聊聊这家热门的龙头食品股
导读：本公众号专注于优质上市公司基本面分析和价值投资理念传播，我会尽量去分析一些估值在合理区域的股票，但有时候找不到这样的公司，只好分析一些在高位的股票，此类文章仅仅是作为分析公司的一个笔记，以便隔段时间有记录可查，对于这种类型的股票，大家千万不要买，如果是离买点不远的股票，我会在文章结尾明确说明可买入的估值。
最近经常听到大家讨论金龙鱼这家公司，到底粮油这个行业好不好，我们一起来研究一下。
首先从财务面来说，金龙鱼并不具备食品饮料行业普遍的现金奶牛的特征，有息负债是非常高的，而且常年如此，2019年货币资金646亿，短期借款734亿，另外还有28.9亿的一年内到期的非流动负债，以及23.9亿的长期借款；2019年净利润55.6亿，财务费用为5.5亿。
为什么会如此呢？一方面是由于公司的净利润率极低，所以每年的利润绝对值也不是特别高，积攒不了多少现金；二是公司由于不断的产能扩充，资本性支出比较多，每年都有几十亿的投资活动现金净流出。
公司的主营产品包括三块：厨房食品、饲料原料及油脂科技，厨房食品包括食用油、大米、面粉、调味品、挂面等，2019年厨房食品收入1087.33 亿元，占公司主营业务收入的比重63.9%，饲料原料及油脂科技是公司的第二大主营业务，2019年营收609.54 亿元，占主营业务收入比重为35.8%。
2016-2019 年公司厨房食品的毛利率分别为12.9%、10.6%、12.4%、12.6%，饲料原料及油脂科技产品的毛利率分别为7.3%、4.7%、6.6%、8.7%。
我在研究食品类公司都会不由自主地去思考一个问题，同样都是舌尖上的业务，为什么不同的细分领域利润率会差别这么大？比如调味品毛利率可以达到40%以上，净利润可以达到20%以上；但做粮油的金龙鱼就只有10%和3%左右。
原因有很多方面，一是粮油作为消耗量较大的日常消费食品，产品差异化程度较低，消费者对价格会比较敏感，所以品牌溢价不容易体现出来，也就是说，同样是大米，消费者不太愿意为不同的品牌付出太大的价格差异。
我们知道，在经济学上有一个长尾效应的概念，就是说大部分消费者的消费需求集中在正态曲线的头部，但其实在尾部的所有需求加起来总和比头部还要大；我把这个规律衍生一下就是，头部需求的利润率不容易做出差距（除非你有垄断排他性的竞争优势），在尾部的需求往往可以产生高利润率的产品。
二是粮油是CPI重点监控品种，价格受到政府政策限制。从2004-2020年我国小包装大米、面粉、大豆油、菜籽油、调和油和花生油分别只上涨了3.04 元（+86%）、3.11 元（+93%）每公斤和3.15 元（+35%）、5.12 元（+54%）、4.58 元（+47%）、13.56 元（+97%）每升，16年的时间里这些商品最高的涨幅还不到一倍。同时，政府对水稻、小麦等主要农产品规定最低采购价格，又造成原材料成本无法下降。
三是市场集中度不一样，粮油市场的集中度要远高于调味品，食用油行业排名前三的是金龙鱼、中粮、山东鲁花，市场份额合计占61.5%，其中金龙鱼市场份额达到40%，是绝对的老大，CR5、CR10 分别达到67.4%和 75.8%。
大米行业的集中度稍微低一点，CR3为50.4%，目前金龙鱼市场份额为17%，也是排名第一。
而调味品目前CR3不超过25%；海天在酱油领域的市占率不超过20%，其它品种就更加低了。
所以粮油行业也不存在规模效应提升毛利率的潜力，毛利率的提升只能寄希望于成本的下降。以金龙鱼为例，2017-2019年厨房食品销售价格从5973 元/吨下降到5629 元/吨，但因为大豆等原材料成本下降，单位成本从5432 元/吨下降到4917 元/吨，所以毛利率从12.38%上升至12.64%。
从成本构成来说，粮油产品的主要成本为原材料成本，占总成本的80%以上，作为植物油主要原材料的大豆主要依赖进口，因为进口大豆的价格要远低于国产大豆，以2020年为例，国产大豆平均现货价为4936元/吨，而进口大豆只需要3139元/吨，这就造成了原材料的价格波动受国际大宗产品的价格波动影响比较大。
所以，公司建立了专门的金融衍生工具交易团队，利用金融工具规避价格风险，但仍然不能完全平抑原材料价格波动的风险，比如，2016年的净利率就降到只有0.64%，就是因为商品衍生金融工具损失了34.05 亿元影响投资收益。
经过以上的分析，我们可以知道，就现有的业务而言，金龙鱼的的成长空间其实是不太大的，就是一个低速增长的公司，如果碰到原材料成本价格下降，业绩就会好看一些。
公司的一个优势在于通过几十年的发展，树立了一个知名的品牌，以及建立了一个完善的销售渠道，在此基础上扩充品类会比较顺利，未来的成长性要依赖高毛利率的高附加值、深加工品类。但目前的营收规模已经达到千亿级别，新的品类带来的营收增量，对增速的贡献很小，所以短期内成长性还是不会太稳定，基于此情况，不应该给过高的估值。