云亭法评|受托人将自有财产及委托人财产同时投向目标公司股权的，如何确认信托财产的独立性？
受托人将自有财产及委托人财产同时投向目标公司股权的，如何确认信托财产的独立性？
作者/ 张昇立 魏广林（北京云亭律师事务所）
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市场中管理财产信托与资金信托相对，其特点是信托财产是非资金的实物财产和财产性权利，也称实物财产信托。虽然是市场占比约五分之一的信托种类，不如资金信托普遍，但是其需求一直增长，尤其是将股权为信托财产的需求。但我们认为应注意其财产在设立时和运作时的独立性问题。本案是一例市场关注的典型复杂案件，我们针对其中信托部分进行了剖析。
裁判要旨
投资款及对应形成的股权可以作为信托财产设立信托，但如果前述股权无法与受托人的固有财产相区别（例如本案中受托人亦持有相同标的公司的股权），则缺乏信托财产独立性。无法设立有效信托。
案情简介
一、2006年11至12月，兴云公司和兴云卷烟展销部作为转让方，华美公司、王一虹、禾之禾公司作为受让方签署《股权转让协议》及《补充协议》，约定：受让方支付1.2亿元股权对价，取得兴云信公司100%股权。兴云信公司拥有出资8000万元（其中2000万元为受让方垫付资金）的盐湖工业公司股东权益、两栋大厦产权等。
二、2007年2月，华美公司、王一虹、禾之禾公司作为委托人，兴云信公司作为受托人，兴云公司、兴云卷烟展销部作为担保人签署《协议书1》，约定：因委托人与担保人签订的上述《股权转让协议》出现履行障碍，双方待该障碍消除后，继续履行。合同三方经协商一致，就委托人委托受托人信托持有盐湖集团股权。
约定的“信托财产”为：（1）委托人匿名垫付的2006年8月30日交付给盐湖集团的投资款项2000万元；（2）受托人垫资代委托人于2006年9月30日交付给盐湖集团的投资款项2000万元；（3）委托人2006年11月30日交付给盐湖集团的两笔投资款共计1.2亿元；（4）委托人于2007年1月10日交付给盐湖集团的投资款项约8156万元；（5）委托人于2006年12月20日交付给青海国投公司的投资款1000万元；（6）委托人于2006年12月29日交付给青海国投公司的投资款项约5300万元；前述款项合计约3.04亿元。（受托人以自有财产投资盐湖集团所形成的股权及其收益，不属于信托财产，即受托人于2006年8月30日、9月30日交付给盐湖集团的投资款项1000万元、3000万元，共计4000万元。）
三、2008年4月16日，兴云公司作为委托人，兴云信公司作为受托人，华美公司作为担保人签署《协议书2》，补充约定上述4000万元自有财产实际为兴云公司的“信托财产”。
四、2006年下半年至2007年7月，兴云信公司通过与盐湖工业公司签署《合作框架协议》《增资扩股协议》《增资扩股补充协议》，与青海国投签署《股权转让协议》及补充协议，兴云信公司持有盐湖工业公司约7.56%股份，对价约3.68亿元（有约定分红权）。
五、2017年6月，禾之禾公司、华美公司和王一虹签署《关于股份份额之确认协议》，确认：三方共同以信托方式委托兴云信公司，以兴云信公司的名义出资约3.28亿元投资盐湖集团股权项目，明确各方出资数额及应持股比例。
华美公司请求确认兴云信公司《协议书1》终止且确认其可穿透持有其出资对应的份额等。一审法院判决支持其对应请求，二审法院维持原判。
裁判要点
尽管《协议书》按照信托合同的思路界定兴云信公司和华美公司、王一虹、禾之禾公司之间的权利义务关系，约定兴云信公司受华美公司、王一虹、禾之禾公司委托投资并取得股份投资款及其形成的股权作为兴云信公司管理和运用的信托财产，但《协议书》所称的财产并没有作为独立的信托财产，并与受托人兴云信公司的固有财产相区别，因而缺乏信托财产独立性这一信托关系的核心要素。
实务经验总结
本案的核心问题是“实物财产信托的信托财产如何确认是否具有独立性？”结合办案经验，我们认为：
第一，《信托法》第十六条明确规定了信托财产的必要属性，即应当与受托人所有的财产相区别。本案中“受托人”和不同的委托人同时持有标的公司的股权，其受托管理的财产无法清晰区分，只能依靠支付增资款的时间先后不同来粗略区分，无法明确信托财产范围。属于明显违反《信托法》第十六条的情况。
第二，《信托法》第二十九条明确规定了受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理、分别记帐，并将不同委托人的信托财产分别管理、分别记帐。本案中的“受托人”可能也没有尽到法定的受托人义务。
因此，我们认为信托财产要有独立性，在明确信托财产的财产属性后，形式上也应至少满足《信托法》第二十九条的规定。同时，要注意避免信托受托人和委托人在信托设立前或信托运作中，同时持有相同标的股权、债券、可转债等具有表决权属性的财产，否则在召开股东大会、债权人会议等决策程序时，存在潜在的利益冲突风险。即，受托人应避免在信托运作期间，用自有资金购买与同一标的的信托财产。（同一标的指该标的由同一实际控制人控制。）
法院判决
最高人民法院在二审民事判决书“本院认为”部分就该问题的论述如下：
本案华美公司请求确认兴云信公司与华美公司、王一虹、禾之禾公司等于2007年2月12日签订的《协议书》终止以及依据《协议书》确认相应的盐湖股份股票及其衍生权益等归华美公司所有，故本案系当事人因《协议书》的履行而产生的合同纠纷。兴云信公司主张本案案由应为股权确权纠纷，该上诉理由不能成立，应予驳回。
关于《协议书》的性质。尽管《协议书》按照信托合同的思路界定兴云信公司和华美公司、王一虹、禾之禾公司之间的权利义务关系，约定兴云信公司受华美公司、王一虹、禾之禾公司委托投资并取得股份，投资款及其形成的股权作为兴云信公司管理和运用的信托财产，但《协议书》所称的财产并没有作为独立的信托财产，并与受托人兴云信公司的固有财产相区别，因而缺乏信托财产独立性这一信托关系的核心要素。《中华人民共和国信托法》第十六条第一款规定：“信托财产与属于受托人所有的财产（以下简称固有财产）相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。”信托财产的独立性是信托的本质特征，即信托财产是为信托目的而存在的财产，其独立于委托人、受托人及受益人等信托当事人的固有财产。
由于《协议书》没有设定独立的信托财产，其核心内容是华美公司、王一虹、禾之禾公司委托兴云信公司投资盐湖工业公司，投资款形成的股权由兴云信公司代持，故《协议书》性质为委托代持股合同或称隐名持股协议。原审判决将本案案由认定为信托纠纷有误，本院予以纠正，本案案由应为合同纠纷。
案件来源：深圳市兴云信投资发展有限公司、广州市华美丰收资产管理有限公司信托纠纷二审民事判决书[最高人民法院（2018）最高法民终359号]
广州市华美丰收资产管理有限公司与深圳市兴云信投资发展有限公司信托纠纷一审民事判决书[广东省高级人民法院（2016）粤民初9号]
相关法律规定
《中华人民共和国信托法》
第十六条第一款 信托财产与属于受托人所有的财产相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。
延伸阅读
裁判规则：（信托方式）代持特定高风险行业公司股权的将使得真正的投资人游离于国家有关职能部门的监管之外，可能危及金融秩序和社会稳定，属于认定信托合同无效的原因。
案例：福建伟杰投资有限公司、福州天策实业有限公司营业信托纠纷二审民事裁定书[最高人民法院(2017)最高法民终529号]
本院认为，天策公司、伟杰公司签订的《信托持股协议》内容，明显违反中国保险监督管理委员会制定的《保险公司股权管理办法》第八条的规定，对该《信托持股协议》的效力审查，应从《保险公司股权管理办法》禁止代持保险公司股权规定的规范目的、内容实质，以及实践中允许代持保险公司股权可能出现的危害后果进行综合分析认定。
首先，从《保险公司股权管理办法》禁止代持保险公司股权的制定依据和目的来看，尽管《保险公司股权管理办法》在法律规范的效力位阶上属于部门规章，并非法律、行政法规，但中国保险监督管理委员会是依据《中华人民共和国保险法》第一百三十四条的明确授权，为保持保险公司经营稳定，保护投资人和被保险人的合法权益，加强保险公司股权监管而制定。据此可以看出，该管理办法关于禁止代持保险公司股权的规定与《中华人民共和国保险法》的立法目的一致，都是为了加强对保险业的监督管理，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进保险事业的健康发展。
其次，从《保险公司股权管理办法》禁止代持保险公司股权规定的内容来看，该规定系中国保险监督管理委员会在本部门的职责权限范围内，根据加强保险业监督管理的实际需要具体制定，该内容不与更高层级的相关法律、行政法规的规定相抵触，也未与具有同层级效力的其他规范相冲突，同时其制定和发布亦未违反法定程序，因此《保险公司股权管理办法》关于禁止代持保险公司股权的规定具有实质上的正当性与合法性。
再次，从代持保险公司股权的危害后果来看，允许隐名持有保险公司股权，将使得真正的保险公司投资人游离于国家有关职能部门的监管之外，如此势必加大保险公司的经营风险，妨害保险行业的健康有序发展。加之由于保险行业涉及众多不特定被保险人的切身利益，保险公司这种潜在的经营风险在一定情况下还将危及金融秩序和社会稳定，进而直接损害社会公共利益。
本文为“信托与资管”系列法律研究第八十五篇，由云亭律所证券与资本市场专委会供稿。
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