涪陵榨菜年报印象——买还是卖？
文：里海（公众号：fengkuanglihai）
其实涪陵榨菜这家公司没有什么系统研究的价值了，为啥？两个原因，一是商业模式太简单了，因此其财务报表也很简单，明了，只需要基本的财务知识，都能看懂榨菜的财报，好和不好，看完便知，二是研究的机构非常多，雪球上也有不少达人持续在分析对榨菜的研究，基本上这家公司的里里外外都呈现出来了。
所以基本面就摆在那里的，最后就落实到一个信和不信的问题了，信就干，不信就不干，就这样简单。
我花了一点时间，把这次年报及相关内容阅读了一遍，基于上述原因，不会再来长篇大论，仅就里面的一些核心要素来说一说自己的理解。
如果要看涪陵榨菜的系统性分析，请见本人去年写的两篇长文（点击阅读）：透过一包榨菜，我们来看看什么是NB的商业模式！来说点干货，如何一步一步寻找到理想中的跟踪标的（五）——以涪陵榨菜为例，来看看我分析企业基本面的模板。
整体来说，财报体现出来的公司经营情况很不错，主要指标均非常优异，否则周五市场也不会给予其大涨。
实现营业收入19.14亿元，同比新增25.92%，净利润6.62亿元，同比新增59.78%，而ROE则达到了30.08%，可以说是在榨菜这个领域，就是王者，建立了牢牢的护城河。
净利润增长速度大幅领先于营业收入速度的重要原因有两个，一是差异化的提价因素，二是成本端的下降。
提价这里就不详细说了，两种方法形成的提价，一是直接提价，二是通过改变重量和包装来变相提价。一方面由于消费者对低价的产品提价不敏感，另一方面对于吃的东西，对品牌更加敏感，因此提价并没有导致销量下降。
但2018年还有另外一个重要因素就是成本端的下降。
大家是否还记得2018年1季度，涪陵榨菜公司的经营性现金流为负不？那不是经营状况不好了，而是正好公司的20万吨原材料窖池投产使用，再加上当季青菜头价格下跌了超过30%，从而大量采购窖藏，导致临时性的现金流为负。而这一措施，极大的降低了公司的原材料成本。
我们可以通过数据看到，营业收入增加了25.92%，但销量只增加了10.65%，而生产量只增加了6.12%，同时因为在产品结构上，榨菜占比仍然高达85%，所以说青菜头的价格仍然很大程度上影响了公司的毛利率。
看一个数据，2018年存货金额3.30亿元，而2017年存货2.48亿元，差额0.82亿元。再来看存货的明细，库存商品与2017年还要少一些，2018年为6250万元，2017年为6653万元，因此差异就在原材料这里了，2018年原材料2.67亿元，而2017年1.81亿元，差异0.86亿元，我们相信这0.86亿元，应该几乎都是原材料青菜头。
可不要小瞧这0.86亿元，因为我们再看另一组数据，2018年所耗费的材料为6.40亿元，2017年为6.06亿元，所以影响非常大。
这也是造成公司经营性现金流的表现不及2017年的原因，2018年，公司经营性现金流净额为5.23亿元，而2017年为4.03亿元。
而另一个需要关注的问题是2018年4季度的数据是整年的最低，实现营业收入3.69亿元，净利润1.37亿元，经营性现金流7733万元。
这就要和2017年同期相比了，通过与2017年4季度数据相比，我们可以看到，每年数据就是4季度最低，也许是公司形成的惯例吧，适当通过合理的方法调剂利润。而经营性现金流减少可以和存货进行比对，可以发现存货较3季度显著争夺，很显然，从12月份开始，公司又开始新一轮的补充原材料了，而青菜头的收购时节就是12月份到2月份。
但真正让人关注的，还是预收款项这个科目，财报显示，2018年预收款项为1.55亿元，低于2017年的2.38亿元，这说明下游拿货意愿不高，这值得持续跟踪，而预收款项则代表了公司在产业链中的地位。
另外需要关注的，是泡菜的营收占比不增反降。2018年，泡菜营收占比为7.68%，低于2017年的8.11%。看来泡菜成为另外一条腿，任重而道远啊！
因此，从整体来说，榨菜的财报显示出来公司的经营仍然非常优异，只是有些小科目需要我们重视并持续跟踪。
下面我就要讲另外一个话题了，就是榨菜未来的增长问题，因为财报是看过去，而投资是看未来。
通过长时间的跟踪，我们可以看出，影响榨菜主要经营指标的，就是三个因素，一是是否提价，二是原材料成本，三是产能问题。
在这里，我要先抛出一个结论，就是要接受榨菜在某阶段的中低速增长。
榨菜50%以上的增长已经持续几年了，净利润从1亿元出头狂飙到6亿元以上了，那么我就从上述三个维度来简单分析下榨菜的未来。
一是提价，这几年业绩贡献最大的就是提价了。最近一次提价是2018年的11月份，会体现到2019年的财报中，但个人认为，近期采用直接提价的方式不太可能了，因为虽然绝对金额小，但一旦提价过了舒适区，还是会影响到销量的，而估计会以产品创新的方式继续提价，但2019年提价的因素会是个小年。
二是原材料成本，2018年窖池的投入使用和青菜头的大幅丰收，两者相互共振，极大的减少了榨菜的成本，而2019年这个因素不存在了。
三是产能，通过公司的年报，可以发现产能接近饱和，新建的产能1.6万吨脆口，5万吨泡菜和5.3万吨普通榨菜正在实施（但在在建工程科目中为见5.3万吨项目，令我疑惑），按照计划将在2020年才会产生营收。所以2019年产能方面仍然是个小年。
按照公司的经营计划，2019年拟实现营收24.12亿元，成本10.16亿元，占比42.12%，而2018年此数据为44.25%，降低约2个百分点，毛利率进一步提升。
我相信，叠加2018年11月的提价因素和2018年库存的原材料（够榨菜2019年用半年了），年底仍然可以交出一份不错的财报，但如果增长率低于40%也不要惊讶，毕竟公司都有自己的经营周期。
但随着2020年产能的落地，榨菜可以新增11.9万吨的产能，几乎是现在14万吨的基础上再造了一个榨菜，所以非常期待2020年之后的数据。
最后来看下估值，目前怎么样。
按照6.62亿元的计算，2018年的静态估值为36倍，这个估值其实比较尴尬，处于不上不下的位置，如果按照2020年产能释放之后的可能的业绩来计算的话，那就是很低估了，但是未来是不确定的，没有100%的确定性，先前确定的未来不一定能实现，而我们只能是在不确定中找大概率的确定。
例如2020年榨菜业绩进一步起飞的条件就是产能能够完全释放且能够卖出，但实现这个过程中，有很多不确定因素（甚至是偶发因素）可能会导致不能按预期实现。那么我们在买入的时候就要把这些可能的不确定考虑进去，找一个比较安全的买入区间。
从我自己来说，这个估值我是可以持有但不会追涨加仓的（如果要加仓，也只是投机仓而非投资仓），所以我的选择是原仓位坚定持有，是否加仓根据实际情况来。但前期榨菜跌到20元附近的时候，那可是真正的很安全的买入点啊！
对榨菜的一点拙见，请大家批评指正！