1. 摘要
全球新能源汽车行业疫情后强势复苏，负极材料需求显著增长。全球各国纷纷提出“碳中和”目标，表明了发展新能源行业日趋重要的意义。负极材料作为锂离子电池的关键材料，需求量也随动力电池需求快速增长，预计2022年的市场规模将达到189.46亿元。
人造石墨市场兵家必争，新型材料为下一代首选。人造石墨逐渐成长为负极材料的市场主流，其中的关键环节石墨化更是各大产商降本的焦点。此外，行业龙头均瞄准硅基负极等新型材料着手产业布局，以期奠定公司的核心竞争力。
建议关注：（1）贝特瑞：天然石墨龙头，同时布局负极和三元正极；（2）杉杉股份：业务覆盖广泛，涵盖人造石墨、正极、电解液及偏光片；（3）璞泰来：持续保持高速增长，石墨化自供率高；（4）中科电气：二线负极企业龙头，盈利能力出众，产能扩建积极；（5）翔丰华：负极行业新贵，人造石墨业务占比高。
2. 负极材料
2.1 负极材料逐渐以人造石墨为主
负极材料是充电时锂电子和电子的载体，起着能量储存和释放的作用，其比能量（越高越优）和脱嵌锂电压（相对锂电极的电极电位低）对电池能量密度影响较大。石墨类负极材料具有综合性能较好、性价比高等优势，因此逐渐成为了市场的普遍选择。在同天然石墨的竞争中，人造石墨由于优异的性能，在加工过程中可提高和增加锂离子电池的快充性能和循环寿命，近年来逐渐成为负极材料市场主流。2021年上半年，人造石墨出货量达到28.5万吨，占负极材料总量的84.9%。
2.2 碳中和推动电动化，利好四大材料
从全球范围来看，各国纷纷提出碳中和目标。随着各国对于环境污染、气候变暖等问题的逐渐重视，越来越多的国家已经加入碳中和行动中。据统计，目前已经有欧盟及27个国家和地区明确提出碳中和，另有超过100个国家和地区正在对碳中和目标进行讨论。在各行业中，交通运输的碳排放比例排名第二，仅次于电力行业。数据显示，2020年全球交通运输业的碳排放量达到9.97Gt，占全球碳排放总量的26%。从运输方式来看，全球交通运输业的碳排放有72%来自于道路车辆。因此，道路运输减排对于各国实现碳中和目标具有重要意义，也印证了各国对于新能源行业大力扶持的必要性。
国内电动车市场迅速发展，为负极材料提供了良好的成长空间。根据工信部等部门要求，2025年中国电动车渗透率将达到20%以上，预计2025年中国新能源车销量将突破660万辆。
2.3 负极材料出货量增长迅速，市场空间广阔
受益于动力电池放量，石墨材料的出货量快速增长。根据GGII数据，2016年到21年上半年，国内负极材料出货量从11.8万吨增长到37.0万吨。市场规模目前约为140.20亿元，预计2022年将增长至189.46亿元。
2.4 未来重要方向1——新型材料
作为新型负极材料，硅基负极拥有更高的能量密度上限。目前硅基负极材料的主要缺陷在于成本较高、循环性能较差，一定程度上制约了市场需求上升。未来随着技术的革新和改良，硅碳负极材料需求有望不断上涨，预计2022年将达到2.2万吨。作为下一代负极材料，各企业都在积极布局硅碳负极，其中身位靠前的包括贝特瑞和杉杉股份。
2.5 未来重要方向2——石墨化
考虑到未来负极材料的主流方向是人造石墨，而石墨化是其中技术壁垒最高、制造成本占比最大的环节。石墨化是利用高温热处理（HTT），将乱层结构的碳原子转化为石墨晶体结构的过程。这一过程需要消耗大量能量，属于高能耗生产环节。就头部负极产商成本结构的数据来看，石墨化成本占人造石墨总成本的50%左右。因此，石墨化加工环节的成本控制是降本的关键。目前行业内石墨化自供比例较高的企业包括璞泰来、中科电气。
2.6 市场格局——“三大五小”
负极材料市场体现出“三大五小”的格局，集中度较高。“三大”指的是贝特瑞、江西紫宸和杉杉股份，2020年合计市占率达到57%；“五小”包括东莞凯金、中科星城、翔丰华、尚太科技以及江西正拓。第一梯队的企业更早进入龙头电池厂商供应链，与客户深度绑定，获得了大量优质订单。第二梯队的企业也在致力于改造客户结构，例如中科星城、翔丰华等，以减弱对单一客户的依赖度。其中，中科星城成功跻身比亚迪、SKI等动力电池企业供应链，翔丰华也成功配套SKI，目前正积极与SDI、LG化学等客户进行磋商。
负极企业的毛利率大多位于20%-40%之间，其中贝特瑞、中科星城较高；江西紫宸也有较为明显的上升趋势，主要由于技改和石墨化带来的成本优势逐渐体现所致。而石墨化自供比例较低的杉杉股份以及翔丰华的盈利能力则略低于其他同行。
2.7 产能扩张有序进行
随着行业的不断扩张，各企业均提出了不同程度的产能扩张计划，以应对需求的上升。从2020年底的产能对比来看，贝特瑞、杉杉和璞泰来仍然有绝对优势，中科电气有望在未来2-3年内迎头赶上。
另外，考虑到石墨化对企业成本控制的重要性，需要关注石墨化进程领先的企业，例如杉杉、璞泰来和中科电气。
3. 重点公司
3.1 贝特瑞
贝特瑞是国内锂电池材料的领军企业之一。公司成立于2000年，是中国宝安集团的子公司，专注于锂电领域，业务覆盖正极和负极材料，核心产品包括天然石墨、人造石墨以及三元正极材料。除此之外，公司业务还涉及储能、回收、石墨烯研发等领域，产业链布局颇具前瞻性。近年来，公司业绩持续增长，10-19年收入和归母净利润复合增速分别为30.00%和26.91%。2020年营业收入44.52亿元，同比增长1.41%；归母净利润4.95亿元，同比下降25.79%，业绩下滑主要是由于疫情对下游需求的负面冲击，以及人民币升值带来的汇兑损失等因素。21年业绩迅速回归到正常水平，上半年收入42.07亿元，同比增长168.83%。
公司主要业务包括负极材料、正极材料、天然鳞片石墨等五大类。其中，负极材料是公司最大的业务板块，2020年收入31.51亿元，占公司总量的70.79%。正极材料是公司第二大收入板块，2020年收入10.42亿元，占总量的23.41%。
贝特瑞负极材料收入不断提升，2020年为31.51亿元，同比增长7.54%，21年上半年收入23.93亿元，同比增长98.54%，毛利率保持在35%左右。出货量也保持快速上升趋势，2020年负极材料出货量7.53万吨，同比增长27.61%；21年上半年出货量6.18万吨，同比增长131.46%。
公司与多家动力电池龙头深度合作，核心客户包括三星SDI、松下、LG化学、SKI、宁德时代、比亚迪、国轩高科等，兼顾国内和国际市场，可以获利于不同地区的新能源政策。此外，公司对客户提供的服务也在逐渐全面化，从单一业务（负极）逐渐拓展成正负极同时覆盖。截至2020年，公司前五大客户为公司贡献27.89亿元，占比总收入的62.63%，较2019年上升4个百分点。除了传统的石墨负极材料，贝特瑞较早布局了新型负极材料。贝特瑞的硅碳负极材料技术全球领先，部分产品的比容量已经超过1500mAh/g，年产能3000吨，产能和产量均领先于国内同行。由于硅基材料市场处于早期阶段，多数企业仍以研发和小试为主，规模化生产尚未形成，贝特瑞在国内处于绝对垄断地位。
3.2 杉杉股份
杉杉股份是全球领先的锂离子电池材料综合供应商。公司在新能源产业的布局广泛，涉及正极、负极、电解液和其他非锂电业务。2021年公司成功收购并表LG化学偏光片业务，成为LCD偏光片的行业龙头，竞争实力进一步加强。公司业绩在18-20年受挫，主要由于（1）储能、服装等非核心业务亏损增大，计提资产减值准备等导致业务盈利下降；（2）2019年下半年新能源补贴退坡导致需求下滑等所致。随着公司逐渐对服装、储能、充电桩等非核心业务进行剥离，偏光片业务并表，以及21年新能源行业的高景气等因素，公司业绩重回快车道，上半年收入99.47亿元，同比增长209.82%；归母净利润7.60亿元，同比增长860.00%。如果排除偏光片并表的影响，公司21年上半年收入和归母净利润分别为53.72亿元/2.45亿元，同比增长67.34%/209.94%。
公司业务以正极材料为主，在偏光片业务并表前，正极材料业务占比持续位于40%以上。负极材料占比有较为明显的上升趋势，2020年达到30.65%，已经逐渐成为公司支柱业务之一。未来公司的收入增长点主要关注正极、负极业务以及偏光片。
依托六大生产基地，公司负极材料产能充足，截止2020年底拥有12万吨负极材料产能。受海内外新能源市场高景气带动，公司负极材料销量持续上升，2020年达到5.90万吨，同比增长24.7%。业务收入在21年上半年迎来小高潮，负极收入16.46亿元，同比增长72.71%。
除了负极业务，公司的正极、电解液等锂电产品性能优良，具有良好的市场竞争力。其中正极三元出货量位列第5，2020年市占比8.1%；电解液出货量位列国内第4，头部地位较为稳固。加上新增的偏光片业务，公司拥有多个潜在的业绩增长点，确定性较强。
3.3 璞泰来
璞泰来成立于2012年，业务聚焦于锂离子电池材料，在过去近十年间连续通过内生和外购的方式打造负极材料、膜类业务和锂电设备三大支柱业务。从成立至今，公司业绩持续保持正增长，15-20年收入复合增速41.75%。2020年收入52.81亿元，收入增速下滑至10.05%，主要由于负极材料价格下滑所致。同期归母净利润6.68亿元，同比增长2.54%。21年上半年业绩呈现爆发趋势，收入达到39.23亿元，同比增长107.82%；归母净利润增长近3倍，达到7.75亿元。
负极材料作为公司的核心业务，收入占比连续多年位于50%以上，峰值接近70%，是公司业绩增长的最主要来源。从产销量来看，公司负极业务发展十分迅速，增速普遍位于40%以上。2021年上半年公司负极材料出货量4.52万吨，同比增长103.57%。受此带动，板块收入继续保持高速增长，21年上半年负极材料收入24.54亿元，同比增长79.46%。增速不及销量主要是由于负极材料单价持续下滑所致，过去7年间单吨价格已经从7.01万元下降至5.42万元。
作为人造石墨龙头，公司的成本控制能力出众。人造石墨企业的负极材料加工成本占比大，其中电费在加工成本中占比达到50%-60%。因此，低电价是降低石墨化加工成本，获取成本优势的关键要素之一。公司在过去2-3年内对石墨化加工技术进行技改，从传统的坩埚工艺改进成厢式炉，产品的单位耗电量降低40%-50%，有效应对了负极材料的价格下跌，保持平稳的盈利能力。
3.4 中科电气
中科电气成立于2004年，成立之初主要以电子搅拌设备为主要业务。2017年开始，公司陆续收购中科星城、格瑞特等企业，开始进军锂电负极业务，逐渐转型成国内负极材料新星。自从2017年并入负极业务后，公司改变了单一盈利模式，业务收入保持高速增长，其中2017-2019年收入增速平均高于50%。2020年受下游需求影响，增速有所放缓，收入9.74亿元，同比增长4.79%。2021年锂电板块复苏，下游需求端改善，公司负极业务迅速转暖，带动公司业绩迅速增长，上半年收入8.23亿元，同比增长125.7%；归母净利润1.59亿元，同比增长166.6%。
负极业务是公司目前的支柱业务，2017年以来收入贡献持续上升，2021上半年业务收入6.85亿元，同比增长151.86%，收入占比为83.18%。
公司负极材料扩产稳健，产销量快速提升。公司产能扩建方案积极，2020年拥有负极产能3.2万吨，在建产能1万吨；2021年上半年拥有负极产能5.2万吨，在建产能4万吨，预计在2-3年内陆续投产。下游新能源市场需求的改善带动了上游企业出货量的提升，2021年上半年，公司负极材料产量2.35万吨，同比增长211.1%，产能利用率达到90.39%。
公司的负极业务盈利能力在行业内保持领先水平。得益于公司对格瑞特的收购，目前已实现部分石墨化自供，负极业务毛利率不断上升，2021年上半年为33.52%，领先于杉杉、璞泰来等龙头。
公司在石墨化环节进行布局，有效降低了石墨负极的生产成本。对比其他负极材料企业，中科电气的单吨材料成本最低。在第二梯队负极企业中，中科电气体现出了较强的成本优势，主要得益于整体的成本控制以及石墨化箱式炉法的创新。
3.5 翔丰华
翔丰华是快速成长的负极材料行业新贵，从事锂电池负极材料的研发、生产和销售工作，负极材料出货量连续多年位居全国前列。主要产品包括天然石墨和人造石墨两大类。近来年，翔丰华的业绩和出货量稳步增长。14-19年间，公司收入由0.77亿元迅速攀升至6.46亿元，出货量由1769吨上涨到16239吨，均增加了近800%。由于疫情延缓了公司对海外市场的供货，以及公司主动淘汰回款不及时的中小客户等因素，翔丰华2020年的营业收入为4.16亿元，同比下降35.55%；归母净利润为0.33亿元，同比下降26.32%。21年公司业绩重返增长，上半年收入3.82亿元，同比增长81.18%。
公司深耕于人造石墨领域。自2015年开始，人造石墨在公司收入结构中的占比不断攀高，逐步成为公司最大的业务板块。截止到2019年，人造石墨的收入已达到5.63亿元，占公司收入总量的88.11%。
公司的客户结构较为优秀，主要客户多为行业巨头，包括LG化学、比亚迪、宁德时代、三星SDI等。2020 年上半年，LG化学成为公司第一大客户，销售额占比高达46%。目前公司仍在努力与SKI、松下等国际知名电池制造商开展深度合作。
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