【视点】 投资人参与企业重整的机制及模式
作者：朱峰，国浩上海办公室合伙人（文章末尾有介绍）
投资人参与企业重整的机制及模式
摘要：破产重整作为挽救企业的重要程序，离不开投资人的参与。投资人参与破产重整的形式也很多样，可以作为重整投资人进行财务投资或战略投资，也可以通过共益债务形式投资，亦有资产管理公司（即AMC）通过不良债权收购参与重整。不同形式的重整投资人在参与重整投资时也会依照《中华人民共和国企业破产法》（以下简称《企业破产法》）的规定采用不同的模式进行，也因此不同的重整投资模式存在着不同类型风险，投资人需要妥善把握好投资风险进行合理投资。
一、重整投资的意义
破产重整制度作为一种资源优化配置的手段，其在实施过程中一并进行的股权调整、债务重组、对外融资、资产置换、业务转让等资产和业务重组行为，也为投资人创造了新的投资机会。具有敏锐的投资眼光、能够准确地理解适用重整法律制度、熟练地运用投资手段、有效防范和控制风险的投资者将有机会通过重整投资获得较高的回报。《企业破产法》没有专门提及重整企业投资人的条款，也没有为这类投资人设定权利和义务框架。然，在破产重整实践中，尤其在上市公司重整程序中，不乏投资人的介入并扮演重要角色。这主要因为，进入破产重整程序的企业，其自身资源往往有限，多数情况下无法通过自身“造血功能”完成重整程序中的一揽子安排，无法实现自我挽救的预期目标。
基于上述，重整企业（尤其是上市公司）如何选择最佳投资人，对于重整程序的成败与否至关重要。重整实践中投资人类型主要划分为财务/战略投资人、共益债务投资人、不良债权投资人等，不同的投资人参与重整投资的目的、形式、机制不尽相同。如何做好重整投资，需要投资人具有专业的投资眼光与独到的价值判断能力。
二、引入投资人的必要性
(一) 维持企业运营、执行重整计划等均需资金支持
企业重整的目的是为了重生，因此进入重整程序的企业生产经营不能中断，仍然需要持续的现金流以继续购买相关货物或服务等。此外，重整中，企业往往需要对现有资源重新优化整合、技术改造，以期寻找新的利润增长点，这些都要新的资金投入。实践证明，缺乏运营资金的企业重整注定失败，因此在持续经营的重整模式下，融资有其必要性和迫切性。
另，无论是债权人会议表决通过的重整计划，抑或是人民法院强制批准的重整计划（俗称“强裁”），债权人的受偿比例往往都高于破产清算状态下的清偿率。对于该部分用于提高债权清偿比例的资金或资产，在债务人破产财产特定的情况下，一般只能靠投资人提供偿债资金予以支持。
此外，重整过程中，管理人及所聘请中介机构、债务人自身开展日常重整工作也需要必要的资金保障，否则重整程序难以持续开展。
(二) 恢复持续经营和盈利能力亟待注入优质资产
进入破产重整程序的企业往往主营业务已经瘫痪。若单靠投资人提供资金仍无法实现企业重生之目标，还需对企业进行业务和资产重组，剥离现有的相关资产及业务，注入新的优质资产，从根本上挽救企业。投资人投资重整企业，为重整企业带来资金和优质资产，符合重整中各方主体的共同利益。
(三) 解决债务人职工安置问题的需要
对于一些规模较大的债务人企业来说，需要解决的问题不仅仅是企业自身经营、债务偿还问题，还需考虑到企业的社会性，必须对企业签订劳动合同的大量员工进行合理安置，以确保后续不会因企业员工得不到稳定安置导致社会问题的产生。基于此，投资人的引入，也会对债务人员工安置提供高效帮助，不论是促使债务人恢复经营、稳定原员工或是提供必要的经济补偿，裁减部分员工，都需要投资人的资金支持。
(四) 改善债务人法人治理结构的需求
对于破产企业来说，经营不善的原因之一就是公司治理存在问题，投资人除了可以给企业带来资金之外，还可以给债务人带来治理结构上的优化，给债务人提供人才资源、先进制度。债务人的法人治理结构问题其实是很多债务人破产重整程序中会忽视的问题，但这恰恰是企业恢复经营能力、提升盈利水平的重要问题之一，不容忽视。
三、投资人参与重整程序的主要路径选择
(一) 常规模式下的财务投资或战略投资
1. 投资的形式
重整投资人介入重整程序的投资形式多样。不论是财务投资或是战略投资，有的投资人选择全部以股权融资形式参与重整，获得对应股权，支付约定对价；有的投资人部分以股权融资形式、部分以债权融资方式参与重整；有的投资人选择以共益债务方式对正在进行债务重组、破产重整的债务人进行债权投资；有的投资人选择以收购不良债权的方式参与进破产重整当中，并且随着债务人的具体情况变动伺机而动。
有的重整案件中，采用“出售式重整”融资，或者以投资收益权为基础的类证券化融资方式，也有债务人股东出让权益从而使债务人获得喘息机会的方式，重整中的具体方案往往不一而足，均需根据债务人资产、债务情况进行“量身定做”。
在投资人对债务的处理方式上，有选择留债允许债务人展期偿还、放款还款条件的，也有选择将债权转化为债务人企业股权的，也有选择将自身对债务人的债权打包出售处置的等等。
2. 投资人的选择模式
重整投资人的遴选方式与重整投资人公平竟争的问题密切相关。《企业破产法》对此没有明确规定，根据我国各地企业破产重整实践，重整程序中确定投资人的方式包括但不限于：(1) 债务人或出资人自行寻找重整投资人；(2) 由政府部门、债权人等主体推荐意向重整投资人，管理人与之逐一展开磋商、谈判，最终确定投资人；(3) 公开招募重整投资人。
上述三种方式中，发布招募公告、公开遴选已逐渐发展为破产重整程序中确定投资人的主要方式。但不论采用上述中的哪种方式，最终都需要经过债权人会议决议通过，只有通过债权人会议，相关重整投资方案才会被写入重整计划。
3. 选择投资人的考量
在选择合适的重整投资人方面，笔者认为，应当充分考量投资人可能给重整企业带来的各类影响。尤其是在不同战略投资人出现时，重整投资人的选定标准除了提供偿债资金的金额之外，还需要综合考量企业职工权益的保护、债务人营运价值的维护、引进重整投资人的难度和效率以及债务人经营管理层调整的必要性、投资人经营方向与债务人的适合性等各种因素。
此外，也需要根据债务人企业的实际情况来考量，比如说有些债务人偿债资金不足，重整计划直接要求投资人提供偿债资金用于提高债权人的清偿比例，或者要为债权清偿提供担保，以保障重整计划得以顺利进行。又比如，上市公司破产重整中，有些上市公司的大股东股权被质押、冻结或者大股东也进入了破产程序，大股东股权将被依法拍卖；要对上市公司进行重组，投资人必须参加拍卖程序竞买大股东股权，而对价不得少于一定数额。另外，如果上市公司重整计划中需要股东调减一定比例的股权用以清偿债权人，则投资人必须同意将购买的股权按比例调减供债权人分配或者由管理人、债务人处置变现。这些是从现实需要的迫切性角度对投资人提出的刚性考量要求，必须由合适的投资人接手。
(二) 特殊形式：共益债务投资
1. 共益债务的特征
共益债务是指在破产程序进行中，为债权人、债务人的共同利益所负担的债务。其基本特征如下：(1) 在发生时点上，是在法院已经受理了破产申请之后产生的债务；(2) 在用途上，是为了债权人、债务人的共同利益而增加的负债；(3) 共益债务的负债主体是债务人；(4) 在清偿上，其可以由债务人财产随时清偿。
2. 共益债务相关规定
《企业破产法》第42条：“人民法院受理破产申请后发生的下列债务，为共益债务：(1) 因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务；(2) 债务人财产受无因管理所产生的债务；(3) 因债务人不当得利所产生的债务；(4) 为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务；(5) 管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务；(6) 债务人财产致人损害所产生的债务。”
《企业破产法》第43条：“破产费用和共益债务由债务人财产随时清偿。债务人财产不足以清偿所有破产费用和共益债务的，先行清偿破产费用。债务人财产不足以清偿所有破产费用或者共益债务的，按照比例清偿。”
3. 共益债务投资的优势
共益债务投资实际上是企业重整融资中的债权融资，重整中债务人融资的目的是为企业经营提供必需的现金流，结果也最终服务于原债权人、债务人、员工等各主体的共同利益，即系为维护全体权利人和破产财产利益而发生，因此将其定性为破产上的共益债务并无不妥。对于投资人来说这就是一项债权投资，相较于一般的重整投资，债权投资省时省力，在债务人不存在无法恢复经营导致最终破产清算的前提下，共益债务投资人不用面对重整企业恢复持续盈利能力不确定性的巨大风险以及真实状况较难摸清的工作难度，同时《企业破产法》也给予其一定的偿债优先级顺序，优先级上仅次于管理人费用，在法律上有了一定的保障。债权投资者的任务则仅仅是通过制度设计最大化地保障债权安全，其面对的风险相对股权型的重整投资人要更加单一。此外，债权投资的利益回报周期也较短，相较于重整投资动辄以年为单位的回报周期来说，债权投资的偿还周期往往没有那么漫长。
4. 共益债务投资需注意的事项
首先，共益债务投资时应当取得经过法院司法确认的共益债务相关证明，从而明确相关投资协议签署前的的具体事项，谨防相关事项不明的风险。
其次，共益债务虽然在《企业破产法》没有明确规定要由债权人会议表决，但应当履行相关程序，从而将共益债务投资被全体债权人确认并在通常情况下按照优先级的顺序提前偿还。
再次，应当在投资时尽量取得债务人企业的担保或者相关关联方的担保。《企业破产法》第75条第2款：“在重整期间，债务人或者管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保。”虽然在我国《企业破产法》上共益债务可以优先职工债权、税款和普通债权之前进行清偿，但是与有担保的债权相比，仍旧是列在担保债权之后，《破产法司法解释（二）》肯定了担保债权的优先性。为了解决相关问题，应当尽可能取得债务人的担保。
最后，要加强对资金的监管，确认债务人对资金的使用是否合理，是否用于生产经营。
(三) 特殊形式：不良债权投资
1. 不良债权投资的定义
不良债权投资作为债务处置中的常用方式，和一般的重整投资不同，与共益债务投资也不同，投资人主要通过收购不良债权的方式，然后通过对债务人的资产的分拆、打包、重组、经营等对债务人资产进行管理，转换为相对正常的资产，最后再通过各种各样的处置手段，将资产进行处置、回收。在实务过程中，绝大部分投资人对不良债权进行投资是希望通过以收购不良债权的方式，从而在不良债权债务人资产处置过程中获得优势并且在一定条件下与破产重整相结合，争取通过破产重整的方式盘活债务人，那么不良债权投资人可以实现最大程度的债权利益。不良债权投资业务由包括华融、信达、东方、长城在内的全国性资产管理公司及地方性资产管理公司经营。
2. 不良债权投资的形式
一般来说，收购不良资产后，主要采取的方式有以下两种：
(1) 收购处置类不良资产经营
首先，资产管理公司（即AMC）通常通过公开竞标或者协议收购的方式，以相对于账面原值一定比例的折扣，从金融机构（主要是银行）收购不良资产。然后根据不良资产特点（例如债务人情况、抵质押物情况等因素），灵活采用不同的处置方式，从而实现债权的现金回收。
对于有较大价值提升空间的不良资产，AMC通过帮助债务人进行财务重组、资产重组、完善公司治理等方法，为其提供一系列综合服务，从而提升资产的长期价值，并且从中主动挖掘债转股或追加投资的机会，最终寻找合适的时机，实现较高的处置价值。
对于提升价值较小、质量较差的资产，AMC通常会将各类资产重新组合，形成适合市场需求的资产包，通过拍卖、招投标等方式打包出售，以最快的速度完成处置。在重整中，管理人往往会将相关资产打包向AMC出售来回笼部分资金，由AMC进行后续处置处理。
(2) 债转股
债转股是传统类不良资产处置的一种，即通过将收购的不良债权资产转化为股权的方式。在破产程序中，债务人出于资不抵债的状态，原则上股东没有分配权益的权利，但在重整程序中，由于债务人企业具有重整价值，且在重整计划顺利执行完毕后法人主体资格依然存续，重整债务人的股权依然具有价值，但必须通过重整计划将其确定后，重整中债转股的价值才得以保证。
债转股方案作为整个重整计划中的一部分，连同重整方案整体必须完全符合法律的强制性规定，并且需经债权人会议表决通过，或符合法院强裁的条件。
根据《公司债权转股权登记管理办法》：“债权转股权的登记管理范围包括属于以下三种情形：(1) 公司经营中债权人与公司之间产生的合同之债转为公司股权，债权人已经履行债权所对应的合同义务，且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定；(2) 人民法院生效裁判确认的债权转为公司股权；(3) 公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议的债权转为公司股权。”
(3) 留债
对于重整企业来说，一次性的现金清偿压力比较大，且重整投资人投入资金时又希望能够将资金用于恢复生产、拓展市场、升级改造等经营事项上。因此，如果所有债务都在重整中以现金形式清偿，会导致重整投资人退却。换一个角度思考，对于债权人来说，经过重整程序后的削债和留债相比，留债可以保存债权金额不受到削减，而且留债延期清偿也可以继续主张债权金额的恢复、延期支付利息、利息加倍计算、其他附加条件等等。此外，部分金融债权人的债权往往因为主要人员的业绩考核问题，无法接受债务削减，留债也为其提供了一条较好的替代性解决思路。
从重整的效率上来说，留债通过降低债务人现金清偿的压力，将债务清偿放到重整计划执行完毕之后，压缩了重整计划的执行期间，提高了重整效率，有利于债权人尽快通过重整程序获得合理的债务偿还。相信通过重整企业的后续经营，可以使得大部分留债债务在留债期限内得到及时的偿还。
四、重整中各类投资普遍存在的风险
(一) 可能面临的风险
1. 重整计划无法通过、不能执行的风险
重整投资人一般会对重整程序给予必要的支持，比如提供现金流、维持必要的生产经营和日常开支，如果重整计划无法获得表决通过而法院又不同意强裁，而重整程序一旦宣告失败就要面临破产清算，那么重组方之前已经投入的成本能否收回具有不确定性。而共益债权投资人与不良债权投资人也将面临所投资款项得不到司法确认的后果，从而导致投资失败。
2. 重整成本可能无法准确锁定的风险
实践中，重整计划制定时可能无法准确预计债权，可能在重整后还需要承担额外的成本。有时候可能会出现在账面上未体现的大额未申报债权，例如违规担保产生的债权、中小股东诉讼产生的赔偿债权等。九发股份（600180）、夏新电子（600057）重整后法院判决上市公司需要向股东承担赔偿责任，虽然重整计划中预留了未申报债权的清偿资金，但是，如果发生的债权额远远超出了预留范围，则属于额外应当承担的成本。这些额外成本都会影响投资人的投资回报。
3. 重整计划通过后存在执行风险、企业后续经营不善风险
重整计划通过后，重整企业仍旧可能面临经营不善、盈利能力恢复困难乃至“二次破产”的可能，在这种情形下，投资人很有可能面临投资无法收回的风险，而且一旦再次进入重整程序，投资人若前期持有债务人股权则现在变为股东可能要出让股东权益，若投资人持有债权则作为破产债权持有，又须经历一次债务削减。这对投资人来说，不仅投资回报周期再次延长，且投资收益可能完全丧失甚至投资本金都存在无法完整收回的风险。
4. 债转股方式重整完毕后，法人治理结构产生的风险
债转股方式参与重整的投资人，在后续持有债务人股权的情况下，往往需要对债务人经营、资金使用等情况进行监控，通常会根据持股比例往债务人企业派出董事，参与公司重大经营事项的表决、决策。在这类公司治理中，也存在着一定几率的因为投资人过度参与债务人公司事务，在重大问题上与债务人实际控制人产生矛盾导致的公司法人结构治理问题，这类问题会导致公司僵局，对公司的经营不利，从而也会进一步影响投资人的投资收益。
(二) 风险防范措施
1. 须对重整企业进行详细地尽职调查
通常进入重整程序的企业，往往经营管理不善，产权不够清晰，债权债务较为混乱，历史遗留问题亦不少。因此投资人尤其是重整投资人必须对重整企业进行包括法律、财务、业务等方面详细地尽职调查，对于重点、难点问题和资产权属等问题须予以特别关注。
2. 熟悉重整制度特殊规则
重整制度系《企业破产法》从国外引进的“舶来品”，与传统的清算制度有很大的不同。投资人必须认真研究重整的特殊制度和规则，了解各利益相关方在重整中的权利和义务，熟悉重整程序中的操作环节和关键时点。
3. 完善签署法律文件前的准备工作
在签署投资协议签需要详细了解重整计划方案，投资协议虽然与重整计划不完全相同，但是与重整计划有一定程度的相关性。因此，建议投资热在参加重整投资前，一定要对重整计划的进度有所了解，对重整的具体方案进行了解，了解的方面包括但不仅下雨：重整计划目前是否完善、执行方面是否有隐患等等。
4. 通过签署法律文件明确各方权利义务
重整程序亦是博弈程序，核心要义是追求各方利益的协调和平衡，投资人是重整程序中重要的利益主体，也需要与其他利益主体进行利益博弈。但是，在实践中，由于现有法律机制的局限性，投资人的地位和权利义务在重整计划中往往只是原则性的描述，利益缺乏足够保障。因此投资人在与管理人、债务人签订协议时应精心设计相关条款，明确各方权利义务及成本收益的分担等事宜，建议还应设置风险应对条款、退出条款和补偿条款等。
5. 积极与监管部门进行沟通
当前，重整法律法规尚比较笼统，相关配套的法律法规及政策仍亟待完善。重整程序中想要采取的重整措施有时无先例可循，甚至没有明确的法律依据。为确保重整计划确实可行，需要提前与相关监管部门及时有效地沟通，争取得到监管部门的支持，走出创新之路。
五、结 语
对于重整企业而言，在破产重整程序中引入的适格投资人，无论是扮演“财务投资人”角色对破产企业提供融资支持，继续发展好原有主营业务；抑或是扮演“战略投资人”角色，剥离上市公司现有业务资产置入其他优质资产实现“重组”，都将发挥积极的作用。不同的投资形式有不同的参与路径与参与机制，如何全面运用好《企业破产法》的相关规定将重整投资规范化、高效化、全面化，是当前我国企业重整的重点问题。此外，重整投资也具有一定的风险性，投资人在参与重整项目投资前一定要做好充分地防范措施，尽可能降低风险。
文章来源：“国浩律师事务所”公众号