中金首席访谈：2021话传媒
研究领域：传媒
此访谈内容基于已发布的《传媒行业2021年展望：内容为王，平台助力，技术创新驱动行业发展》报告剪辑制作，报告作者为张雪晴等，内容摘要如下：
疫情背景下，传媒行业业绩承压，子行业发展出现分化，线上文娱火热，游戏及营销板块表现亮眼，线下文娱场景，影视板块表现低迷。复盘2020年，传媒板块走势如何？展望2021年，那些板块更具备投资机会？投资主线有哪些？我们邀请到中金公司研究部传媒行业首席分析师张雪晴，对投资者关心的问题进行解答。
您好！我们看到 2020年疫情对传媒行业产生了很大影响，您可否为我们简单回顾下过去一年的行业情况？
好的，谢谢主持人。过去一年传媒行业分化比较明显。主要表现在线上娱乐和线下娱乐分化。疫情期间，因为居家时间增长，网络娱乐尤其是网络游戏实现了快速发展。根据最新的行业数据，2020年中国手游市场收入同比增长32.6%至2,096.8亿元。线上短视频、长视频等多元娱乐内容丰富也带动了数字营销的快速发展。
但另外一方面，线下娱乐受到比较大的影响。像电影院，从1月春节期间开始停业，7月20号才开始陆续恢复，我们经历了与电影院分离的178天，所以今年票房我们中性估计就在187亿元左右，整个电影院线产业链也受到重挫，不少中长尾影院直接出清。剧集方面也是一样的，疫情影响了剧集拍摄和出货节奏，公司经营压力还是比较大的。
那在这种分化的背景下，您怎么去判断传媒行业2021年的发展？
传媒行业细分子板块很多，包括网络游戏、电影院线、剧集视频、营销广告、出版阅读等，每个行业有自己的特点，不可一概而论。我们从几个角度来回答您的问题：
从行业整体来看，我们认为传媒板块仍处于成熟的发展阶段。网络娱乐还是最重要的赛道，虽然大家看到互联网人口红利基本消失，用户数增长相对停滞，但是优质内容层出不穷，我们国家用户付费意愿也在提升，内容会员付费、广告收入、电商拓展等变现模式的挖掘将是核心重点。比如我们看到，最近在线视频行业会员开始涨价，也有推出对应的内容电商，网络游戏也有诸多玩法上创新、画面上精美的大作出来，整体来看，网络娱乐行业的发展景气度是最好的。
从产业链来看，传媒行业这个阶段表现出明显的行业玩家纵向整合业务布局加深。具体来讲，就是内容生产、渠道分发、用户变现之间的链条缩短，直观表现在我们的网络游戏公司研运一体、买量发行，视频网站更深入涉及到内容制作端，电影院线公司加码内容这块。这种背景下，拥有内容与渠道优势的平台型公司有望通过内容和流量的聚集，放大变现能力，实现价值和效率的提升。
从竞争格局来看，我们认为，头部公司得益于研发人才、资本实力、产品矩阵等多方位优势，市占率有望提升，并在5G技术创新中具备优势。所以要把握强者恒强格局下的投资机会。
这么听下来您最看好网络娱乐，尤其是游戏，那从投资上如何精选个股呢？
对的，选股可以结合我前面谈到的产业链和竞争格局来思考。行业发展到这个阶段，已经从原来粗放的、作坊式的发展进化到了相对工业化、精品内容驱动的时代，比如说我们最看好的游戏板块，我们的判断就是行业是常态化增长的。
从研发端来看，这些大厂过去几年游戏研发精品化趋势明确，研发商研发投入和人员规模持续扩大，同时他们在不断优化研发架构，在具备研发中台的基础上，部分厂商在保留商业化模式成熟的自上而下擅长品类的研发团队的同时，拓展建设自下而上研发的创新团队，稳中求进，产品数量也到了研发扩张后的增长周期。
那从发行端来看，大家都很关心的“买量”全面崛起，在过去一年中，我们观察到买量市场的四个变化：供求双方规模持续扩大、竞争趋于激烈、买量门槛持续下降，游戏市场的分散化及尾部游戏的出清。这种背景下，具备优质内容、成熟流量运营能力的公司可以获取原来渠道方也就是安卓应用商店的利润，优势进一步放大。
所以总结来看，内容为王，我们认为短期可以关注产品周期，中长期可以关注头部公司随着产品数量丰沛、品类多元、出海布局成熟等方面的进展，有望实现估值扩张。
非常清晰。那剧集视频和电影院线板块如何把握投资机会呢？
剧集视频行业主要关注点在于长视频平台。今年看到一个明显的趋势是，大家都聚焦到内容产出效率推升和变现放大，换句话说，砸钱买内容抢用户的时代已经过去了，长视频平台竞合深化，更多的投入到自制和定制内容，并且关注点会注意到变现上，包括会员涨价和其他变现模式的探索。这种趋势下，内容制作方也就是剧集制作公司像华策影视这些与渠道方的关系更加成熟，定制剧模式更为普遍，所以头部制作方取得风险与收益的平衡，市场份额有望提升，现金流更加好，但短期毛利率将有所承压。
电影院线板块，我们认为疫情缓解后电影票房增速还是有机会回归常态轨道的，明年内容供给不会中断，那我们中性预估2021年较2019年整体票房是有可能实现小幅增长的，比如说5%。疫情对行业的影响主要是加速行业出清，现金流吃紧的影投退出市场，头部影投的市占率会进一步提升，那么以产业链一体化整合为目标的院线龙头以及票务大文娱平台是有望持续受益的。
还有出版阅读板块，这个行业看起来发展比较慢，还有投资机会吗？
的确，图书出版行业这几年都是低个位数的增长，在线阅读用户规模也增长很慢。但我们觉得这个行业还是有潜在机会的，主要从两条思路把握：第一，阅读不管是网络文学还是传统出版图书，受众范围大、传播时间广，都是很好的IP孵化土壤，我们过去孵化出了很多经典的文学IP，现在这个阶段，陆续显现了一些有基础、有实力去做IP多元变现的公司，这个方向的成长性是很好的；第二，我们还有很多各省国有出版综合集团，他们主要业务是教材教辅出版发行，稳定性强、现金流好，有些公司分红一直很慷慨，从股息率角度来配置是很不错的。
最后一个问题，也是投资人最关心的，传媒行业过去五年整体表现都不太好，您认为明年是不是会否极泰来，有大的机会？
这个问题其实大家每年底都问，但我们其实一直强调，过去几年，A股传媒行业投资逻辑发生了深刻调整，遍地黄金的年代已经过去。具体来看，各子行业不约而同的进入存量整合、去伪存真的阶段，产业监管与资监管双重趋严趋紧，强调精品可持续发展。
这种背景下，注的重点已经从“赛道”转向“选手”；看重公司质地、盈利能力和增长可持续性的自下而上价值成长投资成为主流。
我们建议关注管理层质地优秀、产业布局思路正确的头部公司，我们的传媒发展还有很大机会，工业化的成熟、头部公司的做大做强是可以预期的，这个角度去看，我们还没有给到真正优秀的头部公司估值溢价。
此外，5G发展还是带来了很多创新的可能性，互动视频、ARVR游戏等商业潜力都很大，也会给行业发展带来新机遇。传媒行业在科技与人文的交织下的发展，还是值得期待的。
好的，感谢雪晴的精彩解读！
文章来源
本文摘自：2020年12月6日已经发布的《2021年展望：内容为王，平台助力，技术创新驱动行业发展》
分析员 张雪晴 SAC 执证编号：S0080517090001 SFC CE Ref：BNC281
联系人 温晗静 SAC 执证编号：S0080119080029
联系人 焦 杉 SAC 执证编号：S0080120060075