追忆银行业走麦城的那段岁月

如果你问持有银行股超过10年的投资者，哪段岁月最令他们痛苦估计很多人都会选择2012年初到2014年10月这段时间。当时，银行股的业绩总体表现还算不错。但是，市场上的资金就是不认可银行业的估值，银行的估值从2011年开始就大幅下行。以我持有超过10年的重仓股招商银行为例，在2011年其估值还在10倍以上，但是到了2012年夏天已经跌破了6倍，后来2年估值一直维持在5-6倍的水平，如下图1所示：

图1

当时，很多银行投资者一遍又一遍地反复问自己，市场究竟为什么市场给银行股如此低的估值。是因为业绩不好么？我特意翻看了一下当时已经上市的6家商业银行的年报数据。这六家银行包括4家股份制银行：招浦民兴和2家国有大行：工行和建行。我将2012-2014这3年的数据汇总成表1：

表1

可以看到表1中，6家银行的净利润增速虽然不像那些成长股一样动不动就净利润翻倍，但是增速还是不错的。其中股份制银行3年的年化增速大概是在15%，而国有大行的增速大概是在10%。很显然，这种增速完全可以撑起10PE以上的估值。那么问题到底出现在什么地方呢？当年，我是一头雾水，现在回想起来当时还是银行的分析水平太差了，以至于忽略了1个非常重要的因素——一份影响银行生态的重要行业规范——《商业银行资本管理办法》以下简称“办法”。

“办法”，即即中国版巴III，可以说是银行业一个划时代的文件。正是它结束了中国银行业的黄金年代。在之前的文章中，我已经多次讲解过巴塞尔协议III，简称巴III。你可以理解为它限制了银行的杠杆率，而银行的ROE=ROA*杠杆倍数，在银行ROA不变的情况下，杠杆倍数下降意味着ROE的下降。ROE的下降意味着净利润的增速降低，利润留存补充资本金的能力降低，也就意味着要么银行降低资产扩张速度，要么需要进行股权融资。

那么“办法”是什么时候开始颁布实施的呢？按照时间线排序，2011年8月15日，央行公布了“办法”的征求意见稿；2012年6月7日“办法”的正式稿颁布，2013年1月1日开始正式实施。可以看到从“办法”的征求意见稿公布到正式稿发布的时间刚好和招商银行估值大幅下跌相对应。

“办法”究竟有没有影响到银行的总资产增速呢？我们以招商银行，兴业银行和建设银行这三家银行的总资产增速来看，如下图2。可以看到在“办法”实施后的2年，三家银行的总资产增速有明显的下降。而且，要注意的是在2013年招行和兴业还进行了股权再融资。所以，他们资产增速的降幅不如建行那么明显。

图2

我现在可以理解当时为什么机构降低整个银行业的配置。实际上，机构投资者花了2年的时间来观察哪家银行最终能在新规下跑出来，找到在新规下不依赖股权融资正常发展的业务模式。一直到招商银行在2017年脱颖而出，机构才开始加大对于招行的配置力度。

今天回忆此段历史，除了让银粉明白为何机构投资者对于不同银行的态度大相径庭，还有一个目的是回答最近很多粉丝问我为啥不配置低估的地产股。实际上，我现在不碰地产股的原因和上面银行的分析思路类似。

三条红线给地产造成的影响很可能类似于巴III给银行造成的影响。机构可能要花1-2年看清楚到底谁能够脱颖而出。也许未来地产股里会跑出一家类比于银行中招行的公司。但是，肯定不是现在，在缺乏确定性的情况下，没人愿意去赌，毕竟资本也是有时间成本的。8年前，我已经在坑里摔过一次，这一次我可不想在同一个坑里再摔倒一次。

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