“落难王子”成都先导，高瓴资本押注的低位、优质高成长次新股票
作者：粽哥2025
高瓴押注的热门赛道，低位、优质的高成长股
周末在梳理高瓴资本、高毅资产的调研动态时，我发现了一只值得关注的次新股。
它是一只市值仅有百亿的小盘股，毛利率却高达82%、ROE高达26%，所处的医药行业也是高瓴资本一向偏爱的热门赛道，关键目前股价还处于低位。
于2020年4月16日挂牌上市、来自美丽的“天府之国”四川成都，它就是本文的“主角”成都先导，去年被机构频繁调研。
本文解决三个问题：
1、为何成都先导处于热门赛道中？
2、作为优质成长股的成都先导，成色如何？
3、能否买入？
一、四年业绩暴增16倍
从往年业绩看，成都先导是一只处于高速发展期的优质成长股。
首先，2016-2019年公司业绩增长了16倍，总营收复合增速高达101.54%，净利润从2016年亏损2297万元到2019年盈利1.2亿元。
其次，2017-2019年，经营活动产生的现金流量净额分别为-181.21万元、5069万元、1.68亿元，赚钱能力的不断提升，使得公司的货币资金从2017年末的3138万元大幅提高到2020年第三季度末的5.17亿元。
这有赖于公司有着出色的盈利能力。2016年销售毛利率仅有66.62%，2018年、2019年提升到82.66%、81.55%，净利率也达到29.74%、45.52%。
另外，公司偿债能力也相当强。2016-2019年，资产负债率分别为20.24%、37.7%、23.9%、19.45%，多年保持下滑态势。
因此，在科创板上市首日（2020年4月16日），成都先导便实现了128.8%的涨幅。之后，在医药股的大好行情刺激下，股价一路飙升至7月14日的最高位61.99元，相比20.52元的发行价涨幅高达202%，总市值达到223.45亿元。
但是，好景不长。自创下历史新高后，成都先导的股价一路下挫至今。截至2021年1月15日收盘，股价报收26.24元，总市值仅有105.1亿元。
从短短三个月股价上涨两倍，再到半年时间市值跌去一半，成都先导到底经历了什么？
二、身处热门赛道
众所周知，新药研发药物发现（化合物筛选）、临床前开发、临床试验（Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期）、商业化生产（上市销售）等阶段。
成都先导从事的是药物发现业务，即通过公司的核心技术DNA编码化合物库（简称DEL技术）专注于原创新药的早期链段研发——苗头化合物和先导化合物的发现。
科普一下：在药物发现阶段进行科研含量较高的基础研究开发，目的是为了找到并确定针对疾病或靶点具有活性的先导化合物，然后再对先导化合物进行成药性优化，确定候选药物，才可以进行临床研究。
为什么说成都先导处于热门赛道？医药行业是牛股诞生地？
因为刚需性决定了医药研发的重要性，而新药研发又具备高技术、高风险、高投入的特性。新药研发的高风险，源自每一个阶段的难度非常大，仅仅药物发现筛选阶段就需要消耗3-6年的研发时间，花掉5%的研发费用（6-7亿美金）。
据统计，新药研发过程中各阶段的费用占比情况为：药物筛选（5%）、药物学研究（10%）、药物评价（15%）、临床Ⅰ期（5%）、临床Ⅱ期（15%）、临床Ⅲ期（50%）。
更关键的是，据Harris Williams middle market统计，在药物研发过程中，进入药物研发管道的5000至10000个先导化合物中，平均只有250个能够进入临床，平均只有1个能最终获得监管部门的新药批准，大量前期研发工作会以失败告终。
因此，仅从研发角度就能得知，恒瑞医药、百济神州等创新药公司为何能成为超级大牛股，资本市场会给予高估值。
尽管，主要从事药物发现业务的成都先导，相比药明康德、泰格医药、康龙化成等从事更高大上的临床前或者临床阶段的医药研发外包（CRO），有着非常大的差距。
可如果能像全球分子砌块龙头之一的药石科技一样：市值虽然仅有223亿，但是却凭借在细分领域里做到极致，成为三年21倍股的超级大牛股，那么成都先导的投资价值就会相当大。
在这里，要特别说明的是，药石科技只是作为一家行业细分公司的发展方向和选股逻辑的参考，并不是说成都先导就一定能成为下一个20倍大牛股，让大家立马买入。
三、业绩受损，股价下跌
话说回来，成都先导股价下跌的根本原因在于，公司的主要收入来自美国市场。
随着美国疫情的不断发酵，公司业绩大幅下滑：截至2020年上半年，实现营业收入8679万元，同比下降18.85%；实现归母净利润1543万元，同比下降74.14%。
其中，“DEL库定制服务”实现营收3975万元，占总营收比重45.81%；“DEL筛选服务”实现营收3603万元，占比41.52%。美国市场以7289.7万元的营收占比84%。其他国家、韩国、中国、日本的营收占比分别为9.86%、3.21%、1.78%、1.15%。
实际上，自公司成立以来就一直在持续开拓海外业务，主要客户为全球前20大药企（例如，辉瑞、默沙东、杨森生物制药、弗玛医疗、武田制药等），海外收入多年保持在90%以上，近三年海外业务复合增长高达132.58%。其中，2019年海外收入增长80.58%。
由此可见，成都先导当前的盈利模式主要来自DEL技术产生的收入（DEL库定制和筛选服务），以及美国市场的销售。
但这种模式有好有坏。好处在于，可以让公司集中战略资源开拓市场，快速盈利。反之，弊端也很明显——过于依赖单一技术，过于集中海外市场，风险就会非常大。
1、如果DEL技术发展速度不及预期，遇到无法克服的技术瓶颈和障碍，或其在药物筛选领域的整体市场占有率长期处于较低水平，而公司又未能找到新的技术方法替代DEL技术，其业务发展将面临不利局面。
2、DEL技术只是其中一种早期药物发现筛选方法，还有传统的高通量筛选（HTS）、基于结构化的药物筛选（SBDD），以及目前比较热门的基于片段化结构的筛选（FBDD）和虚拟筛选等，也就意味着DEL技术存在被目前现有技术以及其他创新性药物筛选方法所取代的风险。
3、由于公司客户相对集中，主要为跨国药企、国际知名生物技术公司、国内大型医药企业等。如果中美之间**继续加剧，贸易政策发生重大不利的变化，或者汇率风险等，都会大大影响到公司的业务开展。
财报显示，2017-2019年，公司前五大客户销售的收入分别为0.42亿元、1.07亿元和 1.73亿元，占当期营业收入的比例分别为78.56%、71.13%和 65.45%，公司的客户集中度相对较高。
除此以外，公司还存在着其他风险。
例如，新药研发失败、核心技术人才流失及核心技术泄密、DEL技术商业化时间较短、市场竞争（葛兰素史克等国际老牌竞争对手和国内CRO企业近年来尝试进入DNA编码化合物库技术领域）以及对医药企业研发投入依赖性大等风险，也是制约公司业绩增长的重要因素。
目前全球利用DEL技术筛选出的药物最快处临床II期，均为葛兰素史克（GSK）。而成都先导研发管线中HG146(HDAC I/IIb抑制剂，治疗多发性骨髓瘤)与HG030（NTRK/ROS1抑制剂，治疗实体瘤），均处临床I期。
四、有哪些看点？
虽然成都先导业绩受损，面临的风险也比较多，但作为国内第一家拥有DEL技术自主发明专利的企业，仍有着强劲的先发优势，存在一些看点：
1、DEL分子库数量与库类别位居全球前列。（PS.库的类别越多，分子的多样性越高，筛选出有差异化、新颖的药物分子概率越大）
对比来看，目前全球DEL技术中GSK以DEL库丰富、临床推进快位居全球首位，但其技术仅供自用，并不对外服务。
成都先导拥有900多个不同的骨架结构构成的子库，5000亿结构全新、具有多样性和类药性的 DNA 编码化合物，是全球能够提供规模化DNA编码化合物库合成与筛选服务的公司之一。
国内目前药明康德与药石科技也在布局DEL，但其DEL是作为项目与客户引流作用，与成都先导并不构成竞争关系。
2、与国内外知名药企等高质量客户建立了长期合作关系，有着良好的品牌效应。
近五年已公开的DEL技术合作项目中，有超过1/3是成都先导进行的，2018年更是占据了60%（12项）。目前，成都先导共有35个合作项目，在全球已披露的DEL研发服务公司中位居首位。
3、计划通过收购成立二十年之久的Vernalis公司，实现药物发现一站式服务的战略规划。
正如前文所言，公司目前急需解决过度依赖DEL技术（只是药物发现筛选方法其中一种）的风险。因此，通过收购有着全球领先的SBDD/FBDD技术的Vernalis公司，实现扩大公司多元化药筛服务范围，为客户提供更多药物发现技术路径选择，可以说战略实施得当。
2020年12月2日，成都先导已经完成了对英国药物研发平台型公司Vernalis的全资收购（但也积累了商誉减值风险：本次交易完成后估计将形成1500万-2000万美元的商誉值）。
4、新药权益转让实现“零突破”，打破公司业务的单一性，研发管线储备丰富。
截至目前，公司内部在研新药项目20余项，HG146（HDAC I/IIb）与 HG030（TRK）项目进展最快，已进入临床一期，其中HG030已与白云山就大陆权益达成合作，白云山以3800万首付款、后期临床里程碑付款及上市后销售提成受让大陆权益。
五、能否买入？
总体而言，成都先导的投资逻辑在于：处于优质赛道（创新药发展趋势、“卖水人”、集采免疫）、市值小（上升空间大）、高增长（成长股）、盈利能力强（基本面靓丽）、战略部署得当（管理层角度）、股权分散（容易受资本运作）等。
不过，公司当前面临的问题也非常突出。
由于美国等海外市场的收入占比极高，如果疫情得不到缓和，物流的延缓和海外部分实验室研发放缓，就会导致业绩继续承压，从而影响到股价涨跌。而且，Vernalis公司也因为欧洲疫情的缘故，经营业务受到一定的影响，商誉减值成为隐藏风险。
因此，短期来看，需要观察海外疫情的情况是否好战，公司的业绩能否见好等。长期来看，如果公司能保持良好的发展趋势，那投资价值还是非常大的。