加拿大上市系列之37：披露规则中内部人交易禁止（下）

本文是君之道思考的第343期文章

上一篇我们分享了加拿大证券市场披露规则中内部人交易禁止的一般要求和信息披露规则，本篇，我们继续与大家分享信息保密要求及涉及信息披露时的员工交易禁止。

一、保密要求

根据加拿大证券市场的披露规则，上市公司有义务对公司重大信息及时进行披露，但如果披露重大信息将对公司造成不当损害，则可在有限的时间内对该信息进行保密。

为使重大信息得以保密，多伦多证券交易所要求公司除在必要的公司业务中进行使用而披露外，不得向任何人泄露；在必要的公司业务被使用而披露时，应当明确告知知悉的各方该等信息属于保密信息，应予以保密；此外，还应确保没有选择性地向第三方披露保密信息，例如在与证券分析师、行研专家沟通公司发展状况时没有选择性地披露对公司有利或不利的保密信息。

如果意外发生保密信息泄露的情况，公司必须立即通过发布新闻稿的方式公开披露信息。为加强保密信息的保护，交易所建议：限制访问保密信息的人数、次数、时间、人员范围等；必要时对保密文档进行锁定；确保无法通过共享服务器等技术途径访问保密文档；对所有员工进行保密教育，要求员工不要在可能被偷听时讨论保密信息，知悉保密信息时不要讨论对公司的投资事宜等等。

二、员工交易限制

根据加拿大证券市场的披露规则，在信息完全披露前及信息披露后传播的合理时间内，禁止接触重大信息的员工进行交易。这不仅适用于交易所在公司的证券，同样适用于交易价格可能受所在公司证券价格变动影响的证券。此外，如果员工知悉所在公司的关联公司、子公司等未披露的重大信息，则不得交易该等关联公司、子公司的证券。

在公司交易/变更待发生的情况下，需要视每个项目的具体情况确定何时禁止员工交易。某些情况下，公司刚开始就相关项目进行接洽时，就需要禁止员工交易。而一旦项目进展到能够合理预期公司证券的市场价格将在公开披露交易信息时发生重大变化的，则必须禁止员工交易。随着项目情况逐渐细化、明确化，证券市场将更有可能对这项交易做出反应。

三、交易管制措施

多伦多证券交易所建议上市公司对员工交易管制（“Blackout”）制定专门的政策，并对不同的情况设置专门的管制期间，即在特定的时间段，员工不能交易上市公司或其他公司的证券。例如：禁止在发布定期重大公告前进行交易（如财务报表的发布）；在非定期重大公告发布前，也可以禁止员工进行交易，即使员工可能并不知道即将发布的公告及公告内容；禁止在重大公告发布后特定时间段内进行交易，等等。

就上述管制措施而言，涉及定期重大公告发布的交易管制是最为容易、最为明确的，可以直接明确在财务报表公布前后的一定天数内禁止员工交易，也可提供窗口期，员工可以在窗口期进行交易。而涉及非定期重大公告发布的交易管制则较复杂，公司需要考虑并决定交易管制是否覆盖不适用于内部人交易规则的员工（如未直接参与重大交易的高级管理人员）？是否禁止员工就即将发布的公告内容进行交易？这些需要每次针对特定项目进行判断。

如果公司确定在公告发布前实施交易管制，则可在不向员工披露任何信息或给出任何理由的情况下，直接要求员工在获得进一步通知前不得进行交易；或者要求员工在交易前需获得批准，而如果尚有未披露的重大信息，则公司将拒绝批准。

而对于公告后交易管制的政策，主要考虑到公告的传播需要一定的时间，而公司的员工（不管是参与重大交易的员工，还是不参与重大交易的员工）一般将是最早获知公告内容的群体，在公告后的合理时间内，仍有必要对员工交易进行管制。此时，公司应当明确交易管制是适用于所有员工，还是仅适用于参与重大交易的员工。此外，公告后交易管制应当允许市场有合理的时间在员工交易管制解除前吸收公告信息作出反应，这取决于公司的规模，分析师对公司的跟踪程度等等因素。

多伦多证券交易所建议上市公司向所有员工发布一些有关员工交易的基本原则，对员工进行任何可能适用的交易管制教育，并指定一位熟悉披露规则并可以帮助员工确定在特定情况下是否可以交易的联系人；在设定行使股票期权和其他此类补偿计划的到期日时，尽量使到期日安排在财务报表发布之后等等。

四、总结

虽然内部人交易有利于公司内部信息向市场传递，进而提升证券市场信息效率，但其潜在的危害性同样巨大。一方面，内部人交易行为所利用的信息从产权角度讲属于公司所有，内部人的交易行为如果利用了公司内部私有信息，一定程度上便是侵害公司利益的行为。另一方面，内部人交易行为通常伴随着公司内部信息的传递，因此其交易行为通常会引发众多投资者的关注，极端情况下甚至会引发市场的跟风行为和过度反应，不利于证券市场的有效运行。内部人交易涉及信息保密、信息披露、内部人认定、员工交易禁止等诸多方面，是加拿大乃至世界范围内各交易所及监管部门对二级证券市场关注的重要方面，在上市过程中及上市后要重点关注内部人交易的公司治理及信息披露问题。

文/叶秀旻律师