PD-1能救得了徘徊在退市边缘的誉衡药业吗？
在过去20年我国制药行业的发展史中，不同的药企间存在着很多种发展路径，其中外延式并购和内生式增长被各类权威分析不断比较。在行业发展的初期阶段，激进的并购史占据了很大的篇幅，有些药企通过不停地外延式并购，成为了如今的龙头标杆，如复星医药等。但更多的药企，在一系列眼花缭乱的资本操作之后，最终落下了个破产出局的结局。
誉衡药业发展至今天，也已经成为了激进并购策略下的又一个典型失败案例。
内卷的PD-1恐无力救主
近日，誉衡生物PD-1产品赛帕利单抗（誉妥）悄然上线网上药店。通过查询多个网上药店平台得知，规格为120mg（4ml）/瓶的赛帕利单抗零售价定价为3300元，再次刷新国产PD-1销售价新低。
来源：宝芝林大药房网上药店
赛帕利单抗是全人源抗PD-1单克隆抗体，由誉衡生物委托药明生物研发，首个适应症为复发或难治性经典霍奇金淋巴瘤，该适应症的Ⅱ期注册临床研究中客观缓解率（ORR）达到91.67%，数据十分优秀。赛帕利单抗于2020年1月提交上市申请，于2021年8月底获批上市，是我国第6款国产PD-1产品。
但目前的情况是，国内PD-1产品已面临严重的内卷局面，加上两个进口产品，目前已有8款PD-1产品上市。且医保谈判后，国内所有上市的PD-1就进入了价格战阶段。特别是今年5月康方生物刚刚获批的PD-1在正大天晴的营销策略下，封顶治疗费用定价为3.9万元，将PD-1的价格战引向了白热化。根据半年报，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗销售收入已经出现环比负增长；信达生物的信迪利单抗也同样面临营收下滑的风险。
誉衡生物于2016年成立，控股股东为誉衡药业。同时誉衡药业在2021年上半年又为其增资4900万元，现目前誉衡药业持有誉衡生物账面价值2.07亿元。而自医改以来，誉衡生物虽作为誉衡药业实控人朱吉满布局的一颗闲棋，却俨然成为其翻盘的希望。
但奈何事与愿违，如今赛帕利单抗刷新了PD-1定价新低，誉衡生物可能无法在这款产品身上赚取太多的利润，微薄的利润流到占股49%的誉衡药业手上就更难于排解忧愁，更何况后续的适应症研发还需要大笔地砸钱才能出成果。
更不幸的是，按照誉衡药业目前的处境，似乎也无力支持誉衡生物的大跨越发展。
2021年上半年，誉衡药业总营收15.37亿元，增长9.42%；净利润1.15亿元，下降幅度达到82.87%。净利润大幅下滑的主要原因是，去年出售子公司澳诺制药100%股权获得的投资收益对净利润的影响为6.83亿元。今年上半年的净利润中，来自持有的毓承资本、原点正则等非流动金融资产产生公允价值变动损益5533.8万元，占净利润的48%。所以实际上，剔除投资价值变动后，誉衡药业来自主营业务的净利润所剩无几。
不过好歹已经盈利，相比过去几年财务状况已缓解不少。2017年至2019年，誉衡药业净利润出现了大幅衰退，分别下降56.79%、59.35%、2214.30%；归母扣非净利润也在2019年开始恶化，两个财年分别亏损25.96亿、3.05亿。恶化的财务状况使得誉衡药业不得不出售优质子公司以求生存。
誉衡药业2018年以来财务情况
有人说，造成誉衡药业接连大幅亏损的主要原因来源于传统制药企业的发展弊病之一，即膨胀的野心。
激进并购后遗症
誉衡药业于2010年上市，彼时其主打产品还是骨科用药鹿瓜多肽。当时整个中国制药行业以激进的扩张并购为主要发展风气，誉衡药业实控人朱吉满显然也受这股风气的影响，自上市之后，大跨步地进行兼并收购。
据不完全统计，誉衡药业自上市以来共进行了14次成功并购，涉及金额近130亿元，重要收购案包括：2012年8月，斥资2.1亿元收购哈尔滨蒲公英药业；2013年3月，以总计4.2亿元收购澳诺制药100%股权；2013年11月，以6.98亿元收购上海华拓；2014年12月，以23.9亿元收购山西普德药业等。
誉衡药业的控股股东誉衡集团也没闲着，2017年，誉衡集团以30亿元收购信邦制药。在此笔交易中，16亿元资金是誉衡集团向中融信托借贷，4亿元为誉衡集团向天风证券质押所持誉衡药业8100万股所得，实控人朱吉满以自有资金10亿元通过杠杆撬动了30亿元的收购案，手段十分激进。
梳理誉衡药业的诸多并购案发现，这些并购策略毫无章法，并无规律可循。在资本市场的制药圈中，激进的投资并购案例很多，多数企业均是围绕主业展开并购，逐步形成占据某个细分领域大额市占率。而誉衡药业的并购标的差异化十分明显、成分十分复杂。比如蒲公英药业主要产品为安脑丸和三鞭参茸固本丸，主营中成药；澳诺制药主要产品是葡萄糖酸钙锌口服溶液；上海华拓的注射用磷酸肌酸钠卖得较好等。这些产品除了丰富产品种类之外，无法形成协同发展的促进作用，更无法合力占据某些领域的龙头地位。
进入2018年以后，由于资金链实在承受不住如此激进的扩张，誉衡药业不得不停止扩张的步伐并开始甩卖资产。2018年2月，誉衡药业企图作价55亿元打包出售上海华拓、西藏阳光、普德药业，后因交易对价没谈拢于半年后终止；其后于2019年4月终止了上海瑾呈信息的收购；2019年11月开始筹划出售澳诺制药。
时至今日，誉衡药业未能出手的部分子公司资产缩水严重。根据今年半年报显示，23.9亿元收购的普德药业截至2021年上半年结束总资产为16.2亿元，缩水32.2%；6.98亿元收购的上海华拓总资产为4.34亿元，缩水37.8%。
誉衡药业子公司财务资产情况，来源：2021年半年报
不仅如此，部分产品也出现了营收下滑，占誉衡药业营收大头的心脑血管药物上半年营收3.25亿元，同比下降25.45%。根据10月15日发布的前三季度业绩预告显示，誉衡药业今年第三季度营收将再次出现亏损，亏损范围0万元~1000万元。
更糟糕的是，由于控股股东誉衡集团破产重组，其所持有的誉衡药业股份面临被动减持的风险，这对其股价打击巨大。
屋漏偏逢连夜雨：
大股东一致减持，再遇“行贿”丑闻
10月9日，誉衡药业发布股东可能减持公司股票计划期限届满的公告，公告显示，本次股东誉衡国际减持283万股，减持比例0.1287%。
自2020年6月以来，大股东誉衡集团已累计减持9次，目前仍持有誉衡药业32.13%；二股东誉衡国际累计减持14次，目前仍持有4.27%；四股东健康科技持有1.95%；实控人朱吉满已清仓完毕，再未直接持有誉衡药业股份。
经历过这么多次减持后，减持风险仍未彻底解除，誉衡集团质押比例仍达到94.8%，冻结比例100%；誉衡国际和健康科技质押比例均达到100%。目前誉衡药业股价已跌到2.5元左右，未来如果出现持续下跌，恐将被债权方强制平仓。
誉衡药业2021年上半年股东持股情况
就在这生死存亡的时刻，誉衡药业的销售端却又爆出了重大行贿丑闻。
今年9月27日，国家医疗保障局公布《价格招采信用评价“严重”和“特别严重”失信评定结果（2021年第1期）》，汇总了截至9月18日各省评级为“严重”和“特别严重”失信的医药企业情况，誉衡药业赫然在列。
此事件发生在浙江省，据判决书显示，2017年5月至2019年6月，被告人陆某从倪某处获取誉衡药业的鹿瓜多肽针剂推广费后，为了增加销量，承诺以每开具1支“鹿瓜多肽”针剂支付8元好处费的标准向温州医科大学附属第一医院给予回扣。期间，陆某向40名医生支付好处费共计88万余元。
根据浙江省药械采购中心通报，誉衡药业的鹿瓜多肽注射液在浙江省存在商业贿赂行为，决定将其在浙江省医药价格和招采失信等级评为“严重”，并按规定暂停其鹿瓜多肽注射液的在线交易。
这直接造成了誉衡药业今年上半年骨科产品营收同比下降7.84%，未来该部分产品的营收在“失信”这道紧箍咒下可能还将下滑。
事实上，誉衡药业与多数传统药企一样，营收基本是靠销售费用堆出来的。2018年至2020年，其销售费用分别达到了29.38亿元、26.87亿元和18.25亿元，占当年总营收的53.6%、53.18%和59.76%；2021年上半年也达到了58.42%。
誉衡药业销售费用金额和占比
高企的销售费用说明什么，在制药圈是公开的秘密。随着国家在医疗领域高压的反腐力量之下，特别是开展国家集采以来，靠销售费用堆积出来的营收终将成为历史。
结语
当然，誉衡药业并未彻底放弃自我救赎，从试图打包剥离旧有资产的行动中，我们也看到了其转型的决心。一方面，誉衡药业积极地向生物药研发方向靠拢，目前也已取得阶段性成果；另一方面，其正在持续建立和完善CMO业务平台，并计划成为专业的CSO公司，提供CMO+CSO一体化服务。但是目前，可能还需要将利空完全消化才能看到复苏的希望。后续发展如何，还将持续关注。
参考资料：
1.誉衡药业公告、年报、官网
2.《业绩变脸、主营产品受重创...断臂求生的誉衡药业能否走出困境？》，新浪医药，2021年6月10日
3.《誉衡药业并购后遗症扣非两年亏29亿》，药政，2021年3月4日
4.《医保局点名5药企“严重”失信，4家上市公司被牵连》，金色阳光投资，2021年9月29日