转-投资大师们的“滑铁卢”：格雷厄姆的爆仓
文|朱昂（微信号：dianshi830）
导读：大部分人的成长都来自痛苦的经历，看到每一个成功投资大师的背后，都有失败的经历。从一个人，到一种策略，我们都需要了解其背后的弱点，以及完整的进化过程。这也是为什么这本《Big Mistakes: The Best Investors and Their Worst Investments》能够从另一个视角给我们带来启发。
为了将这些投资大师不为人知的失败和大家分享，我们特意和长信基金的投研团队一起合作。将本书的内容原汁原味翻译出来，和朋友们共享。在这里，我们非常感谢长信基金投研团队的无私分享。
今天和大家分享的第一章是价值投资鼻祖：格雷厄姆的爆仓
价值投资的导师
在我将近50年的华尔街生涯中，我越来越不了解市场会发生什么，但是越来越了解投资者会怎么做。这是我投资态度中至关重要的变化。
----本杰明.格雷厄姆
在200年之后，没有人会记住比尔.阿克曼在康宝莱的战役。约翰.鲍尔森次贷危机的下注也一定会被遗忘。查理.芒格会被放入21世纪记忆的灰尘。伟大的投资者，人来人往，这本书中大部分提到的投资者，最终都会被下一代人遗忘。但是如果要我打赌一个人会突破时间，那一定是本杰明.格雷厄姆。
他被看做是华尔街的老师，他的教导会永恒的穿越时间。他的《证券分析》今天再读依然是经典的投资书籍，影响力毫不逊色于1934年出版的时候。时间无法改变人类的本性。格雷厄姆很早意识到，物理法则无法运用到证券分析上。在格雷厄姆之前，许多基金经理并没有可靠的方法论，他们每天在猜测市场的走势。格雷厄姆对于投资，就如同莱特兄弟对于飞机那样。莱特兄弟的名字会永远和飞机联系在一起，格雷厄姆也会永远和投资联系在一起。
格雷厄姆很早就明白了许多人不知道的道理：股票的内在价格和报纸上的价格并不一样。格雷厄姆甚至写过一段关于莱特飞机公司的价值分析：
在莱特飞行公司的案例上，许多之前的数据显示公司的价值大幅高于8美元每股。。。而在之后几年的数据中显示，公司280美元每股的价格完全不合理。。。对于分析师来说，要判断公司到底值40美元每股还是20美元每股，或者50美元每股，80美元每股是非常困难的。但是幸运的是，我们不需要如此复杂的计算判断，公司的价值远远高于8美元每股，远远低于280美元每股。
“证券分析”是写过华尔街专业投资者的。真正让格雷厄姆名垂千史的是“聪明的投资者”。巴菲特说，“我在1950年就买了这本书，那时候我猜19岁，我认为是关于投资写的最好的一本书。今天，我依然那么认为。”在这本书里面，格雷厄姆把复杂的金融语言，翻译成了简单的词汇，以便大众理解。
可以说格雷厄姆发明了财务风险。没有格雷厄姆的投资，如同没有马克思的共产主义那样，几乎不会存在。查理芒格把格雷厄姆看做这个时代唯一聪明的投资者。格雷厄姆的年轻时代就展现了过人的天赋。在他就读哥伦比亚大学的最后一个学期，他同时收到了来自三个部门的邀请：英语、数学和哲学。就在他无法做出决策的时候，他找到了哥伦比亚大学的校长寻求建议。恰巧这个时候纽约交易所的一名成员也来拜访哥伦比亚大学的校长，希望他推荐一个最聪明的学生。校长毫不犹豫的推荐了格雷厄姆。
格雷厄姆于1914年在华尔街开始其职业生涯，很快因为战争纽约交易所就关闭了4个月，是历史上最长的关闭时间。在年仅20岁，没有在大学学习过任何经济方面的课程，格雷厄姆从华尔街最底层的工作开始做。一个月后，他就被提拔到债券部门的助理。又过了6个星期，格雷厄姆开始给投资者写每日市场点评了。
从1928年开始，格雷厄姆在哥伦比亚大学教了28年书，同时也在纽约交易所的学校教书。他最著名的弟子，当然是一个叫做沃伦.巴菲特的学生。
格雷厄姆的滑铁卢：便宜不是万能药
作为投资时代最伟大的投资者，格雷厄姆也有巨大的失败，从他人的失败中我们能够学习到经验教训，以及这个策略的弱点。价值投资并非万能药，很多时候便宜的资产会变得更加便宜，贵的资产会变得更加昂贵。安全边际也有被错误计算的时候。
有些投资者寻找那些增长速度超过市场水平的企业，有些寻找企业的价值比股价所反映的更好。无论你是一个成长股投资者，价值股投资者，或者两者兼具，一个投资者最终希望购买的股票内在价值，比目前价格所隐含的更高。
当“证券分析”出版的时候，道琼斯指数的点位在100点。今天，过了84年之后点位上涨到了22,000点（在本书出版的时候），其中的年化收益率达到了6.7%，而且不包括分红。许多格雷厄姆的弟子们，在这个长期牛市中赚得盆满钵满。他们都遵循了格雷厄姆的安全边际法则。
格雷厄姆的伟大在于有效衡量一个公司的内在价值。他说过“不需要具体知道一个女人的年龄，以确定她是否到了投票年龄；不需要具体知道一个男人的体重，以确定他是否过胖”。对于一个公司价格高估或者低估的衡量，你不需要十分精确的计算就能看到。这个思维在当时是非常超前的。
格雷厄姆认为，很多时候左右股票价格的是情绪而非基本面。他曾经说过一个关于通用电气的例子。在1937年，通用电气的市值为18.7亿美元，一年以后市值只有7.84亿美元了。格雷厄姆认为，在12个月的时间中什么都没有发生。他教导给学生的理念是，企业的价格会比价值波动大得多，因为价格是人来决定的，价值是企业来决定的。
格雷厄姆追寻的是一种烟蒂股投资策略，这些企业还有最后吸一口的价值。这些公司的土地、固定资产、厂房设备等都可以计算出来，来获得其内在价值。从这里开始，计算出这个企业的安全边际。当然，如果格雷厄姆活到今天，他将无法理解一些企业的估值。
说了那么多，我们来谈谈格雷厄姆的投资生涯吧。
1923年格雷厄姆创立了自己的投资公司，最初他使用的是套利策略。买入被低估的公司，做空被高估的公司。这个公司持续了两年后，在1926年格雷厄姆创立了一种联合账户模式，或者就是最早期的私募基金。在这个结构下，最初的20%收益他提取20%，剩下的30%收益他提取30%，余下的收益他提取50%。在那一年道琼斯指数仅仅上涨了0.34%，而格雷厄姆依靠价值投资获利32%。当时，华尔街惊为天人。连市场大佬Bernard Baruch也要求格雷厄姆成为他的合伙人。格雷厄姆很高兴得到这个邀请，但是之前一年他可是赚了60万美元（注：这可是1926年的60万美元啊），他当然没有兴趣成为任何人的合伙人。很快他在三年内，将45万美元做到了250万美元。
当然，大家一直在等待的是格雷厄姆的滑铁卢。好吧，马上要来了。。。
在1920年代的最后一年，格雷厄姆的联合账户上涨了60%，超过了道琼斯49.47%的涨幅。在1929年的最后一个月，市场开始大幅波动。这时候格雷厄姆回补了他的空头仓位，但是留下来多头仓位。他认为价格被大幅低估了。那一年他最终的收益是亏损20%，而道琼斯指数下跌了17%。价值投资鼻祖格雷厄姆将好好的市场教育一番，什么才是真正的“安全边际”！
来到了1930年，格雷厄姆认为最糟糕的时间已经结束，全仓ALL In杀入，并且在部分品种上加了杠杆。但是最糟糕的时间并没有结束，当道琼斯真正开始暴跌时，格雷厄姆在这一年亏损了50%。在1929到1932年的大熊市中，格雷厄姆损失了70%的资产，如果算上他加的杠杆，可以说是倾家荡产。一个如此基本面研究，而且小心谨慎的价值投资者，也最终被大萧条的熊市所吞没。
就在1932年市场即将见底前，格雷厄姆写道“今天市场上有一大批公司的价值，比他们的账面现金还要低。这些公司的清算价值，都远远不止股票市场上的市值。这些公司如果死了，比今天活在市场上更加值钱”。
在经历了89%的顶部到底部跌幅后，就能够理解为什么人民会有这样的行为，为什么一代人都不想再次回到股市。事实上，格雷厄姆在经历了如此巨额的亏损后，依然相信“证券研究”的理念本身，就是一件让人赞叹的事情！
从1926年到1935年，格雷厄姆的合伙基金取得了6%的总收益，相比之前标普500的收益率为5.8%，道琼斯指数的收益率为3.8%。格雷厄姆在经历了破产之灾后，依然坚信价值投资理念，认为股票价格最终会回到他的价值。他的格雷厄姆-纽曼基金，依然坚持购买低估值的股票。而这个策略在之后的20年给他带来了平均每年3%的超额收益率，这个记录至今很少有人能实现。
在经历了大萧条的破产后，格雷厄姆的价值投资更加倾向于“保守”投资。这个方法固然对前期的巴菲特产生了巨大影响。但是伴随着美股逐渐走强，这种“保守”的投资策略，也越到瓶颈。在1976年的一次访谈中，格雷厄姆承认自己的证券分析价值策略，已经找不到优质投资标的了。这个策略在40年前回报率非常高的，但是今天市场环境已经改变了。
就像这本书中的大部分案例一样，伟大的投资者都需要为学习支付高昂的学费。连价值投资鼻祖格雷厄姆都为去接“价值的飞刀”支付了高昂学费。
而许多伟大的投资者最初都是学习了格雷厄姆的基本面研究方法，但是在今后的岁月中，他们也逐步发展出了自己的投资方法。
朱昂的点评
格雷厄姆是第一个真正教会大家如何做基本面投资的人。在格雷厄姆之前，大家都不懂怎么做投资，不知道现金流，ROE，资产负债表等财务指标意味着什么。如同作者说的，许多投资大师会逐渐被时间淡忘，但格雷厄姆是基本面投资的奠基人。他如同贝多芬和莫扎特一样，永远不会从世界消亡。
但是他的低估值投资方法，有两个巨大的弱点。第一个，就是便宜的公司会变得更加便宜。安全边际并非意味着股价不会再次下跌。所以格雷厄姆在大萧条最恐慌的年代，经历了破产。在极端情况中，人性的恐惧会持续很长时间。第二个，是当经济进入较快增长，资本市场开始上涨时，很难找到绝对低估的股票。所以1976年的访谈中，格雷厄姆承认自己的方法不行了。
格雷厄姆最优秀的学生毫无疑问是巴菲特。从巴菲特的投资生涯中，他吸取了格雷厄姆的两个教训。第一，就是不要加高成本的杠杆。巴菲特一直呼吁大家，不要加杠杆。他看到自己的老师也加了杠杆破产。但是巴菲特通过保险公司的模式，一直在用无成本的资金。这种模式有独特性，巴菲特充分理解了资金成本的重要性。第二，低估值模式不再有效后，他找到了芒格。本质上之后的巴菲特也是一种低估值投资方法，但是他学会用动态眼光去看一个公司的估值。他选择买入那些伟大的公司，这些公司动态看估值并不低，但是时间拉长看，这些持续增长的公司在五年，十年后的估值极低。