稀土中的战斗机“包钢股份”还有翻倍的机会？
公司简介
包钢是我国重要的钢铁工业基地和全国最大的稀土生产、科研基地，是内蒙古自治区最大的工业企业。拥有“包钢股份”和“北方稀土”两个上市公司。包钢具有得天独厚的资源优势。白云鄂博矿是举世瞩目的铁、稀土等多元素共生矿，是西北地区储量较大的铁矿，稀土储量居世界第一位，铌储量居世界第二位，包头也因白云鄂博矿而被誉为“世界稀土之都”。
包钢已经进入我国千万吨级钢铁企业行列。拥有具备国际国内先进水平的冷轧和热轧薄板及宽厚板、无缝钢管、重轨及大型材、线棒生产线，是我国主要钢轨生产基地之一、品种规格较为齐全的无缝钢管生产基地之一、西北地区较大的板材生产基地。 包钢稀土产业在国内外具有举足轻重的地位。稀土氧化物总量占全国市场份额的40%以上，钕铁硼、负极粉、抛光粉等功能材料产能占全国市场份额20%以上，稀土金属镨钕占全国市场份额的30%。拥有我国的权威稀土科研机构——包钢稀土研究院、“瑞科稀土冶金及功能材料国家工程中心”，曾为美国发现号航天飞机阿尔法磁谱仪、我国“神舟”飞船运载火箭和“嫦娥一号”运载火箭提供重要磁性材料。
钢铁业务
公司拥有钢铁产能1650万吨，2019年钢产量1500万吨，产品分四大类：一是板材，公司有两条板材生产线，产能950万吨，主要生产冷轧、热轧、镀锌等，用于汽车、家电、机械等领域。二是型钢，公司拥有H型钢的生产线，主要生产钢轨和建筑用钢，200万吨产能。三是250万吨棒线材，主要是建筑用材。四是180万吨的钢管生产线，产品为无缝钢管。钢轨是公司特色产品，国内市场占有率较高。
钢铁需求展望：处于对地产周期的判断，钢铁需求可能在 2021 年上半年仍然能够维持较高的景气度，但已经处于 2015 年以来这轮景气周期的尾声，中期应警惕见顶回落风险。
稀土板块
轻稀土资源主要在包头
中国的稀土储量全球第一：中国是世界上稀土资源最丰富的国家，据 2012 年 6 月《中国的稀土状况与政策》白皮书数据，中国的稀土储量约占世界总储量的 23%，据全球第一位。另据美国地质调查局（USGS）发布2018年矿业商品总结报告，中国稀土储量4400万吨，占全球总储量的37%。另外越南、巴西、俄罗斯稀土储量位居世界前列，三国储量占世界总储量1.2亿吨的46%。
国内稀土特点：据《中国的稀土状况与政策》白皮书，国内稀土资源分布“北轻南重”，轻稀土矿主要分布在内蒙古包头等北方地区和四川凉山，离子型中重稀土矿主要分布在江西赣州、福建龙岩等南方地区。资源类型较多，稀土矿物种类丰富，包括氟碳铈矿、独居石矿、离子型矿、 磷钇矿、褐钇铌矿等，稀土元素较全。离子型中重稀土矿在世界上占有重要地位，但赋存条件差，离子型稀土矿中稀土元素呈离子态吸附于土壤之中，分布散、丰度低，规模化工业性开采难度大。中国已形成内蒙古包头、四川凉山轻稀土和以江西赣州为代表的南方五省中重稀土三大生产基地，具有完整的采选、冶炼、分离技术以及装备制造、材料加工和应用工业体系，可以生产 400 多个品种、1000 多个规格的稀土产品。
白云鄂博矿及尾矿库概况
白云鄂博矿区：国内轻稀土资源主要集中在包头白云鄂博。据公司公告，白云鄂博矿区为大型铁-稀土-铌等多金属共生矿，其稀土资源储量居世界第一位，铌、钍资源储量均居世界前列。稀土矿主要分布在该矿的主、东、西三个铁矿体中，其中主、东矿稀土含量相对更高。主、东矿稀土矿化强烈、萤石化白云岩稀土含量最高，铁矿化白云岩次之，稀土含量向深部有增高趋势。包头稀土矿将由白云鄂博矿山逐渐转移到包钢选矿厂尾矿坝，尾矿坝成为稀土矿的贮存地。
白云鄂博稀土品种及应用：白云鄂博稀土资源主要为轻稀土，包括镧、铈、镨、钕等元素，是稀土元素中用量较大的几个品种。包钢股份的尾矿资产主要由白云鄂博铁矿石选铁后的尾矿资源累积形成，经选矿富集后的轻稀土资源品位相对高于原矿石，加工后可广泛应用于钕铁硼永磁材料、光学材料、电学材料、贮氢材料、石油裂化催化剂、汽车尾气净化催化剂等领域。
尾矿库资源巨大：尾矿库可开发的资源除了稀土外，还包括铁、氟化物（萤石）、铌、钪、钛等资源，根据内蒙古自治区第五地质矿产勘查开发院 2013年 12 月编制的《白云鄂博 铁矿尾矿库铁稀土多金属矿资源储量核实报告》，尾矿库的尾矿资源储量为 19712.49 万吨，稀土氧化物 REO 资源含量为 1382 万吨，品位 7.01%。
全球最大稀土精矿供应商
稀土精矿产能组成——收购宝山矿业：2017 年为了降低尾矿资源开发利用成本，加快尾矿开发速度，公司通过收购包钢集团下属宝山矿业公司白云鄂博资源综合利用工程相关生产线，整合集团选矿资产。标的公司设备主要为稀土选矿、选铌生产线等，当时估值 7.1 亿元。
收购北方稀土选矿资产：2018 年 12 月为了进一步降低稀土精矿生产成本，减少同业竞争，公司以 12.03 亿元收购北方稀土库存稀土矿石、生产厂房、设备等与稀土选矿有关的全部实物资产。至此包钢股份基本整合了包钢集团下属的稀土选矿产能，提高了公司在集团内部对上游稀土资源的掌控力。
稀土精矿供应北方稀土：包钢股份在 2015 年收购了集团的尾矿库资产（当时估值 268 亿元）后， 2016 年就开始开展稀土精矿业务。根据公司公告，2017 年公司销售稀土精矿 17 万吨，净利润 13.36 亿元，2018 年销量 27.2万吨，净利润 21.09 亿元，2019 年稀土精矿交易量 16.31 万吨。公司稀土精矿产量约占全国一半，是全球最大的稀土上游资源供应商。公司稀土产品主要供应北方稀土，2020 年售价为 12600 元/吨，与 2019 年持平。过去几年，当年售价在每年 4 月份确定并公告。
稀土价格重回景气
工业味精：稀土在工业中使用量少，但却是改进产品结构、提高科技含量、促进行业技术进步的重要元素。从需求结构来看，磁材在全球稀土消费领域中占比最高，约 48%，由稀土材料制成的稀土钕铁硼永磁材料，具有高剩磁、高矫顽力和高磁能积等特性，被广泛运用于汽车、新能源车、风力、节能电梯与空调等众多工业领域；其次为石油化工，占到 12%；而玻璃陶瓷和液晶抛光则分别占到 11%和 8%。
镨钕是核心品种：由于新兴行业对稀土永磁材料需求增量较大，与之相关的稀土品种镨钕具有较大的增长潜力。依据中泰证券研究所有色金属研究团队测算（详见报告《稀土：是时候重塑对稀土的认识了》2021/2/1），新能源汽车等领域将驱动高性能钕铁硼需求高增长，预计 2021-2022 年全球钕铁硼需求量分别为 24.8、26.6 万吨，氧化镨钕的需求量分别为 7.9、8.6 万吨，同比增速分别为 11%和8%。长期来看新能源汽车领域有望推动镨钕需求持续增长。
供给增长弹性有限
我国稀土实行总量指标控制：2021 年 1月工信部发布《稀土管理条例（征求意见稿）》，明确未取得核准任何单位或者个人不得投资建设稀土开采、稀土冶炼分离项目，并为后续国内稀土开采和分离确立了一个总基调，即继续实行总量指标控制。这对控制稀土供应无序增长有重要意义。
新一批指标下发：2021 年 2 月 19日，工信部发布工信部、自然资源部下发 2021 年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，稀土矿指标共计 84000 吨 REO，较 2020 年第一批指标增加 18000 吨 REO；稀土冶炼分离指标 81000 吨，较 2020 年第一批指标增加 17500 吨。在 2021增加的 18000 吨 REO 中，轻稀土矿增加 16085 吨 REO，中重稀土离子矿增加 1915 吨 REO。分氧化物来看，氧化镨钕增加约 3202 吨，氧化镝增加 67 吨，氧化铽增加约 12 吨。总体来看中重稀土将继续严控，轻稀土指标有序放开，主要是为了匹配快速增长的下游需求。
稀土景气具备长期逻辑
受益于新能源汽车、风电、工业机器人等新兴行业的扩张，稀土需求有望呈长期较快增长趋势。供应端方面，我国是全球最大的稀土供应国和最大的供应增量来源，实施的是总量指标控制政策，供应指标的增长往往出于满足需求快速增长的目的，不易造成投资过度和产能过剩。供应增长弹性低于需求增长，稀土价格具备长期高位运行的逻辑支撑。
估值分析：稀土业务估值偏低
估值远低于美国稀土矿企业
公司稀土业务隐含估值：公司有钢铁和稀土两大业务，需要分部估值。钢铁方面我们参考吨钢市值法，A 股钢铁上市公司目前吨钢市值处于834 元/吨-12761 元/吨之间，估值差异较大，中位数为 1691 元/吨。对于包钢钢铁业务估值，由于其吨钢盈利水平在钢铁上市公司中并不算好，保守给与 1000 元/吨的偏低吨钢市值，钢铁业务保守情况下估值为 155亿元，当然包钢装备水平先进，实际钢铁业务估值应更乐观些。按照 2月 24日收盘市值，大致估算市场给与的稀土业务隐含估值为 488亿元。如果钢铁业务估值给的更乐观下，则隐含稀土业务估值会更低。
与美国 MP 公司估值对比：除了包钢外，国内缺少纯做稀土矿的可比标的，海外可比标的为 MP Materials 公司。MP 公司运营着美国目前在产的最大稀土矿山 Mountain Pass，其 REO 储量约 130 万吨，平均品位为 7.98%，于 2018 年 1 月开始复产，设计年产能为 4 万吨 REO，目前MP Materials 市值 62 亿美元，折人民币 400 亿元。相比之下包钢股份尾矿库 REO 储量为 1382 万吨，品位 7.01%。此外美国矿镨钕含量 15.5%，包钢矿镨钕含量 20.5%，按目前市场价一个点镨钕值约 4500 元，包钢矿在这方面更有优势。成本方面，公司收购成本约 138 元/吨，而美国矿尚需要采矿、运输、破碎、磨粉等工艺才能选矿，选矿前供需成本差异较大。包钢股份 REO 储量约为 MP 公司 10 倍，隐含稀土业务估值却与 MP 公司相仿，吨 REO 储量市值仅为 MP 公司 1/8。虽然海外稀土矿估值溢价具有一定合理性，因为海外稀土资源欠缺，中国供应又受到指标总量限制，故对于海外市场来说，海外稀土矿稀缺性更强，估值确实应高于国内稀土矿。但估值相差 8 倍也确实差距过大，包钢作为传统钢铁企业，其稀土业务长期被市场忽视，我们认为国内外稀土矿估值差具备修复空间。
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