【招商食品|深度】味蕾之花：调味品行业深度报告
味蕾之花，长青不衰，次第绽放
调味品行业还处于发展的早期，与此相应，市场对行业的研究并不充分，了解尚存不足，例如：
产品属性方面，市场尚未充分认知调味品行业于其他快消品的区别，对使用人群、购买行为未做深入探讨；
对行业空间判断方面，市场对子行业的空间增速未做充分讨论，因而对各子行业发展阶段认知较为模糊；
对调味品的双渠道属性未做区分研究，将触手可及的家庭渠道放大，而对餐批黑箱讨论较少，等等。
招商食品团队历时4个多月，遍查各类资料数据，走访多家行业公司，对华南、华北、华东、东北渠道深度调研，对调味品行业进行了完整的梳理，并进行思考提炼，旨在呈现一个真实的调味品行业，核心结论如下：
生意本源：调味品行业拥有罕见的长青壁垒，下游需求稳定刚性，是难得的好生意。
周期空间：行业量价均有提升空间，升级潜力巨大，黄金发展期看不尽。
渠道双拼：餐饮渠道是调味品消费主要市场，其与家庭渠道在量价空间、采购行为、核心资源等方面均有差异，护城河更高。
发展趋势：行业潜力风光无限好，五千亿市场待探。
投资建议：建议重视调味品高景气度，重点关注海天、中炬、恒顺、榨菜。
报告不但有详实的数据及资料，还有调味品产品属性及商业模式的深度思考，更有重点公司的思考和建议，推荐投资圈及产业界朋友阅读。
一、生意本源：罕见的味蕾壁垒
与众多快消品行业中新面孔辈出不同，调味品行业偏爱“老字号”。诞生于17世纪中叶的龟甲万、19世纪的亨氏、味好美，以清代酱园为前身的海天、美味鲜，这些都是有着上百年历史的调味品企业。产品属性决定了调味品企业能够在社会变迁、消费群体变迁中长青不衰。独特的风味，与饮食共生而带来的强消费粘性，造就了调味品的天然壁垒。而伴随工业化和现代企业扩张，风味、惯性消费等被标签化，品牌形成、溢价更高。
地域迁移、时间推移、菜系拓展、现代企业的渠道扩张等是调味品行业发展的主要推动力量，并在其漫长的历史变迁中带来了三大长青壁垒：风味工艺、用户粘性、品牌规模，使得调味品企业穿过历史沉浮。
1.产品属性：天然的味觉壁垒
（1）风味工艺独特
一方面，一方水土孕育一方风味，调味品的形成与地方饮食文化密不可分，区域性差异较大。以酱油为例，酱油源于中国，东渐日本，西入欧美，由于不同地区气候条件、制作工艺差异，产品口味也有较大差异。另一方面，调味品子门类中发酵、腌制类居多，微生物作用带来了迥异的风味差异。以大家津津乐道的广式、日式酱油差异为例，广式酱油在“北回归线”晒制而成，偏醇香、酱香、豉香浓郁，适合炒菜；日式酱油则为低温酿造，口味上醇香、酯香、酸味和甜味更加突出，点蘸为宜。两者的口味差异在专业烹饪者看来具有较高辨识度。
（2）品种丰富，品类多元
品类多元、品牌集中是调味品生态的一大特性。调味品琳琅满目，细分子品类极为丰富，如亨氏以“57变”著名（即57种口味产品，实则比57种更多），龟甲万的酱油细分品种（浓口、淡口等等）有20多种。虽然品种丰富，品类多元，但是品牌却较为集中，原因在于调味品多元品类并非同时出现，而是随着饮食、口味的不断进化，而逐渐衍生而成。以龟甲万为例，为了迎合日本消费大众的新需求，龟甲万在20世纪70年代推出一系列以浓口酱油为基底的创新酱油，如低钠酱油、甘口酱油等。
（3）习惯性消费，具有代际传承
调味品习惯性消费属性较强，具有代际传承。调味品的更换会被味蕾敏锐地捕捉到，味觉记忆是调味品的天然用户粘性之一，我们更喜欢吃家乡菜、妈妈做的菜，也是对背后调味品的一种熟悉和依赖，调味品的复制让家的味道在代际之间得以传递。
（4）存在菜系粘性
调味品与菜系相依相存：调味品与菜肴密不可分。很多菜通过固定调味品配比做出，如李锦记蒸鱼豉油在“霸王鱼头”等菜系制作是中必备材料。调味品本身随菜系的迁移而在不同区域内渗透。
2.市场特征：难得的好生意
（1）市场定价权较强，品牌溢价较高
风味差异化，带来较强的定价权；当独特风味与用户粘性这些天然壁垒，以品牌树立的方式标签化，品牌溢价更高。优秀的品牌企业往往是“最佳风味”产品的规模化生产商，具有较强的议价能力：老干妈定价亲民则市场优渥，“高于老干妈没有市场，低于老干妈没有利润”；海天酱油、涪陵榨菜等则提价能力非常强，海天上市以来吨单价每年都提升2%以上，涪陵榨菜单次提价可达15%以上。较高的议价能力也为毛利率提升不断打开空间，上市公司调味品毛利率在40%以上偏多，平均水平介于白酒和其他大众食品之间，考虑到规模效应提升对成本的摊薄及提价等因素，毛利率未来仍有较大提升空间。高端产品毛利率水平更高，如味事达（高鲜酱油），草根调研毛利率在55%左右。
（2）意见领袖型客户，采购集中，形成效率保障
调味品具有相对集中的采购群体——餐饮店的厨师和家庭烹饪者。而厨师更是意见领导者，其对调味品的选择会潜移默化中影响其他群体的消费选择。采购者的相对集中可以减轻企业争夺大众消费者心智的压力，为打造单品、提升规模效应创造有力条件。调味品在餐饮渠道体现出高频、刚需、强粘性的特征，拥有难得的优秀产品属性。
（3）易守难攻，强者恒强，高集中度
调味品存在天然壁垒，形成易守难攻的市场特征。调味品进入壁垒主要包括：1）口味粘性，上文已述。2）较长的新品培育周期。调味品产品生命周期长于快消品，与此相对应的新品培育期也较长，欣和六月鲜2000年已经进入上海市场，海天味极鲜也推出较多年，但高鲜酱油2013年放量趋势才逐渐明显，新品前期消费者教育成本较大，这也形成了进入壁垒。3）渠道自加强。厂商和渠道形成自加强机制，龙头海天采用较为先进的渠道管理手段，调味品行业自始扁平化，少有强势大商，因此后来者通过大经销商反超的可能性较低。强者恒强的局面下，市场集中度提升，甚至形成寡头垄断则为必然发展趋势。龟甲万在日本酱油零售市场占有39.32%份额，CR5为78%（2017，Euromonitor）。我国众多调味品子行业也在市场集中度提升的进程中。
(4)渠道服务体系至关重要，外资难以强势搅局
渠道推力至关重要。由于调味品天然的易守难攻的属性，推力必须足够大才能顺利切入市场。强大的销售团队，经验丰富、动力十足的经销商是渠道推力关键。海天97年走向全国，靠的是一批精干务实的销售团队，在各地酒店层层地推打开市场。2017年海天销售人员数为1800人，人均销售金额超过800万。东古等企业则通过给经销商更高的利润空间，带动了高鲜酱油顺利切入高端餐饮。
外资渠道服务体系稍弱，虽然产品尚佳，但难强势搅局。除了鸡精鸡粉被太太乐、家乐等外资垄断，其他品类中强势外资品牌不多。李锦记、味事达等外资品牌，产品、品牌力均不错，但渠道服务有所欠缺，在渠道交锋中难占上风。
（5）上下游议价能力强，龙头提价保障行业盈利
调味品上游一般对接农产品，如大豆、米、青菜头等，龙头公司采购量大，议价力强，如海天上游采用“先货后款”方式进行大部分原材料采购；而对下游一般采用“先款后货”方式，因此形成较大的预收款和应付款，现金流充沛。较强的下游议价能力，也使得行业提价相对容易，龙头带动下一般2-3年提价一次，覆盖成本上涨之余盈利能力往往有所提升。
二、周期空间，看不尽的黄金周期
调味品行业不仅长青，各子行业更是充满活力，有的花蕾初绽，有的花开正浓，次第花开间，黄金周期难言尽头。
1.次第花开：子行业生命周期一览
调味品随饮食升级、消费观念升级而不断进化。更美味、更健康、更便捷，成为调味品进化的主旋律。在这一过程中，品类间跃迁和品类内升级同时发生，层层推动调味品持续升级。
遍览次第花开，锁定黄金周期中的黄金周期。从产品生命周期来看，复合调味料目前处于发展早期，而味精、盐则已经开始衰退。酱醋等处于黄金发展时期，渗透率加大，量价都有提升空间。而在品类黄金周期中，又叠加有品牌黄金周期（品牌集中度提升），酱油、酱腌菜品牌企业拥有绝佳发展赛道，而中长期视角下，醋的潜力更大。
2.品类黄金周期：品类渗透率不断加大
品类间替代和跃迁，单品类存黄金发展期。一种调味品的黄金发展期，在于它在同一口味中对前一种调味品的替代，而它的衰落，又取决于后来者对它的取代。
对于某一种调味品来说，单从人均消费量来看，受两个因素影响较为明显：1）消费人群对该口味调味品的总体需求；2）该品类占该口味调味品的比重。以酱油为例，作为咸味调味品的一支，其品类演进大致可以包括酱油部分替代食盐，复合咸味调味品部分替代酱油这一过程。我国2008年的一项调研结果通过各城市层级摄盐占比，看出这一替代趋势。
日本1963年以来家庭端的咸味调味品变革如下图所示，酱油和咸味调味品替代关系较为明显。若将范围从家庭端扩大到酱油消费市场总体，人均消费量在1960前达到高峰，之后开始下滑。
品类的黄金周期中，品类渗透率逐渐加大，人均消费量上升。从人均消费量来看，单品的黄金发展期在于调味品行业整体扩容（口味偏好上升、餐饮家庭比例上升），替代前者而未被后者替代的发展阶段，品类渗透加大，人均消费量上升。
3.品牌黄金周期：品牌集中度逐步提升
从消费者品牌意识逐渐觉醒，到持续集中的过程，谓之品牌的黄金周期。从中日酱油发展的历程中，可以看到品牌黄金周期有利于优秀企业的快速成长。
我国酱油发展史回顾：从酱油的发展历史来看，90年代一度良莠不齐，消费者对产地认知度强于品牌。这一局面随着2003年左右，海天、美味鲜等通过广告等形式树立品牌认知而逐渐改变。
消费者对酱油品牌认知觉醒，叠加行业扩容，双黄金周期到来，海天在2003-2007年收入快速增长，销售从10亿到30亿。
日本酱油发展史回顾：1910年左右，酱油厂达到9100家，企业之间存在低价竞争，龟甲万等优质产品也很难卖上价格。于是12家酱油厂商形成了酿造协会，规范酱油品质，进行消费者教育，强化其对酿造酱油的认知；同时企业开始强化营销，消费者品牌意识逐渐形成，集中度也逐渐提升。
从中日酱油发展历史回顾来看，行业规范设立，从无序竞争进入有序竞争，消费者开始知道什么是好的产品（如酿造酱油优于配制酱油）。品牌企业交锋，大面积的营销铺开，消费者品牌认知觉醒，是品牌企业提升市占率、获得优于行业增速的黄金周期开端。
4.发展阶段：酱油“未见顶”，醋“等风来”，复合酱料“初起步”
（1）酱油“未见顶”：
酱油消费量见顶了么?目前市场对酱油量端的增长普遍较为悲观，一个主要的逻辑是中国人均消费量赶超日本（如下图所示）。
从数据上来看，中国的酱油消费量的确赶上日本的人均消费水平，但是没有被充分认知的事实包括：
中国目前人均消费量不足日本顶峰期一半。根据日本统计局数据，由于被复合咸味调味品替代，日本酱油消费量已经下滑至少30年，人均消费量不足顶峰时期的一半（详见图18）。据《龟甲万的营销创举》一书记载，日本酱油人均16升/人的消费量顶点，在二战前期到达。
酱油仍然快速增长，大规模的品类替代尚未启动。酱油、醋仍是调味品绝对主力，且存在高个位数到两位数的增长。家庭端目前掌控厨房的仍为60-70后长辈，其以烹饪为乐趣，对复合调味料接受度较为一般，习惯养成时间较长；餐饮端来看，目前产品良莠不齐，格局分散，尚未形成全局性气候。
拐点在何处？参考日本、台湾的演进历史，饮食结构变化（饮食西化）、消费者健康意识加剧（越吃越淡），是酱油人均消费量下滑的主要原因。由于当代信息传播、餐饮融合速度远远大于日本20世纪，因此我们认为中国酱油人均消费量虽然仍在上升，但较难达到日本顶峰时期，拐点将在饮食结构变化、健康意识变化等动态因素影响中到来。
（2）醋“等风来”：
最长青：醋作为酸味调味品的一支，可替代品非常少，并且迎合了健康的消费观念，因此为调味品子行业中最为长青的一类。从日本调味品发展经验来看，醋的人均消费量只增不减。
快增长：醋行业处于快速增长期。醋品牌100强，2010-2015年CAGR约为15%。
等风来：醋的全国化问题存在诸多争论。我们认为醋如同酱油，亦可实现全国化，只是目前发展阶段相对较早，仍需要品牌企业主动推动。从目前生态格局来看，四大名醋盘踞一方，小作坊大量存在，消费者品牌意识不足，与酱油2000年时期的发展阶段较为类似，呼吁龙头公司进行消费者教育，加大品牌建设来唤醒消费者品牌意识。
（3）复合酱料“初起步”
酱类区域化强。区域性极强，普通酱料很难超过1亿，如海天的柱候酱，在特定城市家家户户都用，但是出了该区域接受度明显下降。空间的打开在于产品标准化、口感大众化、应用场景多元化，如老干妈（炒菜拌饭均可）和黄豆酱（蘸酱、炒菜均可）。
复合调味品空间很大，但目前尚未形成全局性气候。从使用者角度，专业使用者（厨师、阿姨）目前对复合调味料接受度不高。根据Frost&sullivan，美国、日本复合调味料的贡献约为50%，潜力巨大。复合调味品目前增速较快，但格局分散，餐饮端价格低廉，没有品牌议价能力；家庭端使用习惯也尚未完全养成，还处于发展起步阶段。
机会在于群体变迁带来的厨房革命，烹饪者从专业者到非专业者的转换：复合调味料的机会存在于社会整体烹饪能力的下降，家庭端80-90后逐渐成为后厨中坚力量，连锁餐饮使用一站式调料可以迅速扩张，复合调味料一定程度上取代了专业烹饪者，是真正意义的厨房革命。
5.空间增速：2021年4878亿，CAGR10.2%
调味品分子行业16年规模、未来5年增速、预计市场规模、集中度如下表所示：
三、渠道双拼：“餐饮”与“家庭”渠道大不同
双渠道存异，餐饮壁垒更高。调味品下游对接两种渠道，家庭渠道是传统意义的消费品，而餐饮渠道是综合服务提供商，要求更高。两者在采购群体、产品需求、量价空间、消费粘性、集中度、核心资源上有所差异。
1.餐饮家庭：两类渠道的四大不同
（1）空间差异：餐饮空间更大，得餐饮者的天下
调味品在餐饮、家庭、工业中比重的经验数据约为4:3:3，随着餐饮外部化持续发展（本文第四章详述），餐饮的空间会持续扩大。
（2）升级差异：餐饮品类功能升级，家庭已被营销吸引
餐饮渠道
理性消费市场，“温水煮青蛙”式提价。由于下游餐饮行业非常零散，大型酱油厂商一般通过专门的餐饮经销商或二批经销商进入餐饮行业。餐饮渠道目前产品以海天草菇老抽、金标生抽等大单品为主，主流产品价格差异不大。
“消费升级”主要体现为品类功能化升级，如生抽替代老抽（2010年左右），鲜味酱油替代生抽（2017），升级点在于功能更多，如鲜酱油提供了除了“咸”味，更强调了“鲜”味，替代盐的同时也替代味精，市场更大。
家庭渠道
与餐饮市场面对的批发渠道不同，家庭市场一般对接现代渠道，厂商享有终端定价权。由于家庭渠道的消费者购买力层级有较大差异，因此价格带更为分散，产品丰富度也更高。用户相对餐饮非理性，随机性购买较强，有尝鲜心理，易被促销吸引。
家庭渠道的消费升级，主要体现在向健康化、特色化发展，高线城市家庭端被专业餐饮替代，缩量后对价格敏感度更低。主打家庭端的企业可以通过KA终端概念营销、打折促销等方式，迎合消费者对健康、多功能产品的需求，引导消费者购买高端化产品。加加面条鲜、李锦记蒸鱼豉油等为功能化的典型代表，有机、零添加酱油则迎合了消费者对健康产品的需求。尤其当家庭端用量开始下滑之后，消费者对高端产品的接受度会增强。
（3）品类集中度差异：餐饮单品制胜，家庭百花齐放
对接餐饮向上游看齐，对接家庭向下游看齐，餐饮渠道集中度更大。调味品总体分为配料、调味料、佐餐酱菜几类。上游对接B端产品同质化，高度集中，以味精为例，阜丰、梅花等寡头垄断；而下游下饭酱、腌制品则口味多元，呈现百花齐放的状态。酱油、醋对接餐饮更多体现为工业品属性，讲究规模和效率，客户集中度更高、口味标准化更高；对接下游则迎合多种需求，品类更加多元。
（4）财务特征差异：餐饮低定价低费率，家庭高定价高费率
从定价上来讲，餐饮属于理性市场，对产品性价比追求高，同时消费习惯、规模效应作用下，成熟品牌在老市场费用投放相对较低，因此餐饮渠道产品往往是低定价、大包装、低费率；家庭用量小，价格敏感更低，定价上可高举高打，但KA等现代渠道需要较高的费用支持，竞争更激烈，费用投放相对较高，因此家庭渠道产品往往是高定价、小包装、高费率。
2.商业护城河：壁垒不容小觑，餐饮更高一筹
由于购买者群体关注点差异，双渠道转换具有一定的难度。从家庭转向餐饮，难度在于菜系粘性（口味考虑）+性价比（成本考虑）+品牌背书（安全考虑）；性价比（成本考虑）+品牌背书（安全考虑）；从餐饮走向家庭，难度在于直接面向消费者的营销能力，如何迎合消费升级心理，夺取消费者心智。
（1）餐饮渠道：产品与服务缺一不可，渠道护城河更高一筹
产品：餐饮渠道首先考虑的是产品品质和稳定性。调味品是一道菜的灵魂，菜品又是餐饮行业的命脉。能不能提供美味是厨师甄选调味品的首要标准，同时出于食品安全考虑，也需要有品牌背书。厨师在长期、重复、高频的烹饪过程中，对产品、品牌都建立了很强的粘性。
价格：餐饮市场提价不算难，高价产品进入却很难：行业普涨状态下，价格敏感度较低。行业提价主要原因是对抗通胀、成本上升，涨幅一般在10%以内。由于厨师习惯、菜谱限制，客户高忠诚度粘性大，若行业价格普涨，因为价格提升而流失的概率不大。但餐饮为理性市场，用量大，看重产品性价比。草根调研调味品占餐饮总成本的5-8%之间，我国限额以上餐饮毛利率水平在48%（2016，wind），500强餐饮企业的平均净利率为14%（2016，中国烹饪协会）。假定一个企业调味品支出占成本比为6.5%，毛利率为48%，净利率为14%，则通过模拟推演可看出，直接更换高端对成本压力较大。
客户：厨师和采购经理共同决策。历史上，通过给厨师学校免费试用，培养厨师使用习惯和粘性，以此突破餐饮渠道，成为李锦记、东古、海天的共同选择。对于小餐饮机构来说，厨师对调味品的选择话语权较强，对于中高档、连锁餐饮机构来说，厨师和采购经理构成双决策者，这也是产品品质、性价比同样重要的原因之一。
渠道：二批商辐射餐饮，批零终端是核心资源。我国餐饮特殊性也造就了餐饮行业的特殊结构：中国人爱吃，有浓重的美食文化，这决定了餐饮基数。相比于连锁餐饮、快餐高度发展的国外，我国餐饮集中度极低，这决定了直接对接餐饮的难度。餐饮行业需要成熟的配送体系、垫资和试用，这些造成了厂商直接对接餐饮的难度。我国大众餐饮基本上由二批商辐射，批零终端解决周边餐饮的一站式配货需求，两者关系长期稳定，为餐饮渠道的核心资源。
以海天为例，海天一批商2017年超过3000家，二批商近2万家，对于二批商和终端的合规由公司和经销商协同管理。对于不同区域和渠道，经销商进行分割，产品在渠道上针对家庭装和餐饮也有区分，形成稳定的渠道链条。
2）家庭渠道：贴近个人消费者，传统意义的快消品
从餐饮到家庭，采购群体从厨师变成最终消费者，直接对接C端的能力不可或缺。企业需要抢夺消费者心智，迎合消费者对健康、特色产品的需求。除此之外，家庭端易被概念营销、促销吸引，因此深谙快消品营销之道也非常重要。
以国际巨头亨氏为例，其品牌树立过程中，创意营销（设立码头展览，以产品57变吸引消费者）起到了重要的品牌塑造效应。
3.企业抉择：卡位餐饮平台化发展，卡位家庭品牌化发展
双渠道王者：海天卡位餐饮打造王国，龟甲万擅营销夺消费者心智。海天：卡位餐饮平台形成，家庭端布局加码。海天以流通起家，在餐批尤其是大众餐饮领域拥有绝对优势。较早完成渠道拓展与深度分销的海天，率先完成了对餐厅后厨的控制，先发优势明显，平台形成后调味品小品类可持续导入。海天14年公司成立KA事业部之后，对家庭渠道也十分重视，广告投放亦持续加大。龟甲万：卓越营销打造全球品牌力，战略上向快消品延伸。在西方调味品分类里，酱油属于“table sauces”的一种，顾名思义就是摆放桌面的酱料。这种分类是与日式酱油的饮食方式有关：日本酱油主要配合生鱼片、寿司食用较多，相当于佐餐食品，餐饮渠道也有品牌露出，因此品牌力格外重要。龟甲万运用领先的营销手段，尤其是海外市场扩张中，进行了大量的消费者教育，打造全球品牌力，但相应的，其销售费费用率也较高，2016年为24%，一定程度拖累了盈利能力。战略布局上，龟甲万借用自己强势品牌力，以及卓越的营销能力，向快消品逐步延伸，布局清酒、豆奶等消费品。渠道上，龟甲万在美国的家庭渗透率更高（商超覆盖率100%，餐饮25%）。
国内双渠道格局：李锦记、海天、东古卡位餐饮，其他以家庭为主。我国主要酱油企业中，李锦记、海天、东古主要对接餐饮渠道，以其产品的高品质、稳定性，结合先发优势，在餐饮渠道获得了稳定地位。中炬高新通过对厨邦品牌的打造，在家庭端获得了快速的成长，但近年来在抢占大众餐饮的增量份额；千禾、加加主要在家庭渠道，千禾主打高端，加加以特色擅长。涪陵榨菜、恒顺醋业产品目前主要流向家庭渠道。
四、发展趋势：潜力风光无限好，五千亿市场待探
1.量：供需两端发力，推动消费量提升
需求端：消费能力提升与饮食习惯培养。从当前分地区人均调味品消费量来看，我国东部地区明显高于西部地区。调味品消费量与生活水平、饮食习惯高度相关，一般经济发达地区饮食也较为多元，带动调味品发展，另外北方重盐，调味品消费量也较大。
需求端：大众餐饮扩容。相比于高档餐饮，大众餐饮家庭烹饪的替代性更直接，可看更久，面向大众餐饮，调味品使用频次较高、客单价较低，对调味品的量的拉动效应更为明显（我们将在本节后半部分展开）；
供给端:产品细分。家庭后厨从没有酱油到使用酱油、到生抽老抽各买一瓶，到再增加更多特色酱油，就是酱油的量持续打开的过程。在这个过程中，供给端对细分产品的打造、对消费者的教育十分重要。
2.价：消费升级+龙头提价，提升趋势明显
CPI、成本为价升的“被动推力”，调味品价格抗周期性强。长期来看，调味品价格与人均消费能力、经济水平相适应，作为大众消费品，成本推动是价格上行的被动推手。从绝对金额来看，我国酱油价格比经济发达国家低很多，随经济水平提升而提高的空间较大；从价格CPI来看，调味品价格近年来稳定上涨，同时抗波动和经济周期。
消费升级与龙头提价是价升的“主动拉力”。调味品行业品牌溢价高，竞争格局好，因此龙头提价能力很强。以酱油行业为例，提价节奏是2-3年一次，由龙头公司海天带动。结构升级亦对价格上行有所帮助：17年海天高鲜酱油餐饮渠道加速放量，带动行业整体结构上行，未来2-3年，高鲜酱油替代生抽的趋势也将持续。
与日韩的阶梯式上行不同，中国酱油价格连续温和上涨。其背后的原因有二：第一，中国的酱油行业集中度偏低。不同公司的的提价行为或有不同，而日本集中度较高。第二，渠道结构不同，我国目前调味品公司基本采取批发模式，市场存在非常多的二批商，二批商之间形成价格竞争，最终提升幅度要看市场的接受情况，终端价格难以受厂商直接控制。而日本以龟甲万为例，其采用“中央集权行销”方式，1993年对零售终端的配送就达到了10箱的小规模，对终端掌控力更强，厂家提价对终端价格提升更为直接。
（3）大众餐饮崛起，价量节奏变换（以酱油行业数据为例分析）
观察到的现象：14年价格增速和量增速的剪刀差。从酱油行业零售端价量拆分的情况来看,我们可以看到，从2005年以来,行业的量增速保持在5%左右,但是2014年开始,销量增速大幅提升至9.41%,2014-2016年均保持在高速，呈现出量增>价增的状态。
大众餐饮、外卖快速发展下，酱油量价关系推动：
2014-2016年：首先打开量空间，价格增速被拖累：中小餐饮、外卖兴起初期，对调味品的量端拉动效应更加明显，但调味品供应良莠不齐，整体价格偏低拖累价格增速。与此同时，中小餐饮翻台率更高，单餐的金额不高，但同等餐饮收入情况下，对调味品量的拉动更大。相比于偶尔的外出就餐，经济便捷的外卖更直接地实现了专业餐饮对家庭烹饪的替代，空间更广。这也解释了为什么2014年以来，餐饮收入降速，但餐饮端量的增速更高。
2017年以来：阶段性两级化，量齐升：一方面，行业继续扩容，部分小餐饮因成本压力仍有选择低端酱油的需求；另一方面，在口碑传播、大众点评等社会评级机制作用下，大众餐饮自然升级。更多正餐企业也逐步加入外卖，高端酱油在餐饮渠道放量（鲜味酱油替代生抽成为主流发展趋势，据草根调研数据，海天味极鲜体量超过20亿，增速在30%以上），行业享受价量齐升的盛宴。
量平稳增长，大品牌收割小品牌份额，升级带动的价格提升更明显。小品牌在低端餐饮、外卖领域开创出来的空间，最终将通过消费升级，被品牌企业逐步收割。
3.集中度提升：趋势明确，近年加速
目前我国大部分调味品集中度偏低，对照日本、欧美等国家，行业提升度空间大。消费升级对优质产品的需求和落后产能在成本、政策等压力下加速淘汰，将构成未来几年龙头加速的主要推动力。
加速动力1：成本上行，压缩小厂盈利空间
从历史市场份额变动情况来看，成本上行周期，行业集中度加速集中。2007-2008、2010-2012年原材料上涨，2009年、2013年市场集中度、龙头企业市占率加速提升。
2017年在成本推动下，行业整体提价在8%左右，预计2017-2018年度的行业集中度加速提升。
加速动力2：环保政策催化剂加速落后产能淘汰
2017年以来，环保力度明显加大。酿造业属于环保部公布的16大重污染行业之一，环保压力下，部分地区小酱油厂批量倒闭。调味品行业目前仍然相对零散，区域性酱油、醋厂较多，根据中国调味品协会的数据，2016年酱油百强企业产量企业占行业总体比例在37%，可见小酱油厂仍然大量存在，落后产能在环保压力下将加速淘汰。
加速动力3：龙头公司区域化拓展，对落后产能挤出效应较大
海天、中炬等企业渠道仍在稳步拓展或下沉，龙头公司具备较强的产品力和渠道力，具有强势的终端营销手段和完备的服务体系，因此对区域企业挤出效应更大。
4.品类趋势：全品类盛宴逐步显现
调味品行业在我国仍处于发展初期，想象空间极大。从产品结构上来看，我国目前调味品以中国传统调味品、单一口味调味品为主要构成；从人均消费量角度，对标国际我国尚有巨大空间。
饮食形态、健康观念成为品类方向之关键。一方面，未来品类的发展方向与饮食形态变化方向高度相关，中国传统菜系相互融合还将继续，西式餐饮也有一席之地；另一方面，品类的发展方向与消费观念发展相适应。参考国际经验，健康化、复合化将成为未来品类发展的趋势。从前文分析可推断，酱油发展越过峰值后，复合咸味调味品将逐步替代酱油，并加速发展；健康、替代品较少的醋保持相对长青态势。
5.渠道演进：调味料拥抱餐饮，佐餐类家庭端大有可为
(1)调味料拥抱餐饮端盛宴
80-90后成为主要消费群体，餐饮外部化加速。未来10年，80-90后从17-37岁成长至27-47岁，迁移为我国的主力消费群体。80-90后就餐上更依赖外部餐饮，背后主要原因有三：1）独生子女：80后作为我国计划生育以来的第一代独生子女，一方面更容易得到长辈的关爱，承担家庭劳动较少，消费观念更自我，另一方面对社交的需求也更强；2）长期求学：我国1999年高校开始扩招，至今高校年毕业生数目已经翻了10倍以上，高校毛入学率不断攀升。长期求学经历使得在外餐饮成为80-90后的习惯，也在一定程度上推迟了婚恋、组建家庭的年龄；3）工作更忙碌：中国经济增速换轨，发展进入新常态，就业竞争更激烈，对劳动力提出更高要求，这使得工作压力加大、加班更多成为必然结果，也刺激了在外餐饮的需求。
借鉴日本，餐饮专业化势不可挡。我国当前人均GDP大致为日本1977年水平，一线城市约为日本1987年水平。比照日本发展路径，向前看20-30年，外食、调理食品(便当等半成品)将成为食品成长空间最大的子领域。与家庭渠道相比，餐饮渠道用量更大，使用更专业，专业餐饮替代家庭烹饪的过程为调味品发展打开更大空间。
(2) 佐餐酱菜家庭端大有可为
懒与馋共同推动，佐餐酱菜大有可为。与餐饮端单品制胜不同，家庭端调味品有望百花齐放。在期望解放双手的“懒”与追求多元口味的“馋”的共同作用下，佐餐调味品将成为打开味蕾的钥匙。当下工作人口生活压力加大、消费观念转变、餐饮外部化推进，冲泡方便面也好，点外卖也罢，家庭端饮食将更加便捷简约，但仍需佐餐酱菜弥补“缺失的味道”，推动家庭饮食逐步从“大锅饭”走向“拼盘式”。比照日本在家庭端的佐餐调料格局，我国尚有足够大的空间，而当下流行的我厨“净菜”，各种半加工食品，也预示着“拼盘式”家庭餐饮正逐步拉开帷幕，这为佐餐食品、调味品（下饭酱、榨菜等）打开更大空间。
从“一碟菜”到“一道菜”，酱腌菜潜在空间较大。酱腌菜市场，从人均消费量来说远低于美国和日本，从产品形态来说较为单一，主要以榨菜和下饭菜为主。这与我国大米消费量较高，饮食平均水平仍不高有关。从日韩酱腌菜发展趋势来看，腌制品会逐步向品类多元、少盐健康发展。
五、投资建议：重点关注海天、中炬、恒顺、榨菜
1.海天味业：平台化带动品类增长，高端化提升盈利能力
三力齐聚，龙头优势难撼动。最具性价比产品力：海天技术领先，草菇、金标等产品有较高的技术壁垒;价格方面，产品虽然平价，但低不在成本，而在渠道利润，高性价比的产品为海天全国化奠定基础。覆盖全国的销售网络：海天以流通起家，在餐批尤其是大众餐饮领域拥有绝对优势。较早完成渠道拓展与深度分销的海天，率先完成了对餐厅后厨的控制，先发优势十分明显。品牌深入人心，仍在加码强化：海天利用调味品领域的天然粘性和长期市场培育，品牌壁垒高筑，随着海天逐渐加码布局家庭端，空中营销也在持续增加.最新的凯度快消品排名中，海天成功跃升3位，品牌优势再持续增强。
向上升级产品，向下收割市场。产品升级：酱油餐饮渠道沿大单品升级，高鲜酱油替代生抽成为未来2-3年的主体升级趋势；家庭端营销加码，打造精品化产品迎合升级潮流；市场收割：海天中端产品具有较强的性价比，受益于全国化的网络优势，享受城镇化红利，不断收割低线市场，市占率提升速度有望加快。
平台化助益品类导入，高端化提升盈利能力。就酱油单品而言，产品结构持续升级，带动毛利率水平向上。除酱油外，海天的调味酱、蚝油的收入规模均将迈入20亿，醋的体量也已达税前6亿，丹和的产能释放值得期待。除此之外，公司也在进行其他单品的战略布局，并购预期将会加速。公司在大流通领域的绝对优势，将助力多元产品的协同效应充分释放，从酱油龙头向调味品帝国迈进。
预计18-20年公司EPS为1.59、1.97、2.33，维持“强烈推荐-A”评级。
2.中炬高新：品类渠道滚雪球，精益管理贡献弹性
产品品质领先，高端定位享升级红利。厨邦的定位较为高端，在高端餐饮和家庭端都有重要地位，在消费升级趋势下，借助产品力优势可获取更强市场。根据对餐批经销商、餐饮机构、厨师等调研反馈，厨邦产品认可度较高，品牌优势释放可看更久。
品类渠道滚雪球，精益管理贡献弹性。区域拓展上，至2017年公司全国开发236个地级市，全国覆盖率70%，全国化覆盖逐步完成。双渠道定位上，公司此前以家庭端为主，但在大众餐饮空间打开过程中，公司也主动推出相应产品，享受餐饮渠道的增量红利，目前公司餐饮渠道占比已经达到24%，最终规划达到40%。品类方面，目前餐饮机构对一站式配货的需求逐渐旺盛，公司小品类产品释放，在前期基数较小情况下，有望获得高速增长，在渠道扩张的同时，形成滚雪球效应。公司新布局的阳西美味鲜产能也将加速释放。生产效率提升、管理精细化、规模效应等，将保障公司的业绩弹性释放。
我们预计2018-19 年业绩为6.27、8.25亿，给予19年30X主业估值，未开发地产43 亿估值，看19 年目标市值290亿，维持“强烈推荐-A”评级。
3.恒顺醋业：目标积极，潜力待释放
渠道享边际改善，目标积极潜力待释放。恒顺是镇江香醋的代表，其主力产品采用固态发酵，品质上乘，是消费升级的主要方向，作为醋行业龙头，恒顺品牌力亦领先竞争对手。近年来，品牌企业享集中度提升红利，但海天等综合调味品龙头发力布局醋品类，也使得品牌潜在竞争加剧，恒顺机遇挑战并存，内外部压力或倒逼恒顺改革。去年年底以来，公司已经在员工薪酬、核心区域激励上有所改进，18年净利润目标超市场预期，后续提质控费可期，呼吁持续改革，在行业风口期力争更大作为。
我们预计公司18-20年EPS为0.46、0.54、0.64元，维持“审慎推荐-A”评级。
4.涪陵榨菜：渠道高景气周期，升级单品放量
上游原料垄断，品牌深入人心，渠道不断深化。涪陵榨菜作为榨菜行业龙头，格局上一家独大，上下游议价能力极强。榨菜上游原料收获期限短，具备资金实力的大企业具有绝对优势。品牌上，乌江品牌存续多年，深入人心，与竞争对手相比拥有较高定价权，提价、变相提价持续性较强。渠道方面，公司2013年以来不断下沉深耕，同时管理不断精细化，支撑长远稳健经营。
渠道景气度高，升级单品持续放量。2016-2017年，公司通过提价，推升渠道利润，气势旺盛。脆口等升级单品经过几年培育期，在消费复苏大环境下，放量加速。
1年看成本下降，3年看产品梯队建设。18年上游丰产，青菜头收购价格同比降低15%左右，抑制后续半成品价格炒作，整体成本节约或超市场预期。3年来看，从主力榨菜-脆口-下饭菜，再到其他品类的布局相对清晰，产品梯队建设持续拉动终端需求，持续打开企业发展空间。
附：调味品行业投研框架
参考报告
2、《食品沙龙活动之一—调味品行业专家视角：升级和集中将成趋势》2017-12-16
3、《琳琅满目，异彩纷呈——调味品行业专题报告》2016-09-26
4、《消费品论坛调味品专家访谈——稳健增长、未来空间仍大的酱油行业》2013-09-23
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。
李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。
李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。
附录：