【法律视界】新加坡REITs典型产品分析

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近日，中国证监会国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，中国金融市场期待已久的公募REITS大幕开启！正所谓他山之石可以攻玉，新加坡REITs市场于2002年推出了第一支REITs产品，2019年新加坡REITs已成为全球最大的REITs IPO平台，本期我们将针对新加坡REITs典型产品进行分析。 

一、S-REITs发展历程

新加坡REITs市场作为亚洲的第二大市场，也是发达经济体中最为国际化的成熟市场。

新加坡房地产行业在20世纪80年代对REITs的投资形式开始表现出浓厚的兴趣。1985年新加坡经济严重衰退，为重振房地产市场，新加坡政府及机构代表共同成立了新加坡房地产咨询委员会，于1986年首次提出引入REITs。

1997年受到东南亚金融风暴的影响，新交所审核委员会提出设立新加坡房地产投资信托基金。1999年新加坡金融管理局发布指导方针后，开始正式尝试。2001年新加坡税务局为REITs制定了税收透明规则，加快了REITs的落实。

2002年7月，新加坡的第一支REITs产品在新交所主板成功上市。随之有大量新兴的房地产投资信托基金上市，政府也不断出台各项激励措施以增强竞争力，S-REITs市场进入快速扩张阶段。

2008年次贷危机爆发，带来的连锁反应导致S-REITs的发展几乎停滞，2008年仅有一支REITs成功上市，2009年上市数目则为零。

2010年至今，S-REITs迎来了快速发展期。新加坡政府为将新加坡打造为亚洲金融中心，非常重视REITs的发展，在税收政策等方面给予了充分支持，同时很多尚未开放REITs的国家的房地产企业纷纷到新加坡上市，2019年新加坡REITs已成为全球最大的REITs IPO平台，融资额占全球融资总量的44%。

图1：S-REITs市场发展

数据来源：Bloomberg，中债资信

二、S-REITs案例分析

（一）零售类——凯德商用中国信托

凯德商用中国信托（CRCT）是第一支在新加坡上市的专注于中国零售物业的REITs产品，其长期发展策略是在中国包含香港、澳门在内的地区投资以零售地产为主的多元化收益性资产组合。

1. 发起企业介绍

CRCT的发起企业凯德集团（CapitaLand Limited），是新加坡房地产行业中最具代表性的龙头企业，也是亚洲规模最大的房地产公司之一。

截至2019年末，凯德集团拥有并管理的资产总值超过1319亿新币，其经营的房地产业态多元，包括办公楼、购物中心、产业园区、工业及物流地产、商业综合体、城镇开发、服务公寓、酒店、长租公寓及住宅等。同时凯德集团的房地产投资管理业务规模也在全球领先，旗下共管理7支REITs产品以及20支私募基金，包括新加坡历史上的第一支REITs产品（CMT）。

表1：凯德集团REITs产品

数据来源：凯德集团官网及相关项目材料

2019年凯德集团业务遍及全球30多个国家的200多个城市，其中以新加坡和中国为核心市场，并不断开拓印度、越南、澳大利亚、欧洲和美国等市场。其在中国的总开发规模约2300万平方米，管理的总资产超过2700亿元人民币。

2、产品交易结构

由于我国2006年7月发布的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》中明确禁止了境外机构直接持有国内物业资产，我国物业海外REITs的上市模式改为“间接持有的方式”，即通过在新加坡、香港或巴巴多斯的子公司间接持有中国境内的项目公司，并提供相应的股东贷款，进而持有这些项目公司所拥有的物业资产。

具体来看，CRCT在中国境内设立外商独资/合资企业，并由这些外商企业分别持有不同的标的资产，境外在巴巴多斯设立SPV公司，由SPV持有境内外商企业的股权，再通过CRCT收购SPV公司的股权进而持有中国境内的物业，最终实现上市。

图2：CRCT交易结构图

数据来源：CRCT 2019年年报

此外，产品中提供基金管理和物业管理服务的机构也都是凯德集团控股的子公司。因此凯德不仅拥有所持物业的一定比例权益，可获取租金和资产增值收益，同时还可通过提供基金管理和物业管理服务获取相应收益。

3、基础资产组合

CRCT的基础资产组合位于我国9个不同城市的14家购物中心，资产组合中的所有商场定位都是以家庭为中心，集购物、餐饮和娱乐为一体的功能性购物中心，周围人口密集，并且可通过交通干线抵达。

图3：CRCT资产组合分布

资料来源：CRCT 2019年年报

CRCT的物业组合总建筑面积约110万平方米，物业的总体市场价值约200亿人民币，2019年全年客流量超过1.3亿，同比上涨15.2%。截至2019年底，CRCT持有的14间购物中心的平均出租率达96.7%。

在2019年CRCT以29.6亿人民币的总价收购了3个购物广场, 并成功发行股权募集了2.79亿新币，这是信托自成立以来最大规模的一笔收购及股权筹资。同时，CRCT在2019年以8亿人民币的总价收购了玉泉项目，并以4.6亿人民币出售了凯德MALL·赛罕购物中心，把在呼和浩特市持有的老旧物业升级为更大更新的优质资产，预计将在2020年底完成以保持收入的稳定性。

表2：CRCT物业组合概览

数据来源：CRCT 2019年年报

4、年度经营数据

2019年是CRCT一个重要的里程碑，年度总收入达到12亿人民币（2.4亿新币），全年实现物业资产净收入8.3亿人民币（1.65亿新币），同比增长分别10.1%和15.5%，信托总资产达到了38亿新币，同比增长27.6%，其中规模增长主要来源于年中新收购的三个购物中心和现有物业估值的提升。CRCT在2019年每单位分派股利0.99新币，等同于6.1%派息率，实现持续增长。根据2019年12月31日收盘价1.61新币来计算，单位持有人的年化总回报达27.7%，远超海峡时报指数类投资收益。

图4：CRCT收益率对比

数据来源：CRCT 2019年年报

5、资本结构管理

CRCT的总债务为13.8亿新币，负债比率达36.7%，其通过分散资金来源、货币种类、贷款期限，争取更优惠的贷款利率等措施来提高财务灵活性。截至2019年末，CRCT中约62%的未分配收入做了新币对冲，以减轻汇率波动带来的影响；平均债务期限为2.84年，以控制贷款到期时间；平均借贷成本为2.98%，约80%的定期贷款为固定利率，保证了整体融资成本的稳定性。

图5：CRCT债务结构图

数据来源：CRCT 2019年年报

6、产品策略分析

CRCT通过积极的收购扩张和有效的资产管理策略，结合内部增长、创新资产增值、高收益增值收购等方式，使其单位持有者获得持续且递增的分红。内部增长主要指在签订物业租赁合同时，通过按一定方式逐年增长的租金协议来实现原有物业租金收入的内部自生性增长，进而使整个资产组合能够持续产生稳健且递增的分红；创新资产增值指CRCT对现有物业进行改造翻新，通过重新配置物业组合，扩大可租赁面积来实现提高物业租金以及物业资产净收益；高收益增值收购指CRCT通过从凯德集团旗下的私募基金、凯德商用以及其他第三方处收购优质物业注入资产组合，实现了资产组合的增值。

（二）酒店类——雅诗阁公寓信托

雅诗阁公寓信托（ART）是世界上第一支泛亚洲服务公寓信托基金，资产组合覆盖7个亚洲国家，与腾飞酒店信托（AT）在2020年1月完成合并后，以39亿新币的市值，成为新交所上市的第九大房地产投资信托。其主要投资于酒店式服务公寓、长期租赁房产和其他酒店资产。

1、发起企业介绍

雅诗阁作为凯德集团旗下的全资子公司，是全球知名的服务公寓及酒店业主和住宿运营商，其物业遍布亚太、欧洲、中东、非洲和美国地区的30多个国家170多个城市，管理着680多家物业、10万多套公寓单元及酒店客房，其中超过5.9万套已投入运营，约4.2万套即将开业。

2、产品交易结构

ART于2006年3月31日上市。凯德集团在2019年成功收购星桥腾飞公司旗下两家全资子公司后宣布，将雅诗阁公寓信托（ART）和腾飞酒店信托（AT）这两支REITs产品合并。AT是一个合订信托（stapled trust），结合了腾飞房地产投资信托和腾飞商业信托单位，因此ART特别设立雅诗阁商业信托（Ascott BT），并与投资信托合并构成合订信托，分别收购所有腾飞REIT的商业信托和投资信托单位。

图6：ART交易结构图

数据来源：ART 2018年年报，2019年 Presentation

3、基础资产组合

ART成立之初的资产组合由分布在新加坡、中国、印度尼西亚、菲律宾和越南5个国家、7个城市的12个房产组成，2019年通过合并腾飞酒店信托、收购连接悉尼机场的馨乐庭酒店，资产规模增长了超8倍，达到74亿新币，由分布在15个国家、39个城市的87个房产、16413套公寓组成。其涉及的经营业务种类主要包括酒店式公寓、出租住宅单位及共享公寓物业。

图7：ART资产组合分布

资料来源：ART 2019年 Presentation

4、年度经营数据

2019年对ART具有重要意义，年度总收入达5.15亿新币，保持稳定；毛利润达2.5亿新币，同比增长6%。2019年每单位分派股利0.761新币，实现派息率6%的增长。2019年向投资者分配利润165.6百万新币，同比增长7%。根据2019年12月26日收盘价1.33新币来计算，单位持有人的年化收益率为5.7%，累计回报率超300%。

图8：ART收益率对比

资料来源：ART 2019年Presentation

5、资本结构管理

根据监管要求，雅诗阁房地产的总杠杆限额不得超过45%。从历史上看，雅诗阁房地产投资信托的总杠杆率保持在34%-41%。截至2019年末ART的总债务率为33.6%，离杠杆限额还有15亿新币的融资空间。为管理外汇风险，ART约49%的资产做了外汇对冲，平均债务期限为3.4年，平均借贷成本为2.0%，约86%的贷款为固定利率。

图9：债务结构图

资料来源：ART 2019年Presentation

6、产品策略分析

ART主要采取了积极的收购扩张策略，通过对拟收购的物业进行增值机会分析与评估、对租户的信用质量和结构质量进行考察与判定、并对租约期限进行优化配置。从而达到其自上市以来，向其单位持有者支付了100%的可分配收入，超过新加坡税务局要求的90%。增值机会主要指通过提高出租率、有效资产管理等方式使物业增值，ART的资产规模已比初始状态扩大了8倍，有效展现了扩张策略的可行性与效果；租户质量主要指产品管理者须核实租户的信用情况，以及包括品牌形象、组合行业类别的配比、租赁面积的组合在内的结构质量；租约期限优化主要指尽量避免所有物业的租期集中到期而导致空置成本提高。

ART同时还采取了谨慎的资本管理策略，通过谨慎的杠杆作用，保持稳健的资管负债表，并在扩大资产规模的同时，确保各种金融机构、资本市场多元化融资渠道畅通。此外，ART还通过包括积极运用利率掉期合约等适当的对冲策略，规避潜在的利率风险。

（三）工业类——运通网城房地产信托

运通网城房地产信托（ECW）由富春控股集团有限公司发起，于2017年7月在新加坡联合交易所上市，主要投资于以电子商务、供应链管理及物流为主要用途的多样化收益型房地产，开创了国内电商物流资产在新加坡资本市场交易的先河。

1、发起企业介绍

富春控股集团有限公司，是一家业务涵盖于工业、地产、物流和金融四大产业领域的多元化企业集团，总部位于上海。富春控股在建筑和物流领域有着丰富的运营经验，于2015年开拓电子商务市场，创造了为制造商、贸易商和电商参与者等不同层级提供整合性及个性化定制服务的综合智能物流仓储服务平台，成为国内领先的专业型电商仓储物流运营商。

2、产品交易结构

ECW通过收购在新加坡设立的控股公司，由该控股公司收购在中国境内持有不同底层物业资产的物业公司，从而间接持有中国境内的多个物业公司，并持有这些物业公司所拥有的底层物业资产，最终实现上市。

图10：交易结构图

资料来源：EC World REIT官网