拆解小米：不要低估了雷军，也别高看了小米
2020年4月6日，是小米十周年的日子。为了纪念这一特殊时刻，雷军发布了一份以“凡是过往，皆为序章”为主题的公开信。
谈及过去，他说道：“过去十年，我们经历了数不清的不眠之夜。激烈的竞争，各种误解和各种诋毁，一直伴随着我们的成长。我很欣慰，小米没有被困难击败，反而在挫折中越来越强大！”
对于成就，雷军难掩自豪：“小米成为了中国制造和中国设计的名片，世界各地都有小米的粉丝；我们还用生态链把小米模式复制到了100多个行业，改变了很多领域。”
桃李春风一杯酒，江湖夜雨十年灯。小米淌过的十年，是一个从梦想到现实的故事，也是一段中国手机行业追逐风口的旅程，有高潮，有低谷，有信任，有质疑……我们不妨从最直观的财务数据来窥探一二。
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做一款能让人“发烧”的手机
2009年，苹果手机在国内上市。
尽管初代iphone3G一部就要4999块的“天价”，甚至阉割了wifi功能，可就是那种用手指轻触屏幕就能直情径行的感觉和不明觉厉的“iOS智能操作系统”、“Home键一键返回”等黑科技，实在太让人着迷。
而与苹果的高贵身份相对立的，则是华强北铺天盖地的山寨机。“大、薄、清、强！超豪华3G智能手机！外面卖5888，我们只要399元！赶紧拨打电话订购吧！”类似这般打鸡血的广告词，在各大电视台轮流播放，承包了无数年轻人的童年。因为便宜，山寨机的销路很猛。iSuppli报告数据里，2009年中国卖了1.45亿部山寨手机，比前一年大涨了43.6%，相当于2005年的4倍。
这就是2010年左右的国内手机市场。有苹果、诺基亚、摩托罗拉和三星这样的国际巨头，但价格贵得离谱，也有便宜到尖叫，质量堪忧的山寨机，各自占据半壁江山。
“能不能做一款全球最好的手机，只卖一半的价钱，让每个人都能买得起？”身为一名手机爱好者和一个创业者，雷军产生了这样的梦想。
想法有了，那就开干吧。雷军先后从谷歌、微软、摩托罗拉、戴尔等世界级公司挖来了林斌、洪锋、周光平等大咖，加上黎万强、黄江吉、刘德等人，组成了一个十来个人的团队。
2010年4月6日，小米创始团队的这十来个人，一起喝了碗"小米粥"开始闹革命。
雷军的创业带有明确的目的性，那就是做手机，并且是做一款能让人“发烧”的手机。
但在现实面前，这个想法多少有点不太靠谱。那时候的小米只是一个从零开始的中关村小公司，“梦之队”的队员是一帮没有从事过硬件的工科男，要对标的公司却是手机硬件行业内的巨头。
如何实现这个看起来不靠谱的目标？小米选择另辟蹊径，对商业模式进行创新。学习苹果，硬件交给代工厂，推出高性价比产品；发挥优势，软件自研，提供比原生安卓系统更好的使用体验；运营采用最时髦的互联网思维，让发烧友参与研发改进，聚集粉丝效应。
可以说，以硬件代工+软件自研+互联网运营的模式起步，是小米当时最正确的选择，不仅避开了巨头锋芒，突破了传统制造行业的发展困局，也让小米在起始阶段就获得极大成功，于强敌环伺的市场中稳住阵脚。
不到一年时间，MIUI 用户量就超过了30万；第一代小米手机，总计销售700多万台，远远超出当初团队预想的数字。2014年，仅仅创立4年的小米公司，凭借6106万台手机的销量和227%的增长率，成为了国内手机品牌的销量冠军；2015年，小米手机销量达到6655万台。
很多时候，高速成长能掩盖很多问题，就像一条奔腾湍急的河流，轻松越过沿途的坑坑洼洼。可待到增速慢下来，问题还是会显露出来。
2016年，小米遭遇“滑铁卢”，供应链短板掣肘，当年手机销量降至5542万台，较上年下滑16.7%，按照雷军的话来说，就是“形势极为严峻”。
图片来源：小米集团财报
好在，由老司机雷军亲自掌舵，消沉的日子并没有持续太久，小米很快便重回增长轨道。2017年小米手机销量大涨到了9141万台，2018年达到了1.1866亿台，整整比2016年多出了一倍多，2019年销量更是达到了1.246亿。
在此之前，手机行业从来没有一家公司在销量下滑后，还能成功逆转的。
回顾小米的发展历程，这次的转危为安，靠的主要是对产品的创新，某项黑科技的首发，比如第一台小米MIX全面屏概念手机、首款支持无线充电的手机、第一代屏下相机技术……
如果我们把2017年看作小米的“分水岭”，小米的“人生”可以划分两个阶段。2017年之前，小米凭借着商业模式革命，迅速脱颖而出；2017年之后，小米转向科技革命，继续前行。
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2000亿营收的年轻巨头
格力和小米十亿赌约的话题一直被外界津津乐道。
早在2013年，格力电器董事长董明珠与雷军因一句玩笑话，立下了5年10亿人民币的赌约，赌小米的营收五年时间能不能超过格力？
五年下来，小米营收从200多亿涨到了1749亿，涨了8倍，堪称奇迹；再看看格力，从1200亿涨到1980亿，涨了60%，作为一个传统制造企业，表现也非常杰出。
但按照赌约，小米还是输了。比较戏剧的是，结束打赌的第二年，也就是2019年，小米就赢了，以2060亿的总营收盖过了格力的1982亿。
在此期间，小米于2018年风光登陆港交所，给外界打开了一个深度了解这家年轻的千亿巨头的窗口。
雷军有一句名言，叫“站在风口上，猪也能飞起来。”抓住风口的小米飞的极快，据测算，成立至今营收年复合增长率达112%，目前已发展成一个集智能手机、IOT与生活消费品、互联网服务为一体的集团。
从收入结构看，公司试图突破公众对其“手机厂商”的惯性定位，展现出多元化发展的局面。
一般来说，单一业务占比过大，意味着市场竞争风险越大、潜在增长空间越小，小米为此做了诸多努力。其核心业务智能手机在营收中的占比已从2015年的82%下降至2020年上半年61%；IOT与生活消费品业务对应的营收占比逐年抬升，从2015年的13%提升至2020年上半年的28%；以广告和游戏为主的互联网收入同样呈上升趋势，其占比从5%扩大至12%。
图源：安信证券研究报告
但从本质上讲，当下的小米还是更贴近于一家手机生产商，或者是一家兼具IOT与生活消费品、互联网服务的硬件厂商，而非官方宣称的互联网公司。
分区域看，海外市场已成为近些年公司业绩增长的重要驱动力。小米早期以国内市场为主，2015年以后开始大力布局海外市场，随着华为、OPPO、 vivo 等品牌激烈逐鹿国内手机市场，小米海外市场营业收入的不断攀升，在一定程度上减轻了公司在国内市场的竞争压力，也保障了其智能手机业务的发展。
2015年-2019年，小米来自海外市场的营收从41亿元增长至912亿元，复合年均增长率为117.78%。2020年上半年，小米营业收入同比增长7.5%达到1020 亿，海外营收贡献了约一半比例。
图源：安信证券研究报告
众所周知，小米手机以性价比著称。体现在售价上，便宜一直是小米攻伐天下的“法宝”。2015年至今，小米手机的平均售价虽有小幅提升，但基本徘徊在1000左右的段位，相对于苹果、华为高端动辄5000+的起步价，确实很“良心”。
数据来源：小米集团财报
事关价位，恰恰就像雷军说的，“性价比是我们最有力的武器，也是我们最脆弱的软肋。”在中国老百姓根深蒂固的观念里，"便宜没好货"，这让小米从一开始就被贴上了“中低端”标签。
为了打破市场对小米产品的既有印象，也受2016年低谷期催动，小米开始苦练技术创新。
用数据佐证，公司研发费用从2016年的21.04亿元到2017年的31.51亿元，再到2018年的57.77亿元和2019年的74.93亿元，每年的增长率分别达到52.38%、81.25%和29.31%。2020年上半年，小米的研发投入为38.29亿元，同比增速达19.4%，研发费用率3.71%。
数据来源：小米集团财报
不过，和同行业公司相比，小米的研发投入不算高。就研发费用率指标，华为处于15%左右，苹果则处于5%左右，联想约2.5%。
小米在几经发力后达到3.71%，高出联想约1.2个百分点，而联想常常因核心技术弱被吐糟是全球最大的组装电脑厂商，这或许也是小米被市场诟病的主要原因。对此，公司表示后续有望持续提高研发费用，在核心赛道积累技术实力。
囿于定价便宜，小米的毛、净利率均不高。雷军此前曾承诺，“公司的整体硬件业务（包括智能手机、IOT及生活消费产品）的综合净利率不超过 5%，否则将超过部分回馈给用户。”
数据来源：小米集团财报
上图曲线可见，小米的毛利率水平整体呈上升态势，但净利率波动较大，2015年和2017年为负，2018年至2020年上半年，从7.71%降至4.91%，然后升至6.44%，盈利能力不够稳定，也不够强。
具体到各业务板块，公司硬件的毛利率常年低于10%，而软件服务常年高于60%。2019年，公司智能手机业务、IOT业务以及互联网服务业务的毛利率分别是7.17%、11.2%和64.73%，2020年上半年为7.77%、12.32%和58.7%。
图源：兴业证券研究报告
这样的营收与毛利数据凸显了小米以硬件设备（智能手机、智能电视、可穿戴设备、智能音箱等）作为载体，硬件不赚钱引流客户，践行承诺，然后通过互联网网络服务变现的战略。
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不同维度看小米
作为“新经济”代表，成长力遥遥领先的小米自成立以来，备受资本青睐。期间一共获得过9轮融资，投资方包括晨兴资本、启明创投，All-stars、DST、GIC、厚朴投资、云峰基金等，总融资规模15.812亿美元，优先股是主要的融资方式。
优先股在会计上既可能划分为负债，也可能划分为权益，涉及到复杂的财务判断。小米最终将“优先股指定为按公允价值计入损益的金融负债”，导致公司在2015-2017年资产负债率畸高，甚至超过300%，产权比率介于-1至-1.71之间，显示长期偿债能力较弱。
数据来源：小米集团财报
直到2018年上市，因为把可转换可赎回优先股公允价值计入了权益，不影响负债，小米资产负债率指标恢复正常。
所以我们可以看出，小米的资产负债率起伏变化极大，2018年骤降至50.94%左右，2019年为55.53%。华为常年维持在60%左右，而苹果则在70%，小米在三者中最低，产权比率在1-1.25之间小幅波动，长期偿债能力趋于良好。
数据来源：小米集团财报
尽管资产负债率大起大落，但基于不断壮大的规模优势和较强的融资能力，小米的短期偿债能力保持稳定。2019年和2020年H1，其流动比率和速动比率分别为1.49和1.14，1.53和1.11，往前追溯，该指标自2015年起基本就维持在这一水平线，浮动极小。
再从存货管理能力，应收、应付账款周转率等指标看看小米的营运状况。
说起存货，小米曾吃过亏。2015年初，小米刚组建印度团队，因为经验不足产生了10亿库存。为此，小米火速组建了一支“救火队”，从东南亚到南美、从欧洲到中东，满世界跑了五六十个国家，找市场去消化这笔“骇人”的库存。
当时小米在海外的知名度还不是很高，卖库存没那么容易，吃了无数的闭门羹，死磕了一年多，好在最终兜售出去了。
经一失，长一智。通过这件事，小米认识到了存货管理的重要性，反映在数据上，于2015-2017年，小米存货周转天数维持在50天左右，2017年降到了最低的45天，相当于一年周转8次，这在硬件行业属于一个较高水平。
图源：安信证券研究报告
2019年至今，小米的存货周转天数在70天左右，苹果在10天以内，而华为受限于美国制裁，不得不加大采购量应对，导致存货周转天数在2019年Q4-2020年Q1迅速拉长，正常情况下在80天左右。
通过对比我们可以看到小米的存货周转天数低于华为，排除小米的供应链能力不足，产品数量不足以满足需求这个因素，其存货天数应该与华为相近。
但是要看到其距离苹果差距仍然十分明显，苹果如此低的存货周转天数，一方面得益于本身产品过硬，十分受市场欢迎，另一方面也是卓越的库存管理以及公司长期奉行的精简产品策略促成的。
不过，相对于苹果和华为，小米的议价和结算能力是最强的。其应收账款周转天数在10 天左右，苹果为30天左右，华为则一路下滑至2019年的39天，这表明小米回款速度快，流动资金使用效率较高。
图源：安信证券研究报告
而在应付账款周转天数上，小米目前徘徊在100天左右，华为为70 天左右，而苹果为105 天左右。
通常情况下，应付账款周转天数越长越好，说明公司信誉良好，对于供应链的把控能能力较强，可以更多地占用供应商货款来补充营运资本而无需向银行短期借款，但过长的应付账款周期也可能影响到与合作伙伴的关系。
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小米的一些压力位
11月24日晚间，小米集团发布了一份亮眼的三季报，显示因为海外智能手机销售的爆发，小米Q3无论是总收入还是净利润都创下单季历史新高，总营收721.6亿元，同比增长34.5%，环比增长34.8%，高于市场预估的700.2亿元；经调整净利润为41.3亿元，同比增长18.9%。
然而，次日小米的股价并没有表现出相应的自信，反而大跌3.68%，盘中一度跌逾5%，报收于26.15港元。
图源：通达信软件
年初以来小米市值超涨170%，Q3财报见光后有一定回调，情理之中。除此之外，资本市场的“脸色”也折射出小米当下面临的一些压力位。
Q3，小米智能手机业务收入476亿，同比增长47.5%，其中，海外营收398亿，智能手机出货量46.6百万部，同比增长45.3%；IoT与生活消费产品收入181亿元，同比增长16.1%；互联网服务收入58亿元，同比增长8.7%。
同时，手机业务占比从去年同期的60%大幅提升至66%，环比上季度提升6.9%；IOT营收占比则从去年同期29%降至22%，增幅亦从超过40%降至20%以下；互联网服务收入同比增幅从去年12.8%降至8.7%，营收占比也从去年9.9%降至8%。
整体出色的表象下，却在某种程度上意味着小米又回到了过去单轮驱动的时代，仍然要靠小米手机这个“古老”的引擎发电，尽管雷军在多个场合重复，“小米是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司。”
市占率方面，小米曾于2015年当上国内手机市场的“扛把子”，后随着OPPO、vivo、华为的崛起，小米的市场份额开始呈现下滑趋势，到后面基本维持在10%左右。
IDC数据显示，华为三季度以3510万台出货量稳居国内手机市场第一位，市场份额41.4%，位列第四的小米出货量为1100万台，市场份额13%。照此计算，小米手机国内出货量的贡献度只有23.6%。
图源：IDC报告
海外市场，公司在印度、东南亚等地依旧保持着较高的市场份额。欧洲，由于华为被迫采取战略收缩留出不少空白，以及小米加大对该区域的开发，根据Canalys的数据，2020年Q3，小米在西欧地区的智能手机出货量同比增长107.3%，市占率达到13.3%，排名跃升至前三；在法国、意大利、德国，小米手机出货量均实现同比超过100%的快速增长；在中东欧市场，小米第三季度的智能手机出货量市占率达到26.9%，排名第二。
但就股价而言，海外市场的突出表现并不能打消市场的疑虑。作为其大本营，依托于手机及其他硬件的国内市场的月活跃用户数量（MAU）及每用户平均收入（ARPU）都是小米互联网服务的主要驱动力，也是后续业绩提升的潜力。
图源：野村证券研究报告
随着小米手机在国内的市占率趋于稳定，增量用户获取难度日益加大；另一边，竞争白热化的市场，手机越来越同质化，用户粘度已不如刚开始那么明显，MIUI小米系统的优势也逐渐被追平，面对众多的选择，用户面临流失风险，或对小米的互联网服务业务产生不利影响。
数据来源：小米财报
从图表不难看出，从2020年Q1-Q3，小米互联网业务收入已陷入停滞，但月活用户数在增长，说明公司的ARPU 值在下降，是个危险的信号。未来，能否有更多的用户连接到小米的设备，决定了小米互联网业务的增长前景。
就在最近，小米某高管不谨慎的言论，“小米认为未来的天下，得屌丝者得天下，得年轻人得天下”，其中“屌丝”一词引起轩然大波，被认为小米把自己的用户看成了屌丝，而招致众多网友批评。后续难说不会对小米手机的销量造成影响。
另外，值得注意的是，本季度小米不再像二季度一样强调高端手机的销量了，只是摆出了高端机型，给出一个总数据，“在中国大陆地区定价在3000元或以上及境外定价在300欧元或以上的智能手机全球销量已超800万台”。这被外界认为是高端机型销售情况不符合预期，中低端手机仍是主力。
或还有一层原因，由于华为被限芯的缘故，市场共识与部分投资者一致认为 2021-2022年小米的智能手机出货量会达到2亿部以上，也使小米成为华为式微风险下最佳的防守性选择，估值自年初以来攀到了一个相对的高点。
但野村证券认为，如要达到2亿部出货量，小米必须满足三个条件：华为基本退出中国市场；小米抢占的市场份额超过所有主要竞争对手；小米海外手机出货量同比两位数增长。
目前来看，达成海外出货量对小米而言并不算难，但前两个条件的实现却不容乐观。
AMD、英特尔等多家企业已获得向华为供货许可，有消息称，高通也将恢复华为4G芯片供应，华为目前也不可能彻底在国内市场销声匿迹，而小米与苹果、三星、Oppo、vivo 争夺市场份额也绝非易事，再加上刚刚拆分出去的荣耀，又将是一个强劲的竞争对手。
基于此，对预期小米将从华为那里抢占部分手机市场的投资者来说，小米股票的吸引力正在下降，股价上升潜力或有所不足。
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