天亮了？东阿阿胶2020年三季报解读
10.15日东阿阿胶三季报预告一出，并未实现扭亏，股价持续萎靡。有些球友在抠着三季度的利润太低，还有是卖子公司股权凑的，说不及预期等要跌停。阿C劝他早点交出来给牛散大哥，这种观点是不经推敲的。而且现阶段关注短期净利润意义不大，至少明年才恢复正常经营，再可重新评估公司的盈利能力。
一、市场可能产生的分歧
如今三季报正文已出，阿C首看的应收账款和应收款项融资（下图标注为应收票据），关注去库存的进度，大喜，应收账款减少了4.9亿，仅剩6.5亿，恢复到了合格线。倘若加上今年4季度的旺季，再减少个4个多亿就相当满意了，直接宣布渠道去库存的结束（这样今年末就能清完一个雷）。
但是也有一个十分显眼的，应收款项融资暴增11.2亿，共达到了15亿的幅度。应收账款和票据之和再次高达21.5亿，环比二季度还增加了6.3亿，再一看现金流量表，单季度销售商品流入5.4亿，流出8.7亿，很是难看，这个应该吓坏了不少人吧（估计下周一要砸盘了）。
应收款项融资到底是什么？难道为了避免ST，公司三季度又走上了过去压货的老路吗？
还是像有些球友说的那样应收款项融资都是银行承兑汇票，等同现金，三季度发货质量很高？
（从雪球的评论来看，阿C觉得这应该是三季报存在的分歧）
下面阿C把公司这些乱七八糟的应收账目老底扒了：
二、应收账款和票据的剖析
首先看今年三季报的重要事项说明，应收账款的减少是收回了客户的货款，而应收款项融资的暴增是本期收到的银行承兑汇票回款增加。注意应收款项融资的关键词：“银行承兑汇票”和“回款”。阿C判断是公司收回的4.9亿应收账款是银行承兑汇票作为回款（有球友指出三季度有退货，但阿C深入分析未找到证据，认为如财报写的，单纯就是客户用银行承兑汇票支付了公司的应收账款）。
也就是一增一减，实际上三季度营收9.5亿，只新增了6.3亿的应收款项融资（而且这个也是银行承兑汇票，等同现金）所以三季度的发货和收入质量是非常高的。
这里可能有球友要喷我了，是不是满仓阿胶后屁股决定脑袋，三季度应收款项融资暴增11.2亿，都不是收现金，现金流量表现金流那么差，忘了公司之前是怎么作死的。
下面阿C给大家再科普一下关于公司的经营和应收账目的变化历程，也是我关注公司几年的研究成果之一。
首先先来一张图，2011至今东阿阿胶的应收账款和票据的变化。
公司的经营曾经历了四个显著的变化（应收账款和票据是一个很好的体现）：
【1】2006-2010年，秦玉峰刚上台价值回归战略启动的后几年，立竿见影，东阿阿胶十分畅销，都是渠道商先打款后发货，现金流非常好。（太久远，图不显示）
【2】2011-2015年，先收款再发货的好日过去了了。从图可见，公司谋求增长，放松了销售政策，开始使用应收账款和应收票据来发货。经过多年的数据规律，出现很明显的规律，都是三季度用应收票据来铺货，四季度回笼现金的销售模式，那是的应收票据全是银行承兑汇票，也几乎等同现金。（如今2020年三季度用银行承兑汇票铺货，说明公司已经回到了良性的经营轨道）
【3】2016-2019年三季度，公司的增长已经很乏力了，公司进一步放宽了销售政策，应收账款也开始了新的一波增长。2018年受到水煮驴皮的事件影响，虽然从图看应收账款前三季度并没有大幅增加，但是应收票据大幅增加。2018年中报显示公司的应收票据不再全是银行承兑汇票，开始启用了商业汇票来压货，大概占一半，其实相当于应收账款。
2019年压货失败，开始去库存。从图可见，那时瞒不住了，不藏到应收票据那一栏，应收账款开始大幅提升，直到2019年三季度到达19亿的顶峰。重点来了，老秦就是此时下台的！
【4】2019年四季度至今2020年是第四个变化，2019年4季度暴力去库存，渠道退货导致东阿阿胶上市24年首亏，应收账款也减少了5个亿左右。在2019年年报中，公司启动新的准则，应收票据中，商业汇票划到了【应收账款】栏目，银行承兑汇票划到了应【收款项融资】，应收票据清零。
从2020年中报，我们也能看到印成了应收款项融资全是银行承兑汇票。
也就是说，2020年三季报应收款项新增的11.2亿全是银行承兑汇票，等同于现金，不再包含商业票据。所以，大家也财报中没见过对应收款项融资提取坏账减值，而商业票据是要取坏账准备的，例如2018年年报。
说了这么多，大家知道这就是应收款项融资就是银行承兑汇票，等同现金。那么公司还会走2018年那样压货的道路吗？先用银行承兑汇票，慢慢转为商业承兑汇票和应收账款压货，然后继续暴雷？这个没想明白的赶紧清仓吧。因为你买的是预期退市的ST东阿，知行不一就是来送钱的，而我们是看好未来长期的发展，过去证明了他的盈利水平和能力，未来经过周期低谷后会再创更高的辉煌。
三、营收和利润分析
再看看营收和利润，2020年三季度营收9.5亿，和去年同期基本持平，利润同比增长十分明显，经营是有起色的。9.5亿的单季度营收大概就是13-14年的水平，对应单季度3亿的利润。而今年仅有6千万的利润，从我的分析来看，主要是去库存产品毛利降低和销售费用增加1-2亿所致。目前的销售费用还是还旧债，加快渠道纯销，产品毛利究竟是出厂价降低？成本上升？还是产品结构不同导致，未可知。但经营的好转已经是非常明显的了，随着渠道库存出清，新的一波阿胶周期崛起，上述的都不是问题，快则明年就能看到成果了。
再结合上面应收款项融资的分析，可见2020年3季度公司经营的好转已经十分明显，不仅收回了4.9亿的应收账款，发货除了收现金就是银行承兑汇票（等同现金）。9.5亿营收也恢复了压货前13-14年的水平（对应年利润12亿）。
毫不吹嘘的说，渠道去库存基本已经宣告结束，参考明年12亿利润保底，对应目前250亿市值，对应20.8PE，结合公司新的一波经营周期的来临，目前公司严重被低估。
四、现金流的分析
现金流出而占大头的是支付的其他与经营活动有关的现金约4.9亿，查看经营历史也是近10年最高的一年。
看年报批注主要是经营性费用支出和往来款，应该是对应销售费用和应付账款和票据，其中销售费用近3亿，和15-16、19年的水平差不多，基本已经完全恢复了（受疫情第3季度的产品的销售已回到正轨）。
再结合资产负债表，应付账款和票据环比减少了1亿，数据基本能对的上，未见异常。
流入方面单季度不好看是因为收了银行承兑汇票，四季度、明年一季度就会很好看了。
三季度单季度现金流是净流出的，但是2020年前三季度总是净流入的，是2016年以来年年大幅流出首度净流入，显示资金在持续回流。
最后放一个图，阿胶股东们应该都有有点觉悟，随着阿C去东阿各景点逛了一圈，看到奶驴又开跑了！
这里的资本支出对应现金流量表中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。
五、结语
最后用一个颠覆来结束本文：
《韩非子·喻老》记载：“楚庄王莅政三年，无令发，无政为也。右司马御座，而与王隐，曰‘有鸟止南方之阜，三年不翅，不飞不鸣，默然无声，此为何名？’王曰：‘三年不翅，将以长羽翼；不飞不鸣，将以观民则。虽无飞，飞必冲天；虽无鸣，鸣必惊人。子释之，不谷知之矣。’”处半年，乃自听政，所废者十，所起者九，诛大臣五，举处士六，而邦大治。举兵诛齐，败之徐州，胜晋于河雍，合诸侯于宋，遂霸天下。 庄王不为小害善，故有大名；不蚤见示，故有大功。故曰：“大器晚成，大音希声。”
东阿有驴十年不跑，萎靡不振，坐吃山空。如今主人大怒，街坊憋屈，驴也要证明自己是行的。驴不跑则矣，一跑千里！
作者：吴下阿C
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来源：雪球
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