面对多重竞争，复宏汉霖能否守住Pre-IPO 30亿美元估值？

复星医药及复星国际上周发公告称，复宏汉霖已透过其联席保荐人向香港联交所提呈上市申请(A1表格)，以申请复宏汉霖H股股份于香港联交所主板上市及获准买卖。

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复宏汉霖成立于2010年2月，主要从事单克隆抗体药物的研发，包括单抗类似药、生物改良药、创新型单抗以及抗体偶联药物等。

复宏汉霖已发行股份总数为4.74亿股，其中复星医药全资子公司上海复星新药研究有限公司及上海复星医药产业发展有限公司合计持有复宏汉霖2.90亿股股份，约占复宏汉霖已发行股份总数的61.093%。公告表示，复宏汉霖H股股份的建议发售规模将不超过经扩大复宏汉霖总股本的15%。

2018年年内融资两轮，近6个月估值快速实现翻倍

2016年6月，复宏汉霖完成了股改前的最后一次增资，引入专业投资者。清科投资、华盖投资、华盖医疗、方正韩投、新建元生物、益飞投资、东方创投等合计投资4000万美元，复宏汉霖投后整体估值约4.9亿美元。

2018年至今，复宏汉霖再次快速进行两轮融资。今年1月，复宏汉霖融资1.9亿美元，投后估值约100亿元。7月，再次融资约1.57亿美元。复宏汉霖投前估值约28亿美元，投后估值29.57亿美元，折合人民币约200亿元。估值在半年内实现翻倍增长。

第一款HLX01利妥昔单抗类似物即将获批上市

临床资金缺口扩大致不断募资

公司管线拥有目前所有热门的肿瘤靶点，从管线布局来看，公司将主要目标放在生物类似药而不是1类创新药，这也是公司与目前在港上市的几家未盈利生物科技类医药公司的区别。

复宏汉霖13个产品、1个联合治疗方案已完成22项适应症的临床试验申请，累计获得全球范围内27个临床试验许可(中国大陆17个，中国台湾3个，美国3个，欧盟、澳大利亚、乌克兰和菲律宾各1个)。公司首个产品HLX01(利妥昔单抗注射液)非霍奇金淋巴瘤(NHL)临床3期试验已完成，有望成为中国首个获得监管批准的生物类似药。

生物类似药的开发到临床过程极其耗费资金，一般来说一个生物类似药产品从研发到上市成本都在亿元以上，公司丰富的管线意味着巨大的资金需求。例如公司HX002曲妥珠单抗生物类似物的3期国际多临床试验，光对照组的药物就花费3000万。

从报表来看，公司研发开支在2018年前8个月已达到2.13亿，而2017年临床花费就有2.49亿，随着后续更多产品临床试验推进，公司资金需求也会继续增长。从现金流量表得知，公司现金流入主要由筹资所得，也是公司今年不断融资的原因之一。

公司招股书中介绍，募集的资金将用于后续开发，包括3个重磅生物类似药、创新药PD-1以及PD-1联用疗法。

公司一类新药PD-1已失先手，

管线价值难以同日而语

目前国内PD-1竞争格局已基本清晰，虽然恒瑞PD-1在上周末爆出存在脱靶问题，但作为第一梯队的君实、信达、百济神州的PD-1都可能在短期获批，占据市场主导权。而默沙东在此前明确表态，明年的目标就是进一步降价以寻求进入国内医保报销目录。对在PD-1这个1类新药领域落后的复宏汉霖，机会已经微乎其微，尽管公司调整策略转向联合用药，但在2-3年后竞争激烈的国内PD-1领域已注定失去先手，PD-1产品已不具备大幅提升公司价值的可能，公司PD-1潜在价值也无法与君实、信达、百济的PD-1相提并论。

同时，公司在研发过程，资本化研发费用形成的无形资产过多，未来如果销售低于预期，则可能出现资产减值影响公司收益。将研发费高比例地资本化也是大股东复星医药的常用财务手法，与国内同类医药上市公司相比，复星医药的研发费用资本化比例最高，财务稳健性较弱，这与复星系资本运作的主业不谋而合。

身处生物类似药红海，估值能否承受压力？

失去PD-1这个大产品先手的复宏汉霖，在主攻的生物类似药市场也将面临重重考验和不确定性。

原研药厂家可能会选择通过改进现有产品获得新专利，从而延续独占市场的状态。这样一来生物类似药将继续面对无法上市的情形。公司在风险提示中进一步提及生物类似药存在知识产权被诉讼而延误进展的可能性，并提示因此支付巨额赔偿的可能。

此外，原研药厂也可能采用降价的方式维护市场份额，降低生物类似药厂进入市场的机会，这样生物类似药厂就会因营收无法覆盖先期产线和临床的巨大投入而陷入亏损，最终进退两难。

目前作为药王阿达木单抗修美乐的原研药厂艾伯维已经决定，在修美乐专利到期后在欧洲大幅降价80%，以谋求进入欧洲医保继续巩固市场地位，一举打垮生物类似药对手。

与此同时，复宏汉霖的主力产品必须直面一众竞争者。在生物类似药这片红海里，瞄准专利期的一众跟风药企即使成功推出产品，上市1-3年内也面临价格体系崩塌的风险。相对糟糕的情况，企业无法从重磅产品中获取足够利润，不仅前期的高额投资难以收回成本，一旦预期落空也会迎来股东用脚投票。综合这些情况来看，产品上市未必意味着苦尽甘来，或许反而是崎岖的开端。

此外，生物类似药还须面对一个重要的政策不确定性风险，即未来是否会参与集采。此次4+7集中采购，市场已经充分领略了它的冲击，主要标的接连大跌，投资者认定未来这些化药企业将面临盈利与估值的双杀。那么，随着医保资金越来越捉襟见肘，生物类似药是否也将遭遇进入集采大幅降价的命运？而以生物类似药单个产品动辄上亿的前期投资，一旦因进入集采失败而失去市场，药企将面临更加艰难的困境。此类情况一旦发生，将生物类似药作为主要产品方向的复宏汉霖能如何应对？市场又会如何重估公司的价值？复宏汉霖在Pre-IPO 时的估值高达30亿美元，在今天，这或许已是它背负的沉重十字。