牧原股份的穿越密码|品质公司
当去年补栏的产能释放出来之后，猪肉价格在未来一段时间也面临回调的压力，以量代价维持盈利水平是牧原股份未来大概率的一个状态。
出品|每日财报
作者|刘华
自2018年以来，在非洲猪瘟的推动之下，国内迎来了一轮超强的猪周期，相关企业赚的盆满钵满。最近一段时间，关于猪周期结束的消息甚嚣尘上，投资者也用实际行动做出了投票，养殖板块在过去三个月迎来了一轮深度回撤。
换个角度来想问题，既然存在周期，那么总会有下行的时候，这只是时间的问题，那么从投资的角度来说，找到可以穿越周期的优质标的就变得非常重要，在行业低点能够活下来的公司才能在高峰时斩获收益。
今天《每日财报》重点介绍的就是曾经成功穿越周期性波动的生猪养殖龙头——牧原股份。
牧原股份的前身可以追溯到河南省内马县马山下一个小小的私人养猪场，1992年，正值邓小平南巡讲话之际，牧原股份的创始人秦英林带着她的妻子钱瑛在家乡开始了养殖生涯。秦英林河南农业大学畜牧专业毕业，钱瑛郑州牧业工程高等专科学校兽医专业，一个负责养猪，一个负责给猪看病，互相搭配，夫妻档创业。
2000年，秦英林和他的大舅子钱运鹏设立牧园养殖有限责任公司，2014年，公司在深交所上市。
回溯过去十年的发展历程，牧原股份整体呈现高速增长的态势，其营业收入由2010年的4.45亿增长至2019年202.21亿，尤其是2014年上市以来，营收更是加速增长。净利润波动虽然与猪周期相吻合，但在2010年、2014年、2018年的低点，牧原股份净利润仍然为正。因此，我们可以说牧原股份具有抵抗猪周期风险的能力，而这一能力的获得主要是基于成本优势和产能扩张节奏。
先来看成本优势，目前牧原股份肉猪完全成本11.6/公斤，温氏股份约12.3元/公斤，其他上市公司约12.5元-13元/公斤，散养户约13元-15元/公斤。从温氏和牧原两者成本趋势来看，温氏的养殖成本相对稳定，牧原的养殖成本随着规模快速提升呈下降趋势。
《每日财报》研究后发现，成本差异的背后是养殖模式的差异，目前主流的两种经营模式是牧原股份的“自繁自养”和其他公司的“公司+农户”，简单来说前者母猪产仔后仔猪养大再出售；后者是母猪产仔后，仔猪或卖给或委托给合作的养殖户，待养大后再由公司（验收后）或买回或付托管费收回，最后统一出售。
“自繁自养”模式的门槛相对比较高，经营稳定，抗风险能力强，这是牧原最大最宽的护城河。突发的非洲猪瘟让“自繁自养”模式的优势更加突出，因为在这种模式下饲料的运输可以把控、人员和饲具的消毒管理可以把控、也无需担心收猪过程中的传染。
相比之下，农户在防控层面的能力较弱，采用“公司+农户”模式的企业也自然会受到冲击，这就是为什么牧原股份在此轮超强猪周期中表现最亮眼。另一方面， “公司+代养”模式目前处于规模效应平衡状态，而牧原的“自繁自养”模式还具备规模效应，处于成本持续下降中。这就是为什么牧原股份在今年9月份的时候还公告要扩产，而其他企业在目前这个节点要持谨慎态度。
再来说产能扩张的问题，众所周知，生猪养殖是周期性较为明显的行业，当猪周期进入下行阶段时，企业经营性现金流、盈利能力都将明显恶化。
以牧原股份为例，其在上一轮猪周期（2015-2018）中净利润大幅波动，平均每头猪的净利润在猪价高点（2016年）超过 900 元，而低点（2018 年）仅有 50 元，因此把握产能扩张的节奏就非常重要。如果产能规划与猪周期不匹配的话，项目回收期将被拉长。由于产能投建到出栏一般需 1-2年时间，如果在周期高点投建了较多产能，而对应达产正好赶上周期低点的话，产能的投资回收期将延长。这时经营性现金流恶化将很难覆盖固定投资所需资金，即使配合多种筹资手段后，净现金流也可能出现大幅恶化。在养殖行业深耕多年，牧原股份深谙这一道理，即便有成本优势，牧原股份也在合理控制扩产的节奏。
波特五力模型是迈克尔·波特（Michael Porter）于20世纪80年代初提出的一种分析模型。他认为行业中存在着决定竞争规模和程度的五种力量，这五种力量综合起来影响着产业的吸引力以及现有企业的竞争战略决策。这五种力量分别为同行业内现有竞争者的竞争能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、供应商的讨价还价能力、下游客户的议价能力。接下来我们逐一进行分析。
首先就是来自现有竞争者的威胁，目前和牧原股份在同一梯队的主要就是上市公司，如温氏股份、天邦股份、正邦科技和新希望等，但从体量上来看，牧原股份在业内有绝对的优势。截止到2020年Q3，温氏股份的营收和归母净利润分别为82.41亿元，其中还有一部分来自家禽养殖，正邦科技的营收326亿元，其中养殖业只占到了其中的60%左右，新希望的营收和归母净利润分别为747.9亿元和50.85亿元，但猪产业占到了其中的15%—20%，而天邦股份的营收只有80亿元。
相比之下，牧原股份专注于生猪养殖，营收占比达到了98%以上，2020Q3，公司实现营收392亿元，同比增长233.8%，归母净利润209.9亿元，同比增长1413.3%。而且从目前行业的发展格局来看，市场份额逐步向头部企业集中，2014年我国生猪养殖大企业（5万头以上）的市场占有率为2.7%，2019年这一数值就被提升至14.9%，这种变化对于像牧原股份这样的企业来说显然是有利的。
我们再来看一下新进入者的威胁，其实这主要看的是行业门槛。如果假设年出栏超过5000头才有资格挑战行业头部公司，那么要达到这一标准的一次性投入至少是2000万，如果采用牧原股份这种“自繁自养”的模式，那么投入还会加大，门槛还是很高的。
替代品的威胁对于生猪行业来说几乎没有，除非未来人造肉能够大面积推广。从我国肉制品类食品消费结构来看，猪肉制品所占的市场份额最大，占比超60%，其次是禽肉制品，占比约20%。禽肉除了在猪肉价格过高的时候会有一定的替代作用之外，正常情况下并不会对猪肉市场形成威胁，这是中国人千年以来形成的饮食习惯，短时间内难以更改。
最后聚焦产业链上下游的能力。先来看供应商，牧原股份的上游企业主要是粮食生产商，粮食占生产成本的55%-60%，供应的材料主要为玉米、小麦、豆粕等，为饲料提供原材料。这些粮食生产商主要为大中小型农户，或者粮食经销商，规模有限，不具备议价能力或定价能力。另一方面，批量定期采购对供应商来讲是一种优惠，因而供应商会让利以获得进入规模企业供应链的资格，以后大家可以注意一下，如果一家企业预付款项较少而应付款项较多，这就说明该公司对上游供应商有话语权。再来看下游客户，根据牧原股份2019年的年报，公司客户结构很分散，前五大客户的营收占比只有18.21%，第一大客户占比7.85%，下游客户也不具备谈判议价的能力。
综合看下来，牧原股份目前仍然是国内最具竞争力的生猪养殖企业之一，多年摸索所形成的经营模式是公司非常重要的护城河。但另一方面，当去年补栏的产能释放出来之后，猪肉价格在未来一段时间也面临回调的压力，以量代价维持盈利水平是未来大概率的一个状态。