业绩断崖式下滑，还可以继续持有吗 科伦药业(长线是金11 70)2020年9月13
前几天，同学L诚惶诚恐的问我，科伦药业业绩下滑这么厉害，还能拿着吗。听到这个问题，首先我感觉很欣慰，在我的不断启发唠叨下，同学L总算知道关心业绩了，起码不再问的是什么庄家、线走坏了这些不入流的问题。为此，我很有耐心的向L解释，透过标题式的下滑数据，你得弄清楚是什么原因导致了下滑，这种下滑是短暂偶然的，还是持续性的衰退，当初投资公司的长期逻辑还在不在，然后再决定是走还是是留。
导致业绩下滑的原因
从8月30日公布的中期报表看，科伦交出了一份非常难看的答卷。2020年1-6月实现营业收入72.31亿，同比下降18.95%；净利润2.03亿，同比下降72.15%；扣非净利润1.37亿，同比下降78.66%。是什么原因导致了这样糟糕的成绩呢，通过公开信息，我们了解到以下两点：
1、受新冠疫情影响，这个应该很好理解，一季度疫情爆发，一切医药资源一定是尽可能向抗疫倾斜，与抗疫无关的行业及领域大面积停摆（包括医院的非抗疫科室）。同时，不管出于主观还是客观因素，只要是非致命的疾病，人们往往会选择能扛即扛的应对策略，再加上人员不聚集导致春季流感没有爆发，这让大输液龙头很受伤害。二季度全国解封以后，心有余悸的人们在相当长的时间内，仍然对去医院保持谨慎态度，直到6月份大输液才基本恢复正常。
2、受子公司的拖累，报告期内伊犁川宁产能有所释放，但部分产品价格仍未恢复至上年同期平均水平，导致利润同比下降。
我们不难看出前者是主因，而后者则起到了雪上加霜的作用。就其主因而言，疫情显然只是一次性偶然事件，目前在国内大体得到了有效控制，最坏的时刻已经过去，未来恢复正常状态是大概率方向。今年上半年，科伦股价低迷，从27.24最低下跌至18.47，基本已对这一情况进行了反应，二季度以来的逐级反弹，也是对经营状况逐渐恢复的一种良好预期。
烂成绩中的几缕曙光
投资投得是未来，既然黑天鹅已成为过去，那么关注点也应该逐页翻篇，上半年除了惨淡的业绩，当然也还存在着事关未来的一些亮点：
1、研发创新或许进入了较好阶段。仿制药领域：2020年1月1日—2020年8月20日期间，有12项药物获批上市，其中包括紫杉醇白蛋白、奥氮平、恩格列净及唑来膦酸等重磅品种；共有16项药物申报生产，其中仿制药9项（首仿申报2项），一致性评价项目7项，随着后续品种的陆续获批，将进一步提升肿瘤、细菌感染、自身免疫性疾病、糖尿病等产品线价值，并首次进入诊断造影领域。创新药领域：公司布局的既有生物大分子，也有化学小分子，截止2020年6月30日，13个创新药物品种（包括改良创新）进入临床阶段，开展18项临床研究，主要涉及恶性肿瘤、自身免疫、麻醉镇痛、精神神经等重大疾病领域。
3、业绩拐点可能已经出现。公司给出的1-9月份业绩预告为4.11-5.94亿，同比下降35-55%，也就是说三季度净利润将在2.08-3.91亿之间，对比去年三季度的1.86亿，单季净利润增长11.83-110.22%，反超去年同期水平，上半年很可能就是一个重要的业绩底。
4、深入推进营销体系建设，销售团队达到3000多人，在专家推广、男科直销、采集直销、院外网络、术后跟进、电商、海外销售颇有建树，外延空间持续扩大。同时，上半年在营销推动下，新药板块总体销售金额9.22亿元，较去年同期增长22.90%，表现相当不错。
销售团队对药企有多重要，想必不用我多说。2011-2019年，科伦的营收年化增速16.64%，现金流年化增速26.27%，毛利率从42.79%提高的60.18%，为什么净利润停滞不前，很显然不是药卖不动，也不是新品没有拉升毛利，而是持续快速增长的销售费用吞噬了利润（从13.44%提升至37.14%）。简单的讲就是转型之后，大输液逐渐从90.23%的占比降低至59.31%，而原有立足于大输液基础之上的销售团队不能适应新结构的要求，必须重新搭建扩充，以应对不断扩展的新领域，一旦搭建体系搭建成熟，相关销售费用率会逐渐进入一个稳定阶段，从而不再继续拖业绩的后腿。
长期逻辑变了吗
科伦是A股市场为数不多立足于长远，为了未来可以牺牲眼前的公司，我们投资科伦的主要逻辑在于：其一、公司的管理层有梦想，也愿意付诸于实践，重研发投入在业内首屈一指。无论高研发投入、还是烧钱搭建销售团队，对现阶段利润的影响无疑是消极的，管理层显然并不在意短期市值的提升，更看重长远的未来。古今中外，这种不赚短期的钱，志在高远的态度几乎是资本市场成功者的必备素质。
其二、公司现有的业务其实很赚钱，这一点从现金流水平可以体现的淋漓尽致，办企业的最终目的在于投入现金，赚取更多的现金，这一点本质工作科伦做的非常出色，26.27%的年化现金流增速足以说明问题。因此，公司的研发创新之路并非是无水之源，强大的造血能力，辅以适当的融资，可以为实现梦想提供经济基础。
其三、从营收、毛利、现金流的增长趋势看，让人对“三发驱动、创新增长”的道路充满信心，虽然研发加码和新品迎来集中释放期会对营销费用带来压力，但是从中长期看，随着体系和渠道的完善，销售费用率将逐渐进入一个稳定状态，一旦销售费用不再肆意膨胀成为拖累，利润的增长和ROE的提高将变得水到渠成。
疫情会短暂的制约公司前进的步伐，但也仅仅只限于短期，既改变不了大输液的龙头地位，也阻止不了公司既定的战略目标，随着疫情阴霾的逐渐散去，我看到更多的是生机和希望。