今天来看一下体外诊断细分领域中市场规模最大的细分赛道——免疫诊断的化学发光。通过对国内四家龙头企业（新产业、安图生物、迈瑞医疗、迈克生物）的比较分析，寻找行业里的投资机会。
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投资逻辑分析
免疫诊断是我国IVD市场中份额最大的细分赛道，占据 IVD 约39%的市场份额，2019年市场规模接近300亿元，而化学发光约占免疫诊断85%以上市场，近5年年复合增速约为27%，预计未来五年仍然保持20%以上的增长速度，预计到2025年免疫诊断市场规模将接近900亿的规模，相当于2019年市场规模的3倍。
从竞争格局来看，化学发光由于技术难度较高，长期以来是外资的天下，以罗氏、雅培、贝克曼和西门子为代表的进口品牌“四大家”仍把控着绝对份额，合计市场份额超过80%，而国产品牌合计份额仅为15%至20%，国产替代空间巨大。国产品牌中，新产业占据约4.8%的市场份额，是国产化学发光龙头，安图（4.3%）、迈瑞（4.2%）和迈克（1.8%），四家国产龙头企业合计15%左右份额，进口与国产品牌“4 4”的竞争格局逐渐成型。
未来，随着国产替代加速，国产品牌的收入增速将高于进口品牌，国产份额按每年提高2%计算，到2025年国产品牌市占率预计为30%左右，国产品牌市场规模预计将达到240亿元左右，相当于2018年的8倍，年均复合增速34.5%。最终，国产四家龙头企业（新产业、安图生物、迈瑞医疗、迈克生物）的份额有望达到50%以上。
化学发光仪器自身需要集成生物、化学、光学等多个领域的前沿技术，加之被检测物质浓度较低、检测流程步骤多，对检测系统中的仪器和配套试剂精度和自动化要求较高，技术难度大，进入壁垒高。2010年，新产业推出首台国产全自动化学发光仪，才逐渐打破进口垄断的局面，10年过去了，新产业仍然处于国内行业龙头地位，也验证了医疗器械螺旋式发展的模式决定了先发企业优势的逻辑。
生意模式好，试剂业务类消费，需要不断复购且毛利率高
化学发光免疫诊断系统全部为封闭式系统，仪器与试剂需要配套使用，买了谁家的仪器就得用谁家的试剂，毛利率较高（比如新产业的试剂业务毛利率超过90%）的试剂销售是获取利润的主要来源。由于行业内龙头企业拥有一定技术优势，客户黏性较强，试剂销售更易与终端市场的仪器销售、售后等服务在内部形成正反馈机制，加剧行业马太效应。
从我国已经实现进口替代（指国产占比超过50%）的器械细分领域（如心血管支架、生化诊断试剂、监护仪等）的经验来看，国产品牌替代进口品牌主要靠技术进步、政策支持、高性价比以及完善的销售渠道，当国产比例突破20%的时候，往往是技术加快自我迭代，市场份额加速进口替代的过程。经过二十多年的积累，化学发光国产品牌已逐渐具备与进口品牌PK的实力。在化学发光的四大检测领域（传染病占31%、肿瘤标志物占29%、甲功占16%、激素占14%）中，传染病领域是最容易完成进口替代的领域，例如术前八项是定性的检测，因为结果只有阴性或者阳性之分，国产试剂具有性价比优势，在三甲医院中作为初步入门的替代进口的项目。肿瘤标志物检测由于检测特异性较差，临床医生在诊断过程中不作为金标准，需要结合影像等其他诊断结果来判断，当国产品牌试剂质量和仪器稳定性日益改善，在该领域也有望抢占一部分进口品牌的份额；此外，健康人的体检在肿瘤标志物检测中也占近20%，这部分检测需求也可由国产满足。未来，按病种付费（DRGS）的打包付费方式将使药品、医疗器械、各类检测设备试剂等转变为医药运营的成本，而不再是盈利的手段，医院为了降本增效，更愿意选择产品性能接近但价格更低的国产品牌，特别是对价格敏感的二级及基层医疗机构，随着分级诊疗计划的深入实施和国家政策支持，国产品牌用中低端产品抢占市场，积累足够多的资源和合作案例后，用中高端产品向上渗透三级医院，国产品牌比例将逐步提高。
02
主要公司比较
从盈利能力来看，新产业最强，安图生物次之。新产业毛利率高达80%，净利率46%，主要是其聚焦发光免疫产品，业务比较单一，毛利率高达90%的试剂业务收入占比接近8成。安图生物凭借不低的净利率（接近30%）、高总资产周转率和高权益乘数（资产负债率高），取得净资产收益率30%的出色表现，高出迈瑞医疗和新产业5个百分点。三项期间费用率，新产业和安图生物相当，22%左右，低于迈瑞和迈克2个百分点。迈克生物由于三分之二的收入来自代理业务，盈利能力各方面指标都要落后。从研发投入情况看，安图生物研发占营收比例最高11.65%，迈瑞次之8.85%但绝对值最大，达到14.65亿元。从现金流情况看，四家公司的经营现金流均高于营收，迈瑞医疗最佳，说明其行业上下游的话语权要强。除迈克外，其他三家公司经营净现金流都高于净利润，说明赚的钱都是真金白银。从资本结构和偿债能力看，新产业的资产负债率只有9%，流动比率达到8，有息负债没有，帐上趴着近20亿的现金（年营收17亿不到）。迈瑞医疗的有息负债也非常少，账上也有160亿的现金。说明这两家公司经营稳健，资产效率还有很大提升空间。国产化学发光企业经过二十多年的发展，龙头企业经营初具规模，在仪器、试剂覆盖项目、上下游产业链整合方面取得进步，发展方向则出现分化。由于化学发光体系的封闭性，无论选择何种发展战略，化学发光企业主要依靠两点提升收入：一是增加仪器安装量；二是增加单机产出。从化学发光收入看，新产业以国内13.4亿国外3.4亿领先，迈瑞和安图生物国内收入相当，都在12亿左右，迈瑞有1亿多收入来自海外，迈克生物5亿水平相差较大。从各公司主要业务看，新产业全部业务都来自化学发光免疫诊断及相关业务，化学发光业务最纯正；安图生物化学发光业务也接近一半，此外还包括生化诊断、微生物诊断及生化仪等代理业务；迈瑞医疗是医疗器械的“一哥”，业务范围广且体量大，化学发光只占其总收入的8%；迈克生物以代理业务起家，目前在生化和化学发光诊断平台已形成规模化，在血液、分子、病理、POCT等赛道布局多年，意欲打造医学实验室整体解决方案供应商。从技术角度看，目前学术界认为化学发光三种主流技术平台不存在绝对的优劣之分，其中酶促化学发光原材料易获取，成本较低且光信号较为稳定，但反应时间较长，易受环境影响，代表公司有丹纳赫、西门子、迈瑞、安图和迈克；电化学发光灵敏度较高，反应速度快，但电极原材料成本较为昂贵，代表公司有国内市占率40%的罗氏；直接化学发光受环境因素影响较小，特定领域（如甲功、肿瘤）试剂项目的可拓展性更强，代表公司有雅培、西门子、新产业。从高端仪器检测速度看，新产业的X8检测速度达 600T/h，是目前市场上测试速度最快的机型。从装机数量看，新产业以国内6860台国外6000台领先，迈瑞医疗排第二但新增装机数最多。迈克生物装机基数低，未来提升空间大。从单机产出看，安图生物平均每台仪器产出33.3万最高，新产业单机产出最低，只有17.7万，主要因为新产业中小型机比例较高，拉低了单台产出，未来随着X8高端机型的加速装机有望改善产品结构提升单台产出。
从检测及配套试剂项目看，新产业的数量最多，并在肿瘤标志物（占其收入36%）和甲状腺项目上有比较优势，在传染病方面由于之前术前八项证书不全要偏弱；安图生物和迈克生物在传染病项目上有优势，迈瑞医疗各项目发展相对均衡。
从销售渠道看，迈瑞医疗覆盖全球超过11万的医疗终端，覆盖国内99%的三级医院，说明其强大的品牌力和完善的营销网络。安图生物虽然医疗终端覆盖数量不如新产业和迈克生物，但其三级医院的覆盖率达到60%，高于新产业和迈克。
从市值看，迈瑞医疗已经超过4300亿，新产业和安图生物相当700亿左右，迈克生物300亿。
从过去5年业绩增速看，2014年至2019年，安图生物业绩增长最快（营收复合增速36.6%，扣非净利30%），迈瑞医疗营收复合增速虽然只有16%，但扣非净利润达到28.3%，迈克生物营收复合增速28%但扣非净利才17.4%；新产业相对均衡（营收复合增速25.3%，扣非净利24.3%）。
从未来三年业绩预测看，新产业的业绩增速最快，未来三年复合增速29.4%，安图生物28.2%，迈克生物26%，迈瑞医疗24.8%。从当前的估值水平看，安图生物75倍、PEG为2.8（当前估值除以未来三年CAGR），迈瑞71倍、PEG为2.7，新产业67倍、PEG为2.3，迈克生物45倍、PEG为1.4（因为三分之二是代理业务，估值显得低一些）。化学发光四个头部公司估值都不便宜了，说明市场对行业景气度高、增长确定性强的标的愿意给更多溢价。如果能有50倍左右的估值水平还是能够接受的，一看市场会不会出现极端情绪，二看明年的估值切换，剩下的就是耐心等待。从市场表现看，今年以来，新产业因为新股上市涨了4.2倍，迈克生物涨幅68%以上，迈瑞医疗也涨了90%以上，安图生物因为2019年涨幅较大，今年以来涨幅也有50%。近三个月迈瑞医疗回撤最小，上市以来实现2年5倍多涨幅，走势一直非常稳健，其他三个公司近三个月基本处于震荡整理状态。如何理解市场先生的报价行为？巴菲特说，股票价格短期是情绪的“投票器”，反映的是市场情绪和风险偏好，长期是公司价值的“称重器”，价格终究要向价值回归，区别在于时间周期的长短。我们大A市场，近几年随着机构资金占比不断提升以及海外低成本资金的不断涌入，市场定价机制发生了很大变化，结构化行情愈演愈烈，A股美股化港股化趋势也越来越明显，市场有效性也是不断提高，好的行业好的公司，估值一般都不便宜，要想找到舒服的价格不容易，需要耐心等待！估值便宜的公司又容易陷入我们看不明白的“价值陷阱”，过分追求性价比的结果往往只能归于平庸，甚至陷入未知的风险。如何寻找买入的安全边际？如何衡量公司的内在价值，如何定量分析公司的合理估值？是价值投资中最难也是最有魅力的部分，不仅要“看得懂”还要“下得手”“守得住”，每个人都有自己认知的局限，也有特定的“能力圈”范围，如何扬长避短？如何寻找买入的安全边际？一是坚守能力圈，选择自己看得懂、研究透的行业和公司，优选经过市场和时间检验的好公司；二是用资产配置、分散持仓的策略弥补研究不深不透的缺陷，高确定性的行业和公司给予较高仓位；三是利用市场错杀的机会逆向布局，研究总在交易前，好的公司一般只有在市场普遍低迷或是短期受极端情绪影响下才会出现好的价格，这个时候你要敢于出手，更长的过程我们都是在耐心等待。四是用时间去弥补择时的短期偏差，“模糊的正确”胜于“精确的错误”，估值水平的极值、市场的顶和底，事前都是无法准确预测和计算的，合理的估值合理的位置有可能短期遭遇剧烈的波动或下跌，这是投资不可避免的情况，但波动不是风险，时间会是最好的裁判，最终会给你一个合理的分数。更多的时候我们仍然是在坚守和等待。
