这只估值不高的消费股，是遗珠还是陷阱 元祖股份(长线是金11 69)2020年9月10日
快速消费大行其道的当下，行业整体估值非常高，不谈万众敬仰的白酒、酱油，次一等的桃李面包、洽洽食品、广州酒家也动辄高达四五十倍市盈率，让企图配置消费股的投资者们很是受伤，总有一种有心布局、无处下手的感觉。当然，也不是说市场中一只低估值的消费股都没有，只是热门行业中的低估值总是有原因的，到底是遗珠还是价值陷阱，尚需要仔细推敲一番，今天我们就聊聊这样一只价格不高的消费股——元祖股份。
总体而言，质地还算不错
元祖1981年创始于台湾，是一家经营糕点的门店连锁食品企业，门店模式以直营为主、加盟为辅，主要产品包括月饼礼盒、蛋糕、中西糕点、水果等，其中月饼礼盒占比37.29%，因此具有很强的节令性特征，三季度往往决定全年的业绩，而一、四季度则常常是传统上的淡季。元祖在类似的企业中算是比较资深的一位，门店遍布全国108个城市，重点分布在上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆等东部及长江流域地区。公司的财务数据总体还算不错，存在不少亮点。
1、公司的ROE还不错，上市以来完整的三个年份（2017、2018、2019）的ROE分别为18.19%、19.78%、17.17%，均在15%的标准线之上。虽然样本还不够多，但伴随上市后资产的膨胀，能有这样上佳的表现也值得点个赞。
2、公司的现金流非常好，2011-2019年累计赚取了15.24亿净利润，但是却创造了24.39亿经营现金流，而同期的累计资本支出仅9.83亿。开公司的目的就在于投入现金，然后赚取更多的现金，从这个角度讲元祖是完全称职的，具有现金奶牛的特征。
3、公司账面非常有钱，2019年公司的货币资金+交易性金融资产占比高达58.76%，今年中报这个占比依然有41.69%。现金占资产比高和上市时间不长，募集资金未使用完有一定关系，但上市前的2015年现金+理财的占比也达到了33.3%，只能理解为公司的这门生意很赚钱。
4、公司产品的毛利非常高，近九年的毛利率均值高达62.88%，居行业第一位。有人觉得毛利高，但销售费用也高，最后导致净利率并不比别人高，没有太大意义，可我却不这么看，我觉得稳定的高毛利是品牌壁垒的体现，比别人卖得贵，但货卖得动，存货周转不下降，市场买这个账，说明品牌以及差异化是有效的。
5、公司有一定的负债率，但是有息负债为0，负债主体为应付+预收，体现了良好的占用上下游资金的能力，这种能力不会凭空而来，其来源归根结底在于产品及品牌。
估值不高的原因所在
元祖既然有这么多的优点，为什么市场不待见，不肯给予和其他消费股类似的高估值呢。答案其实也很简单，公司的增长乏力，一向看重成长性的市场对此心存顾虑。2011-2019年，公司的营业收入从10.24亿增长到22.23亿，年化复合增速10.17%，还算凑合；净利润从1.78亿增长到2.48亿，年化复合增速仅4.23%，显得就非常差强人意了。公司上市以来的扩张也比较保守，2016年上半年拥有门店589家，2019年为648家，增量极为缓慢。市场向来很现实，没有高成长就没有高估值。
有人说公司的二股东、三股东持续减持，也是压制股价的一个重要原因，我觉得很多公司都会面临大股东减持的问题，这个问题归根结底仍然在于市场对公司成长性的悲观预期。
这家公司值得投资吗
那么，对于这样一家生意模式简单，踏实赚钱，质地还不错，股价相对行业平均水平较低，但成长性堪忧的公司，到底值不值得投资呢？
1、值不值得投资，先得看股东权益回报率，因为从长期来看，我们的投资收益将无限接近于ROE。从影响ROE的三大变量看，元祖保持当前ROE水平的概率非常大，其一公司的高毛利很稳定，上市这四年来费用率还略有降低趋势，净利率也因此相当稳定；其二存货周转率处于业内较高水平，总资产周转率较快并且很稳定，同时由于账面没有有效利用的现金较多，总资产周转率甚至还有显著提高的空间；其三公司的负债基本属于无风险杠杆，预收款增长迅速，杠杆系数也很难大幅下降。
2、公司既然能保持不错的ROE水准，那么通常会具有某些竞争优势，元祖的竞争优势又在哪里呢。我个人认为一是品牌定位，咨询过身边几个朋友，大家的观点是他家的逼格还不错，同类产品中属于高档水准，适合作为礼品使用；礼品属性有个优点，就是买的人不吃，吃的人不买，大家对价格不敏感，相反价格高一点更拿得出手。二是公司预售消费卡、消费券的模式比较好，既可以有效挤占下游资金，也可以产生一定的客户黏性，同时过期未用的消费卡券也能变相增添收益；有人觉得存在大量未提货卡券并不是好事，我到觉得大可不必，我们单位也经常发仟吉蛋糕券，由于这种东西非刚需品，又是福利分发的，偶尔也会被我放过期，但并不代表我不认可仟吉的品牌和产品。三是节令性产品具有一定的隐形壁垒，无论月饼还是肉粽，都有很强的时效性，除了品牌和运营之外，非常考验经销商对渠道的掌控，并非想做就可以做的。
3、讲完竞争优势，再谈成长性。从行业的角度讲，烘焙食品在我国起步较晚，人均消费量只有日本的1/7，市场容量暂时不应该存在瓶颈的问题。2011-2017年，我国烘焙食品消费额年复合增长率为11.9%，由于人口众多，2018年市场规模以326.35亿美元攀居全球第二。元祖2011-2019年的营收增长速度基本能吻合这个趋势，只是净利润的增速有些难看，不过如果看扣非净利润的话，2011年扣除非经常性损益其实只有7471.83万净利润，到2019年这个数字为2.11亿，年化复合增速13.86%，显然非常复合行业增长趋势，算是对得起观众。
除此之外，我们再看一组数据，2011年公司的预收款为1.01亿元，到了2019年为6.45亿，年化复合增速达到惊人的26.08%。这里的预收款90%为已销售、但未确认为收入的卡券，要知道这些预收款随着时间推移，迟早要转换为收入，池子里的水越来越满，意味着什么，我想不用我多说吧。
中报过后的投资机会
8月25日，元祖股份发布2020年半年报，1-6月实现营业收入8.35亿元，同比增长0.27%；归属上市公司净利润2541.79万元，同比下降28.49%，扣非净利润747.33万，同比下降71.42%。对比一季报情况（营收3.14亿、净利润-3087.01万、扣非净利润-4290.51万），二季度营业收入5.21亿、净利润5628.8万、扣非净利润5037.84万，分别同比增长5.89%、33.33%、23.17%，显然全面复工复产之后，公司的恢复态势非常良好。更加可喜的是，上半年预收款达到了7.41亿，同比增长18.85%，再次刷新高度，卡券销售依然十分给力。鉴于良好形式，我于9月9日大跌之时建立了一定仓位，静待市场予以验证。
请大家帮忙点个在看，谢谢！