IPO 提速，估值定价问题凸显
记者 | 刘增禄
·编者按·
年内新股发行节奏明显加速，323家新股年化后的数据已经打破新股上市峰值。在大量新股上市过程中，不乏有混水摸鱼者，这一点在每逢监管机构抽查时有直接体现，总会有大量公司选择撤回申报材料。
在新股发行阶段，因利益驱使，有大量资金开始从二级市场转战IPO发行询价环节，通过“抱团压价”方式获取利益最大化，这种做法不仅不利于企业直接融资，且也破坏了上市规则，很明显是有碍于证券市场健康发展的。此外，因部分公司上市时过于美化自身的基本面，也导致自身的估值定价存在失真情况，而上市后业绩变脸或股价出现“破发”也是必然的结果。
今年以来，A股IPO发行节奏明显提速，仅成功上市的新股就有323家，若从年化结果来看，上市数量已创历史新高。此外，已经过会或过审的还有数百家。
《红周刊》记者发现，在新股上市节奏明显加速过程中，也涌现出了很多值得重视的问题，譬如被抽中现场检查的公司主动撤回上市申请者明显增多；询价过程中，机构“抱团压价”、“地板价”或面值附近价格发行等。前者反映了上市公司对自身提交材料的信心不足，后者则反映了询价机构可能因利益驱使而人为压低了发行价。这种情况的发生，不仅不利于企业融资，也破坏了A股的发行环境。
发行过程中的估值定价一旦不真实，必然会影响到企业上市后的股价表现，而非正常的股价波动也必然会吸引更多投资者不理性“炒新打新”，结果就是，风险越积越大，直至爆雷。
年内IPO融资额或将超5000亿元
统计A股市场往年新股发行情况，目前上市数量最多的年份为2017年，上市者达438家，而今年时间虽然仅过了8个多月，但新上市公司家数已经达到2017年全年首发公司数量的73.74%，这一规模超过了A股历史90%以上的年度发行数量。
IPO发行提速，使得新股融资规模也水涨船高。统计数据显示，年内新登陆资本市场的323家新股募集资金总额达2835.07亿元，规模超过了2010年、2020年以外的其他年份。普华永道中国市场主管合伙人梁伟坚在公司发布的《2021年上半年中国内陆和香港IPO市场表现及前景展望》中表示，随着“十四五”规划战略推进，政策利好助力相关产业IPO及注册制改革进一步落实，今年下半年IPO仍会继续活跃，预计2021全年A股多层级资本市场获得IPO企业数量将达430~490家，融资规模有望再创历史新高，超过5000亿元。
值得一提的是，银行在今年也按下了IPO的“加速键”，年内已有重庆银行、齐鲁银行、瑞丰银行3家公司登陆A股，而拿到批文等待上市的还有上海农商银行。据证监会披露消息，目前还有13家银行正在排队中，其中城商行5家，农商行8家。从审核进度来看，湖州银行为“已反馈”，其余12家银行均为“预披露更新”。
催化A股IPO发行节奏明显加速的最主要推动力，无疑是注册制的实施。证监会上市公司监管部副主任孙念瑞曾在公开场合表态：“随着科创板、创业板注册制改革的先后落地，改革第三步就是全市场注册制将适时稳步推进。注册制下，企业发行上市效率会明显提高。”
事实上，统计数据也清晰显现，实施注册制后，创业板在今年已经有119家企业完成了IPO发行，科创板年内也有113家企业完成IPO发行，而依然在执行核准制的沪、深主板市场，年内分别只有68家公司和23家公司完成IPO发行，合计数量91家。仅从发行数据对比来看，注册制下的IPO发行上市效率明显提高很多，给了更多企业直接融资的机会。
强监管“吓退”拟IPO企业
注册制的实施不仅加快了企业上市融资的进程，同时也缓解了A股新股发行的老大难问题——新股排队“堰塞湖”。但不可否认的是，相较审核制，“带病闯关”者似乎也出现更多，每逢现场检查时，总会有一众公司选择撤回注册审核申请。经统计，强监管下，今年年内已有105家公司很“自觉”地撤回了IPO注册审核申请。
“在注册制实施后，上市标准有所放宽，很多企业都想尝试一下。”一位要求不具名的上海投行人士对《红周刊》记者表示，中介机构本着为客户服务的原则，如果企业不是确实有硬伤，一般都会尽量鼓励上市。多数企业通常都有一些小的瑕疵，如果是非实质性的问题，一般就会上报材料，但如果涉及到实质性问题，就会要求撤销，中介机构也是有自己的把控尺度的。“在以往核准制下，拟IPO公司也会被现场检查，但那时公司可以慢慢排队，排到把自身问题解决，而现在的现场检查则是出现问题就直接劝退。”
专门从事IPO业务的某律所合伙人也向《红周刊》记者表示，拟IPO企业主动撤回申请，说明越来越多的企业意识到，随着新证券法的实施，其信息造假等违规成本在加大。介于监管层在注册制推行所配套的监管设计上更趋于完善下，与其因自身存在的问题被监管层抓个现行，还不如主动撤回，毕竟撤回后进一步完善材料，还是可以再次申报的。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新在接受《红周刊》记者采访时，也给出了类似的解答，他认为被现场检查的拟IPO公司都或多或少地存在一些问题，一旦被抽中，此前的侥幸心理就会被打破，下次排队上市可能很麻烦。为此，保荐机构也不愿意冒险，选择主动撤回也是为了避免进入黑名单或受到相应惩罚。
8月13日，今年新股现场抽检结果出炉。证监会表示，部分首发企业依然存在会计处理不恰当、信息披露不充分、内部控制制度执行不到位等问题，部分中介机构也存在履职程序不规范、底稿记录不完整等不足。但整体来看，接受检查的公司中未发现触及发行条件的问题，未发现重大信息披露违规，也未发现中介机构重大执业缺陷等问题，均悉数过关。
对于这样的检查结果，显然是出乎投资人预期的，众多拟IPO公司在抽检前夕大面积“撤回”现象已经非常反常，可检查结果却未发现有重大违规、缺陷公司，如此结果显然让很多投资人难以理解。如果说撤回审核申请公司真的没有问题，那为何A股历史上还出现过多起IPO财务造假的案例？譬如绿大地虚构合同、虚增固定资产和无形资产、少计提各项减值准备、通过关联方实现自由资金体外循环、挪用资产；万福生科虚构合同、自我交易、虚增预付账款和在建工程、虚增银行存款；欣泰电气虚增银行存款、少计提各项减值准备……总之，投资者担忧此次监管层的新股抽检很可能只是走过场。
对于投资人的担忧，资深投行人士王骥跃表示，这里有个重要性问题。此次证监会公告定性是没有发现“重大”的违规和执业缺陷，但也明确存在一些执业问题。没有发现重大问题是不影响发行条件的，这也是为什么有不少公司在领了警示函后依然下发了批文的原因。“如此情况恰恰反映了监管层检查严谨的态度，如果对所有问题不分轻重一刀切，没有重要性水平差异，一概认为问题都很大，那才是监管层检查不够严谨呢！”
多家新股年内低价发行
相较多家公司在抽查中撤回审核申请的新闻，近期，有关IPO询价阶段被机构“抱团压价”一事更值得关注，因为这一事件已引起监管层高度关注，并为此修改了科创板和创业板的股票发行与承销相关规定。
事实上，有关询价机构有意压低拟上市公司的发行价格新闻在往年也不少见，只不过不像今年那么明显。统计数据显示，今年以来，低于5元以下发行的公司就有27家，低于3元以下价格发行的达7家，有2元以下的甚至还有3家。低价发行的后果是，拟上市的IPO公司不能足额融资去投资新项目。有不少IPO公司掌门人甚至在机构询价后悲观叹息：“IPO价格竟然已经这么低了，我能不能不上了。”
今年7月，拟在科创板上市的某技术服务业公司吸引了10289个配售对象，但从初步询价报价信息来看，有多达9634个配售对象统一给出了1.97元的申报价格，占比达93.63%。如此高比例、高集中度的低询价结果，让公司发行定价最终止步于1.97元。这一新股发行定价为目前科创板历史上“第二低”。
其实，不仅仅是科创板公司存在低价发行情况，即使是创业板甚至主板市场今年以来也相继发生过超低价发行案例。在创业板公司读客文化的询价过程中，10096个配售对象中有655个报价1.55元，最终公司以此定价。7月19日上市首日，公司股价报收于31.66元，涨幅高达1942.58%，若中一签，上市首日就可获得1.51万元的浮盈。
读客文化发行上市后，公司刷新了创业板两项纪录：第一，公司股票1.55元的发行价为创业板有史以来最低发行价；第二，公司股价首日近20倍的涨幅，刷新了创业板有史以来新股上市首日最高涨幅。
不过，有意思的是，深市主板公司南网能源发行价虽然只有1.4元，但上市后股价却连续收出了14个涨停，以3月24日盘中创出的15.13元历史高点计算，区间最高涨幅一度高达980.71%。以1.22元价格发行的龙腾光电，发行上市首日股价较发行价也暴涨了707.38%，上市后三天涨幅超过10倍。
新股公司上市后的股价暴涨，对于那些线下获配的机构来说，收益显然是颇为丰厚的。
利益驱动询价机构有意“压价”
几家欢喜几家忧，IPO公司以不合理的超低发行价上市，对于线下打新机构和个人投资者来说如同“白捡钱”一样，但对于IPO公司来说，则很难通过上市募得正常业务发展所需资金，无形中也降低了企业愿意上市的动力。
统计数据显示，年内上市的次新股中有多达164家公司募资存在缺口，只有37家公司实现超募。譬如，6月22日登陆科创板的铁建重工，实际募集资金与预计募集资金间的差额高达36.26亿元；8月18日刚刚登陆科创板的格科微募资缺口也高达34.52亿元。此外，和辉光电-U、生益电子两家分别于今年3月份和5月份科创板上市的公司，实际募资同样较预期募资少了近20亿元。
对于询价机构的“抱团压价”，其实还可从新股公司的发行市盈率上得以体现，有众多的新股询价后的估值要明显低于行业平均市盈率。例如禽畜养殖公司晓鸣股份，今年3月25日询价时，所在行业平均市盈率为15.15倍，而公司的最终首发市盈率却只有7.98倍；软饮料公司欢乐家，5月19日询价时的行业平均市盈率为24.4倍，而公司的首发市盈率只有12.76倍；6月4日询价的医疗服务公司阳光诺和，首发市盈率为29.72倍，而其所属行业当时的平均市盈率却高达104.68倍。
那么，为何机构会“抱团压价”？究其原因很可能与“打新”无风险收益相关，毕竟新股发行价压得越低，询价机构后期回报也就越丰厚。
前述某律所合伙人对《红周刊》记者表示，超低的发行价并不能真正体现拟上市公司的真正价格，“询价阶段报价越低，与其上市后市场给予其的真实价格差价就越高，配售机构的收益也就越大。”也正是在此丰厚的打新收益回报下，选择网下申购询价对象的家数也在逐月上升中。
“在通过网下询价享受低价发行带来的价格优势后，多数询价机构又会在股票上市后集中抛售，形成低买高卖的稳定获利链条。”一位不愿具名的投行人士如是分析。
对于机构在新股询价阶段“抱团压价”的问题，也有观点认为是新股定价机制中的“高比例剔除”、“四数约束”、“按比例配售”等因素导致的。因为制度要求剔除掉10%最高的报价(新政策调整比例为3%)，导致大家报价的时候不太敢往上报，说到底，机构寻求的是获配机会，而不是发掘企业的价值。
此外，为尽可能降低压价带来的影响，也有一些保荐机构会刻意在一定范围内调高报价区间，如此做法反而使得询价机构更有动力去“压价”，时间一长，就成了一种习惯性压价，报价永远比预测的底价还要低。
王骥跃认为，机构在新股询价阶段“抱团压价”不仅是对正常报价者权益的侵犯，且也导致新股上市后二级市场价格的扭曲，驱动市场去“打新炒新”，导致新股估值严重失真。“目前已很少有发行价明显高估的公司，企业定价主要是参考行业平均市盈率，然后再打个折扣，与公司基本面关系不大，甚至很多机构完全不去研究公司，只关心几个核心机构是怎么报价的。”
前述某律所合伙人也表示，现在多数机构的报价就是“抱团”，甚至根本不看同行业公司平均估值，就是看怎么低，怎么能够中标，就按此价格去报，“他们最先考虑的就是网下配售的收益，而低价发行的收益显然是最高的。”
“破发”现象或反映新股定价存在错位
近期，监管层对于机构在新股询价阶段的压价行为已经“亮剑”，上交所对6家资产管理机构予以了监管警示，中国证券业协会也对11家报价机构采取了自律措施。8月6日，证监会更是对《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》部分条款进行了修改，并向社会公开征求意见。
在监管层的重拳出击下，8月份以来完成IPO发行的30只新股中，义翘神州的发行价最高，达到了292.92元，而发行价最低的金鹰重工也有4.13元，两元以下发行的公司没有再出现。此外，新股发行的平均发行市盈率也由之前的27.99倍升至36.18倍。
一边在打压机构抱团压低发行价现象，而另一面也不可忽视的是，很多新股公司的发行价格其实不仅远远超过审核制下划定的23倍市盈率红线，且还远远超过了自身所在行业的平均水平，譬如诺禾致源上市时的估值就达231.51倍，而之江生物也达189.85倍，此外，欧林生物、艾为电子、长远锂科、复旦微电、中望软件、和林微纳、奥泰生物等公司首发市盈率均超过了百倍。
虽然注册制规则的建立，确实打破了过去23倍市盈率“铁律”，按照监管规则制定本意，注册制下的询价制度安排理应形成市场化的价格，参与询价机构主体所报价格应该趋向于更真实的企业价值，但询价机构在询价阶段的不谨慎不客观，以及企业传达信息不准确，还是导致了部分公司以不合理的价格去发行，最终的结果是，年内上市的新股中有多达18家公司出现了股价“破发”情形。
禽畜养殖公司神农集团在登陆沪市主板后，仅仅上市交易3天就跌破了公司的首发价格，此后一直未能收回,破发幅度超过了30%。对此情况，公司董秘办给出的回复是，“股价不受公司控制，现在公司经营一切正常。”
资料显示，神农集团成立于1999年，目前主营业务有生猪养殖、生猪屠宰、生鲜猪肉食品销售等。因所在行业持续不景气，公司今年一季度净利润同比下滑了7.85%，8月17日公布的首份中报，净利润也再度下滑了42.2%，业绩表现持续不振。而或正因基本面的不佳，神农集团股价出现了“破发”。
年内“破发”深度排在第二位的是尤安设计，目前尚未公布中报业绩，但从公司公布的4月份IPO后数据来看，虽然9.27%的营业收入增速与16.08%的净利润增速基本和2020年持平且略高于2020年全年增速，但公司的首发市盈率却达35.6倍，而同期公司所处房屋建设行业的平均市盈率却仅为6.25倍，发行估值高于行业均值近6倍。对于该公司股价的“破发”，不乏有观点认为是其询价阶段过高定价所导致的。
事实上，针对年内上市股价迅速“破发”的18家公司，《红周刊》记者分析也发现，这些“破发”公司中有12家公司的首发市盈率是要高于行业平均估值的，除了尤安设计的估值高于行业均值近6倍外，其他基础建设类公司蕾奥规划的36.01倍首发市盈率也为行业平均市盈率（15.47倍）2倍以上。从逻辑上讲，这些“破发”公司上市后迅速跌破了发行价，与其自身偏高的发行估值有很大关系。
不过，对于新股“破发”现象，王骥跃却认为“破发”与新股首发价格和市盈率没有太大关系，低市盈率发行的公司也有破发的，“新股'破发’与二级市场对这个股票的定价有关，二级市场看好的，就会上涨，二级市场不看好的就可能破发。”
虽然王骥跃说法有他自己的道理，但价格不能明显偏离价值却是最基本的经济常识，很多新股上市后出现“破发”现象不排除与招股书中过于美化基本信息有关，毕竟上佳的财报更容易过会，也更容易获得投资人认可。但反过来，很多财务数据的失真也让询价机构对其估值的判断出现偏离，被高估或低估的可能性明显增多，像年内上市后跌破发行价的神农集团等公司，其上市后业绩出现快速“变脸”，不排除与其招股书中过于美化往年财务数据有关。
前述的律所合伙人也表示，新证券法形势下财务造假是要承担法律责任的，所以大部分公司是不敢冒险造假的，但业绩粉饰可能性还是存在的，一些费用可以进行跨年度调节，其目的就是为了让增长指标更好看，以此在发行上市时能实现一个更好的价格。“毕竟利润如果连年下滑，投资者一定是不愿意参与投资的，届时发行价格也必然会受到负面影响。”
（本文已刊发于8月21日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。