所以，具体比例可能还是会有些差异的。
对于港股中枢，从我们现在研究来看，我们还是认为，香港市场还是有非常好的性价比，在人民币资产可以触达的范围内，港股通的优质股权的资产还是非常有吸引力的，预期收益率相对在所有资产也是比较高的，所以中枢应该会是比较高。
“无知才是最大的风险”
排名前5、前10的idea要配足够量
问8：美国大选，中美目前的现状会不会对港股市场资金面带来影响？
张坤：这个取决于看多长，如果看一个月，肯定会有影响。类似于3月份全球市场大跌的时候，可以看到，香港市场阶段性的离岸市场属性，让它阶段性的跌幅超过A股市场。
但这并不太重要，因为从足够长的时间来看，企业基本面是决定公司走势的最主要因素，最终它还会回来，它只是阶段性的中途波动而已。如果企业好，最终它还是会创新高的。
问9：以三年维度来看，怎么看目前A股2900点，港股在25,000点的估值？
张坤：如果看指数的点位，整个指数的结构也在发生了比较大的变化。因为它本身就有一个优胜劣汰的过程，现在的2900点和10年前的2900点，整个结构已经发生了重大变化。
但从我们投资的角度，从自下而上来说，在这两个市场当中，还是会有不少的优秀企业，包括一些未来上市的优秀企业，包括在香港二次上市的优质互联网企业。
如果未来它们能够进入可投资的范围，都是我们可以重点研究的对象，我们还是从入手标的上去想它能不能算得过账来这个问题。
问10：你管理中小盘将近8年，在7个完整年度里面，有6年是正收益。2018年，沪深300和上证指数下跌幅度都在25%左右，中小盘回撤14%。蓝筹精选成立以来，最大回撤不到17%，在高度集中持股的风格下，你是如何控回撤的？
张坤：控回撤是一个结果，没法从控制回撤这个出发点去思考这个问题。
我更多还是从企业质地来说吧，如果企业本身的经营非常强劲，它的周期性也并不强，它的自由现金流也很强，在产业链上的议价能力也很强。
在整个行业遇到下行期的时候，它对于上下游有很强议价能力的话，在出现系统性下跌的时候，自然就会有资金去买。大部分情况下，市场还是很有效的，这是一方面。
另一方面，从行业之间经营的低相关性来看，我们持有的一些白酒股和医药股，它们本身在经营周期上是有差异的。
这就会导致可能在2017年的时候，这些医药公司是相对比较沉寂的。但是在2018年的时候就轮到他们表现，可能2018年的时候，白酒公司相对沉寂一些。
在管理蓝筹精选之后，我们持仓有很多互联网行业个股、交易所、机场，还有一些其他行业的个股。行业和行业之间本身经营的差异，一定程度上也会对回撤有控制。
问11：你的持股集中度很高，在这么高集中度的情况下，怎么控制风险呢？
张坤：就像巴菲特讲的，“无知才是最大的风险”。
因为你不了解这个企业，哪怕只买了1%，或者买了10个你并不了解的企业，买了10%，这对于基金经理来说，其实风险是更大的。（集中持股不是风险，真正的风险是持有着不懂的公司，是无知。）
我觉得，我们把研究做扎实、做透，认真地把idea（想法）从1排到20，回头来看，我们还是说，最后，排名前5、前10的idea还是要配足够量。
大概率来看，从历史的回顾来看，这比我们排在前5、前20的idea长期回报是要更好的。
投资还是要勿忘初心，最终不是为了持有这个公司而持有这个公司，你持有这个公司，你从内心对这个企业有很强的信心，愿意陪企业一起走下去，才去持有这个企业。（一种心态）
何时卖出股票？何时对抗市场？
问12：市场往往容易低估长期持有一只股票的难度。你在管理中小盘近8年的时间里，最长的重仓股已经持有超过7年，为什么在全市场都拿不住的情况下，你能拿得住？什么时候你会考虑卖出呢？
张坤：还是需要对企业有一个全方位的研究，对于历史的研究。比如，它是如何走到今天这个位置上的？它是怎么实现非常强的地位的？
这就像一个人在人生中找人生伴侣，不管怎么样，至少有一件事需要做，就是了解这个人过去做了什么。
当你认真地了解了一个人过去做了什么的时候，大概率你就会了解他现在为什么在这种状态。
体现在报表里，这个企业为什么有很强的资产回报能力和自由现金流积累的能力？很多答案其实是在历史中的。
在这种情况下，企业还有很多短期的经营困难，但我觉得，任何一个企业的困难。就像人的成长一样，不可能一生的成长都是一帆风顺，你还是要抓住一个主要矛盾。
你不会说一次考试、一次求职、一次工作的不顺利，就把一个人否定掉了，你还是要看到一个人主要的矛盾，它到底是不是足够强。有时候，看了足够长之后，这些问题就会比较清晰了。
你还是相信它未来能在5年、10年变得更大，变得更强，涨得更好，我们就会一直持有这个公司。
如果我们觉得这些逻辑不在了，这个企业未来没有办法变得更大、变得更强，能够给股东创造更多的回报，这就是该卖出的时候。
问13：你曾经表示，优秀的投资人至少会对抗市场一两次。你什么时候会去对抗市场？什么时候又不能去跟市场去对抗？
张坤：大部分情况下，是不能对抗市场的，市场绝大部分情况下是非常有效的。如果说市场真的是遇到阶段性无效的时候，这其实是千载难逢的时候。
大部分情况下，当市场对于短期因素赋予了过高的权重，这时候是可以对抗市场的。
但是当一定程度上认为企业的中长期出了问题，或者说它的逻辑上有些问题的时候，大部分情况下，市场其实是对的。
在我接近8年的投资历史当中，其实也就只找到几次是可以对抗市场的（情况），但大部分情况下，市场是非常有效的。（敬畏市场的同时，需要真正弄明白买入的生意，在机会来临时，下重手！）
这是一个非常精彩的时代
很多优秀企业会跑出来，站在很高市值上
问14：最近三年的上证指数，包括万得全A，这些指数的收益率其实有的是负收益，有的表现平平。假如说遇到一些极端情况或者表现不太尽人意的情况下，三年持有期产品怎么实现资产的稳健增值？
张坤：我觉得，权益资产确实在所有资产类别当中，确实是长期收益率最高的，不管在美国、中国其实都是类似的，我相信以后也是类似情况，它的代价就是确实要承受一些波动。
我们需要分清，这个波动是来自于系统性的市场资金各方面引起的波动，还是出现了企业基本面逻辑的波动。
在这个时点，我们会尽全力去把两个市场里面最优质企业，在相对合理的赔率情况下把企业选出来。
最终，资产的增值还是来自于企业的增值。底层逻辑就是，我们相信未来在中国会跑出一批优秀的企业。（投资收益的底层逻辑就是优秀企业的价值增值）
我们现在可能看到，1000亿市值以上的公司在中国并不多，但是我相信未来随着经济体量的发展，包括行业格局的优化，这样的中大型公司会越来越多地跑出来。
它们跑出来的过程，其实是作为股东去分享他们的成长收益的过程。
问15：新基金目前公告限量80亿，但市场上投资者对你比较认可，如果没有买到新基金，最后买了中小盘或者蓝筹精选，您对大家有什么建议吗？
张坤：首先，权益资产长期看收益率很高，但它同时有波动，如果你是一把买进中小盘或者蓝筹精选，这个时候就要去承受一些波动。
从我自身来说，我自己家里面的确大部分钱也是投在我自己管理的几个产品上面。
其实，对于大部分来说，工作自然会进来现金流。我觉得，保留一部分平时生活不用的钱去做定投，其实是一个不错的选择，包括我自己、我的家人其实也在做我自己的产品，这个挺好的。
问16：新基金有没有定期分红的计划安排？
张坤：定期的分红计划是没有的。
但是从中小盘来看，我们在这个2017年和2019年做过两次分红，这都是基于在未来一段时间内，我觉得相对机会成本比较高了，会考虑分红。（这两年都是优秀公司涨的比较好的年份，张坤还是会对整体估值进行评估的？）
问17：对投资者来说，三年期产品的设置会有一个什么样的优势和好处？
张坤：从投资的角度说，它其实减少了流动性管理的难度，因为一定程度上，在应对申购赎回的过程当中，会对流动性管理带来一些难度。
对于投资者来说，相当于用比较外部的方法去克制住自己的贪婪和恐惧。
比如，在2月份或者3月份的极端环境之下，相对有外部约束去做到长期持有，因为毕竟持有的时间越长，收益更多的来自于企业业绩的解释，估值解释的占比会越来越低。
持有的时间越短，估值波动会是一个主要矛盾。但我觉得，估值波动在一定程度上是不太可测的事情。
另外，我希望渠道在介绍客户的时候，一定要强调是闲钱投入，毕竟这个产品要封闭三年，就是说，三年之内没有任何流动性的。
问18：假如有机会向所有投资者说一段话，你最想跟投资者表达的是什么？
张坤：我觉得在未来相当长的一段时间内，随着整个中国经济的增速慢慢放缓和经济结构的转型，资本市场会是一个非常精彩的时代。（股权大时代？不管这些，用心做好研究是王道）
我们从欧美可以看到，当经济增速变慢的时候，整个企业的竞争格局，包括企业的投资和企业的资产回报率是会提升的。因为这个时候企业家会更理性，优势企业会获得更大的优势。
特别是，我们在移动互联网的时代，信息传递会越来越快，头部企业相比于过往获得竞争优势的时间、速度和强度会比过去那个时代更强。
我觉得，从10年、20年的周期来看，这是一个非常精彩的时代。
在这个时代里面，我们会看到很多优秀企业会跑出来，而且会涨成相当大的市值，而且它们涨成相当大的市值之后，很可能不会跌回去，会站在一个很高的市值上。
从我们资产管理来看，我认为也是一个非常好的时代。我们希望自己有幸能够选出一些企业，跟它一起成长，希望有机会一起努力分享中国经济成长的结果。