从万华化学2020年年报看到了什么？

自从寇总升任总裁，这个万华的老财务给万华带来的最直接的改变就是财务报告风格大变。过去的财务报告总体很务实，现在的报告很官方，颇有文采，滴水不漏，官话套话一堆，有用的信息却越来越少。我对此颇有微词，之前也多次表达过不满。今年的财报延续了去年的风格，但不同于去年，大段的官话里，高度概括并隐含了大量极为重要的信息，结合公布的相关数据，足以达到重新认识万华的战略方向的效果。今年的年报，需要抽丝剥茧，去细品万华管理层点到为止的说话艺术，大谈情怀的同时透漏出的点点滴滴万分重要的信息。

今年的年报太重要！我像拿着放大镜一样，仔仔细细逐字逐句从大段官话之中寻找着那些无比重要的东西。令我欣慰的是，我找到一些足以改变我认知的东西。因为这些信息散落在各处，我分析起来就看到哪说到哪，这篇文章可能会看起来很乱，不成体系。但我的主要目的是把这些重要的点说透，至于文章好不好就不强求了。另外，这次我还想讨论一下过去和市场很少关注到的点，而以前多次论述过的就不写了。

1、   
从产品结构出发

以上两张表里有关产销量的数据一个来自主要经营数据公告，一个来自于年报，两张表里只有一处矛盾，是石化系列的销量。经营数据公告里比年报里多4398071吨，并且备注了销售量统计包含贸易量。

相对比，2019年的经营数据公告里比年报里多1820069吨。

这多出的4398071吨和1820069吨就是LPG贸易的销量。过去的文章里，我定性的分析过，由于LPG贸易的存在，万华的营收增量实际上是被扭曲的。因为LPG贸易对利润的贡献几乎为0，我一直称为无效营收。但几年来这部分营收的规模快速扩大，大到足以扭曲客观评价营收增长的程度。但这种影响到底有多大，我一直没有定量分析过，这次我就定量算一次。

LPG的贸易量从2019年的1820069吨猛增到2020年的4398071吨，增幅142%。两年的经营数据公告里分别公告了当年的丙烷和丁烷的均价。“2019年丙烷CP均价435美元/吨，同比下跌20%；全年丁烷CP均价442美元/吨，同比下跌18%。”，“2020年丙烷CP均价397美元/吨，同比下跌8.6%；全年丁烷CP均价404美元/吨，同比下跌8.6%。”大约取440和400为LPG的均价，估算两年的营收分别约为55亿和12O亿。仅仅一个无效的LPG贸易对营收增量的贡献就是65亿，而2020年万华的总营收增量只有不到54亿。

剥离掉LPG贸易的无效增量，才能还原出很多事实：

(1)2020年的营收结构由聚氨酯系列344亿、石化系列231亿、精细化工和新材料系列79亿，变成聚氨酯系列344亿、石化系列111亿、精细化工和新材料系列79亿；

2019年的营收结构由聚氨酯系列318亿、石化系列201亿、精细化工和新材料系列71亿，变成聚氨酯系列318亿、石化系列146亿、精细化工和新材料系列71亿；

还原之后，可以看出总营收从增加54亿，变为减11亿。其中聚氨酯增25.6亿，精细化工和新材料增8.6亿，而刨掉LPG贸易的石化系列实则降35亿，降幅达24%。这符合2020年量价双降的事实。

（2）我一贯的认知是，石化产业链是配套工程，目的是为聚氨酯和精细化工服务，而石化产品的销售只是合理利用产能的捎带，不是目的。2020年，聚氨酯和精细化工产品的产量不同程度增加，内部消耗的石化原材料相应也应该增加，那么外销的下降也合情合理。

（3）LPG贸易的规模激增，对应的另一个后果就是石化系列的毛利率骤降近7个点，只剩4.26%。如此低的毛利率，侧面证明LPG贸易对利润的贡献近乎为0，甚至可能是负的。那万华为何还要无限度地扩大贸易规模,费力不讨好呢？这实在是令我不解的事。万华的LPG直接合约采购自中东，为了平抑价格波动，万华采取一定的期货合约的手段，难道LPG贸易和期货合约有关，不是真正意义上的贸易？这是今后需要努力搞清楚的点。

（4）弄清楚了化工板块“增长”的实情，那么聚氨酯和精细化工板块的表现就着实可圈可点了。先说精细化工，营收增加12%，毛利增加11%，毛利率基本持平。但是这样的成绩是在销量大增34%，均价由1.71万/吨，降到1.43万/吨的状态下取得的。这只有一种解释行得通，精细化工板块产品结构不均衡，增长也不均衡，并且平均成本与均价同比例下降。这就能体现出石化板块对于精细化工降低成本的显著作用了。

精细化工和新材料板块的价格万华也是不能控制的，也有周期性，但是从规模上却保持了快速增长。这个板块从无到有，仅仅只有5年时间，但这5年时间足以平抑掉周期的影响，从16年将将10亿的毛利，做到了5年翻倍的20.2亿。15%的复合增长说明成效显著。但这一板块的问题在于体量太小，5年前对毛利的贡献将将10%，5年后还是将将10%。这引发了我的深度反思。之前我一直认为万华的发展思路是靠聚氨酯和精细化工两条腿，在聚氨酯体量无比巨大，基本饱和之后，万华的增长是要靠大力发展精细化工和新材料的。但是万华定义的精细化工和新材料，目前来看主要是产能6万的SAP，21万的PC,5万的MMA，8万的PMMA,将来再加上几万吨的尼龙-12、柠檬醛、PBAT、电池材料这些前沿的新项目以及特种胺、特种异氰酸酯这些高端的聚氨酯产品。实话实说，我一点儿也不清楚这些东西的市场前景和市场空间有多大，但无外乎两种情况：一市场空间不小，但万华只有这么大能力。这是因为聚氨酯才是万华的根本，一体化的核心是聚氨酯产业链，换句话说其他的一切都围绕聚氨酯打转转，这就局限了这些项目的范围，只有这么大空间；二，市场空间本身就很小，需求有限，主要满足特定客户的差异化需求。这就像高端奢侈品行业，上量不可能。但是奢侈品能定价，把价订的高高的，万华却毫无定价权。因此，无论是哪一种，这个板块都不具备和聚氨酯平分天下的可能。2019 年 11 月，在“第三届中国企业改革发展论坛”上，万华提出发展“三部曲”：用两年左右的时间进入世界化工 20 强，五年左右的时间进入世界化工 10 强，十年成为世界一流的化工企业。到2030年再培育两个有全球竞争优势的产业，成为能与巴斯夫、思科创、陶氏这些综合化工巨头平起平坐的又一国际巨头。10年时间里，万华要成为综合化工巨头，就要在一个市场空间巨大的领域里获得类似聚氨酯一样的行业地位，即使优势不像聚氨酯那么大，也要和主要对手半斤对八两。这么看，目前的精细化工和新材料板块里哪一个领域也不是万华的着力点。

那么对精细化工和新材料板块的期望过高了？对万华的战略布局理解有误？先留个悬念，下面的内容再联系到这里时，我会非常明确地给出结论。

再说聚氨酯，时至今日，聚氨酯依旧是万华不可撼动的支柱。2020年196亿的毛利里聚氨酯系列贡献了150亿，占76.5%。MDI全球领先，并且和对手的距离越拉越大，进一步巩固了优势地位。万华MDI产能、产品质量行业领先，优势在于单套规模大、建设成本低、一体化程度较高，具有全球核心竞争力。今后很长时间万华的MDI都会保持一骑绝尘的态势。短短几年万华通过并购、自建、扩建多种形式快速拥有了TDI65万吨产能，成为TDI领域里一支非常重要的力量和主流供应商。聚醚多元醇将是万华给予厚望和今后贡献大量增量的重要力量，关于聚醚，后面谈到万华的规划布局时再详细谈。总之，万华的聚氨酯将愈发强大，会强大到没对手。

2、   
产能利用情况

这是2020年和2019年的产能及利用情况，对比之后，可以得出以下几个结论：

（1）聚氨酯综合产能利用率高达90%，MDI的比重最大，所以极大可能不会小于90%。这个数据是我期盼许久的，他对判断景气周期及景气度作用巨大。这个90%是近几年最高值，进一步证明了2020下半年以来的涨价行情确实是由需求催生的，一个完整景气周期确定无疑。考虑到2020年上半年的低迷行情，当时我测算的万华的产能利用率只有7成左右，那么下半年，特别是四季度的产能利用率会非常高，才能加权平均出90%的结果。很可能超负荷运行，超过100%。对比2017年时的不到88%,这个周期的景气度可能超过2017年。因此，对2021年的业绩应适度乐观，看高一线。

（2）精细化工及新材料产品产能利用率实质性提高，从侧面证实了产销两旺，高速增长。

（3）烟台工业园聚氨酯产业链一体化—乙烯项目两个超级大项目，一期已完工投产，陆续开始释放产能，万华已拥有高密度聚乙烯（HDPE）、线性低密度聚乙烯（LLDPE）、聚丙烯（PP）及聚氯乙烯（PVC）等通用塑料，及100万吨乙烯、75万吨丙烯及EO、PO的巨大产能。这两个总预算为465亿的巨无霸项目，万华无疑是要搞大事情的。一期释放的这些基础原料的产能，仅仅是搭好平台，打下基础。但万华要干什么几乎一目了然，EO、PO无疑是针对聚醚的，“聚氨酯业务以 MDI、TDI 为核心，重点提升聚醚、改性 MDI 两个支撑平台能力，

产品驱动和客户解决方案双线发展，不断提升全球供应链精细化管理水平，提升客户服务能力。”“聚醚多元醇是聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同效应。依托公司全球化、技术领先、产业链高度集成、产品营销渠道高度协同等竞争优势，公司在聚醚业务领域已经发展成为家电、家居、汽车、涂料等下游行业的核心供应商，成为客户信赖的差异化解决方案提供商，成为中国市场领先、世界一流的聚醚多元醇供应商。”从报告中摘录的对聚醚的定位可以非常肯定聚醚将来在聚氨酯板块中的突出地位，与MDI、TDI形成三足鼎立之势，将提供重要的增量业务。万华已经拥有了60.5万吨的产能。

而搞乙烯、丙烯、PE、PP、PVC，大张旗鼓地杀入烯烃领域，目标同样也是显而易见的。“公司二期项目包括百万吨聚氨酯产业链一体化-乙烯项目和产业链高附加值延伸项目两大类，二期项目利用现有公司产业链和乙烯项目作为关键原料，开发高附加值项目。”这几乎宣告了大乙烯二期的目标就是要搞高端聚烯烃。台子搭好，就等唱戏了。万事俱备，只欠东风。

3、有息负债和在建项目

万华在高速扩张，资金非常紧张。2020年的短借大幅创下历史记录，负债率接近安全边界。进一步扩大负债规模，加杠杆的空间已不大。一年内到期的长短借389亿，一年以上长借118亿，带息负债合计507亿。而万华手里的类现金220亿的样子，扣除分红的40亿，还剩180亿，单纯还债还需200亿。2021年经营现金流至少300亿，还债几无压力。

万华的资金压力大小全看资本支出了。我仔仔细细扒了扒在建的项目，算了算尚需投入的资金额。如果预算靠谱，那么所有的在建未完工项目，不算美国一体化项目，一共还要投入205亿。考虑临时的零星小项目大概220亿。这里面投入超过10亿的有聚氨酯产业链延伸及配套66亿、乙烯项目二期33亿、宁波技改13亿、异氰酸酯新建（应该就是福建的工业园）57亿、高性能改性树脂项目10.7亿。就算所有项目都在2021年完工，借新债换旧债万华也没有太大压力。

还要考虑还未开工，但计划2021年开工建设的项目的资金需求。我找了一个今后五年的万华的建设项目统计，来源非官方，口径和年报也不一致，不保证完全正确。由此可见，今后几年，除了200亿的乙烯二期外，没有大型的建设项目了。今后几年资本支出总额会控制在500亿，平均到各年150亿左右。可见，投资扩建的高峰期已过，接下来会有一段大口吃肉的好日子，现金流会非常充裕。

4、万华的规划布局

通过对上述各点比较详细的梳理，我清晰地看出了万华今后数年的规划布局。而这次的认识是对过去认知的一次颠覆，这是这次分析万华年报的最大收获。

聚氨酯始终是万华的根本，万华在不断加深他的优势。MDI技改、新建扩产能后，产能会达到330万吨，牢牢把持一枝独秀的地位；TDI产能会达到80万吨，能和巴斯夫、科思创平起平坐。聚醚也是万华今后几年重点要做大做强的。总结一句，万华的聚氨酯在全面升级。

但是，聚氨酯的市场毕竟有限，万华的增量就这些了。万华一直对标巴斯夫，10年之内，万华要想和巴斯夫掰掰手腕，走综合性化工是必经之路。之前我的认知一直是万华要大力发展精细化工和新材料，石化板块配套支撑，精细化工和新材料百花齐放。精细化工和新材料是万华的另一条腿。但经过这次年报的分析，我发现经过5年发展，精细化工和新材料虽然快速成长，但体量太小，对万华的贡献实在有限。并且项目众多，哪一个也不具备做强做大，独自撑起一片天的潜质。前面也详细论述了，这里不再重复。

那么，万华的另一条腿是什么？高端聚烯烃！确定无疑。这另一条腿必须满足体量巨大，市场空间巨大的条件，万华选的领域正是高端聚烯烃。年报第十页有一句非常重要的话，石化业务沿着“双核驱动，多点支撑，协同发展”的战略，继续深耕 LPG/烯烃商业模式。双核驱动我实在不理解指的是什么，是C2和C3、C4两条生产链吗？而继续深耕LPG/烯烃商业模式的含义则无比清晰。LPG是石化产业链的原材料，是源头，而烯烃则是终端，是最终产品。原来如此，石化产业链的作用不仅仅是配套，为聚氨酯和精细化工、新材料提供支撑。他的的确确是一条真正意义的完整产业链。整个石化产业链是以烯烃为最终目的之一。烟台工业园聚氨酯产业链一体化—乙烯项目两期的投资总额超过660亿，仅乙烯项目为360亿，如此的大手笔，能看出万华的决心和寄于的厚望。报告第26页，“公司二期项目包括百万吨聚氨酯产业链一体化-乙烯项目和产业链高附加值延伸项目两大类”，一期已经投产，搭建了烯烃产业的基础平台。二期的产业链高附加值延伸则是普通的PE、PP、PVC向高端聚烯烃的延伸。这一延伸，万华又投了200亿，很明显万华是要搞大动作的。

关于高端聚烯烃，去年这个时候我写的《万华化学投资笔记》里，比较详细的写了他的行业格局和万华多年来做的技术储备，这儿就不重复了。当时只是推理万华会去啃高端聚烯烃这块硬骨头，从来没想到这么快就上升到如此重要的战略高度。高端聚烯烃是一个类似聚氨酯的高技术壁垒的领域，但他的市场空间是聚氨酯的数倍。市场缺口很大，急于实现国产替代。万华是要在另一个更广阔的天地里，重走一边聚氨酯发展的老路-技术引进，然后直线超车。

因此，几年后，万华所有规划落地时，会形成聚氨酯和高端聚烯烃双轮驱动，精细化工和新材料百花齐放（都是小花，成不了气候）的格局。

5、关于万华价值的思考

该怎样看待万华周期性与成长性的关系？该如何衡量万华的价值？这是两个没有标准答案，又不得不面对的问题。特别是在现在景气周期，股价又高企的时候。我也没有标准答案，1000个人眼里有1000个哈姆雷特，自求多福吧。

在这里，我想提几个并不太被关注到的点，可能对辩证看待万华的估值问题有所帮助。

（1）我统计了万华近10年的研发费用，每年占营收的2点几到3点几不等，逐年增加。10年的研发花了110亿，这些研发全部费用化，没有一毛钱转资。但我们都门清，这些研发形成了多少成果，这些成果为万华带来了多少收益、多少竞争力，虽然无法量化，但他们的价值是巨大的。如果把这些成果资本化，那么是不是资产增加了，利润也相应增加？还有一个例子，万华的两套MDI装置值多少钱？MDI一套装置折旧不到20年就折没了（万华的折旧政策是机器设备 年限平均法 6.67-20），账上可能已经是0了。但世界范围内，哪一套MDI装置的岁数不是我爷爷的岁数。哪套装置重置了？哪套装置报废了？你去重置一套，大几十亿、上百亿还不知道够不够。万华烟台技改花了3亿，增加了50万产能。这设备就值3亿？
我想表达的是，万华是典型的拥有隐形资产的企业，他的表外资产值多少钱？我虽然说不出来，但我感受的出来。这些看不见的东西，给万华定价时是需要考虑的。

（2）企业的内在价值的含义就是自由现金流折现，和利润没关系。与其所有人都盯着利润，不如稍微关注一下现金流。

从2011年到现在的10年里，万华的经营现金流一共979亿，利润是567亿，现金流是利润的1.73倍；

从2016年到现在的5年里，万华的经营现金流一共796亿，利润是456亿，现金流是利润的1.74倍；

好巧，是巧合吗？

这两个5年基本上涵盖两个完整的涨跌周期，能完美平抑掉周期的影响。我看到的是万华的现金流超级稳定，稳定在利润的170%以上。从现金流角度是不是应该比利润角度得出的结论多出70%？

我还看到了，万华显而易见的高成长，平抑掉周期波动的真实的高增长。第一个5年，现金流是183亿，第二个5年，现金流是796亿。

5年4.35倍。细品！你细品!

在下一个再造一个万华化学的新5年里，万华能挣回多少现金流？到2030年，万华跟巴斯夫掰手腕时呢？

好了，到此结束，留一个开放式结尾

作者：闫子衿
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来源：雪球
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